Во вторник 29 апреля Газпромбанк подписал с группой менеджеров «Сибура» соглашение о продаже им контрольного пакета акций компании за 53,5 млрд рублей (2,26 млрд долларов).
Руководство нефтехимического холдинга еще в середине апреля обратилось в Газпромбанк, который владеет 70% плюс одна акция компании, с предложением о проведении сделки по выкупу акций; формальное согласие банк дал в течение всего пяти дней. Это говорит о том, что, скорее всего, сделка уже была подготовлена задолго до первой информации о переговорах менеджеров «Сибура» с Газпромбанком. Теперь контрольный пакет крупнейшей в России химической компании перешел во владение кипрской структуры Hidron Holdings, принадлежащей пяти топ-менеджерам «Сибура». Оплата пакета акций будет производиться постепенно: после одобрения сделки ФАС Hidron выплатит Газпромбанку 16,6 млрд рублей, еще 11,9 млрд должны поступить на счета банка в течение трех месяцев после заключения сделки. Для осуществления этих платежей Hidron привлек займы инвесткомпании United Capital Partners и созданного ей консорциума заемщиков. Оставшаяся сумма финансируется кредитами самого Газпромбанка, которые должны быть погашены Hidron в течение трех лет. За это же время группа топ-менеджеров может воспользоваться правом опциона и выкупить оставшиеся 20% акций «Сибура» по той же цене, что и контрольный пакет.
Сделка кажется весьма прозрачной, известны ее бенефициары, сумма, источники финансирования. Но остается ряд вопросов, из которых главные: уйдет ли «Сибур» действительно в свободное плавание, оставив «Газпром», и как смена собственников отразится на бизнесе компании?
Пятеро наймитов
В выкупе акций участвовали президент «Сибура» Дмитрий Конов и четверо его заместителей: Алексей Филипповский, Михаил Карисалов, Виталий Баранов и Владимир Разумов. Соучредители Hidron Holdings, люди хоть и весьма разные, схожи в одном. До этого момента их нельзя было заподозрить в желании независимости и жажде к приобретению активов. Скажем, Дмитрий Конов — профессиональный финансист, привлеченный в компанию для приведения ее в приемлемое финансовое состояние (см. «Терапевт для проблемного пациента», «Эксперт» № 36 за 2007 год). 64-летний Владимир Разумов — профессиональный технолог, долгое время работавший в каучуковой и шинной отрасли. В руководстве компании Разумов — один из немногих технарей, оставшихся со времен Якова Голдовского и переживший несколько смен менеджмента корпорации. Алексей Филипповский пришел в «Сибур» в 2004 году (примерно тогда же, когда и Конов), ранее работал в McKinsey и после перехода начал внедрять разработанную McKinsey систему оптимизации управления бизнесом, а затем разрабатывать инвестиционную стратегию компании. В целом Филипповский такой же профессиональный менеджер, как и Конов, и в «Сибур» был привлечен для выполнения вполне конкретных задач. Уроженцы Санкт-Петербурга Виталий Баранов и Михаил Карисалов появились в «Сибуре» вместе с нынешним президентом «Газпром нефти», бывшим главой «Сибура» и нынешним председателем его совета директоров Александром Дюковым в 2003 году, оба до этого не занимали каких-либо ответственных постов в крупных компаниях.
Ни один из новых совладельцев «Сибура» ранее не давал повода заподозрить себя в амбициях по приобретению компании с годовым оборотом в 5,6 млрд долларов. Тем более что вплоть до последнего времени деятельность менеджмента «Сибура» находилась под пристальным вниманием акционеров Газпромбанка, не дававших им большого простора для творчества. В частности, инвестиционная программа холдинга более-менее начала вырисовываться только в середине прошлого года, тогда как структуры «Газпрома» владеют «Сибуром» еще с 2002-го. Невозможно поверить, что истинными инициаторами сделки выступают эти топ-менеджеры.
Свой чужой актив
Для Газпромбанка продажа «Сибура», наоборот, выглядит закономерным решением — банк давно выказывал желание избавиться от непрофильного актива. Недавно и «Газпром» заявил, что нефтехимия для него не является приоритетным видом деятельности. Впервые слухи о продаже «Сибура» целиком или по частям появились еще в 2005 году, тогда же начались и разговоры о возможном IPO компании как варианте ее дальнейшего развития. По имеющейся у нас информации, некоторая подготовка к IPO в «Сибуре» велась в течение последних полутора лет, однако никакой даже гибкой даты размещения акций на бирже не называлось. Скорее всего, владельцы «Сибура» посчитали, что пока ему лучше развиваться как частной, а не как публичной компании. Поиски стратегического инвестора для нефтехимического холдинга, судя по всему, не велись — в вопросе, кому продавать компанию, Газпромбанк проявил большую осторожность.
Хотя для самого Газпромбанка «Сибур» и выступает непрофильным активом, для некоторых лиц, аффилированных с банком, это, скорее всего, не совсем так. Целый ряд его руководителей тесно связан как с «Сибуром», так и с менеджерами нефтехимического холдинга. Особенно выделяются в этом отношении выходцы из Санкт-Петербурга Виктор Корытов и Александр Красненков. Первый из этой пары - член правления Газпромбанка, ранее работал в ОАО «Морской порт Санкт-Петербург», где его коллегами были глава «Газпрома» Алексей Миллер и Александр Дюков. Второй был членом совета директоров «Сибура» (и созданного на его базе «АКС Холдинга») в 2002–2005 годах, сейчас входит в совет директоров Газпромбанка. Фамилии же тех «газпромовцев», кто не только имел и имеет тесные контакты с «Сибуром», но и сохраняет коммерческий интерес к его деятельности, мы в ближайшее время вряд ли узнаем.
Без отрыва от корней
От «Газпрома» ее теперь уже бывшая «дочка» далеко не уйдет: бизнес «Сибура» базируется на переработке попутного нефтяного газа, экономические условия которой не в последнюю очередь зависят от доступа нефтяных компаний к магистральным газопроводам. Если они получат возможность сбрасывать осушенный газ в газопровод без оглядки на «Газпром» (что, впрочем, маловероятно), то и попутный газ будут перерабатывать самостоятельно, а не сдавать «Сибуру» нефтехимическое сырье по ценам, в разы ниже биржевой стоимости обычного природного газа. Разумеется, все заинтересованные окологазпромовские структуры сделают все, чтобы не допустить такого варианта развития событий.
Помимо продажи компании «своим», Газпромбанк сохранил за собой еще несколько рычагов воздействия на «Сибур». Во-первых, согласно условиям сделки кредит выдан Hidron под залог акций «Сибура», и продать часть пакета менеджеры компании не смогут, даже если найдут на него покупателя. Во-вторых, на менеджеров накладываются ограничения и по распоряжению основными профильными активами холдинга. Шинный и удобренческий бизнес, ранее выделенные в автономные «дочки», к этим активам, согласно имеющейся у нас информации, стороны не относят. Это означает, что вскоре после заключения сделки соответствующие подразделения «Сибура» могут быть реструктурированы или проданы. Не так давно было объявлено о возможном слиянии «Сибур-Русские шины» с Amtel-Vredestein, «Сибур-Минеральные удобрения» тоже может объединиться с одним из российских игроков агрохимического рынка. Это первые шаги реформирования компании, необходимость в котором давно назрела (см. «Как нам реорганизовать “Сибур”», «Эксперт» № 5 за 2008 год).
Взяли с уценкой
Нынешние владельцы «Сибура» могли бы неплохо заработать в случае продажи непрофильных активов — вряд ли их реализация будет происходить исходя из цены нынешней сделки. В сравнении с некоторыми нефтехимическими компаниями схожего с «Сибуром» профиля его стоимость оказывается завышенной только по показателю P/S-ratio (см. таблицу). По прочим параметрам «Сибур» кажется недооцененным. Шинное подразделение компании генерирует около 1 млрд долларов выручки и производит более 11 млн шин для автомобилей. По доле этого подразделения в выручке холдинга можно оценить его стоимость — около 900 млн долларов, то есть примерно 80 долларов за единицу продукции (шину). На таком уровне капитализация мировых шинных компаний находилась в 2005 году (см. «Аванс российской шине», «Эксперт» № 44 за 2005 год), с тех пор они подорожали примерно на четверть.
Удобренческий бизнес «Сибура» (кемеровский «Азот»), который по той же схеме оказывается оцененным примерно в 290 млн долларов, получается дешевле аналогичного предприятия в Березниках. Капитализация последнего по недавней сделке — 370 млн (см. «Не убоись “Газпрома” своего», «Эксперт» № 30 за 2007 год).
Получается, что по крайней мере азотные и шинные активы холдинга проданы менеджерам с дисконтом примерно в 20–25%. Если остальной бизнес оценивался с тем же дисконтом, то реальная стоимость «Сибура» составляет не 5,4 млрд, а минимум 7 млрд долларов. Таким образом, за счет перепродажи шинного и удобренческого бизнеса по рыночным ценам новые собственники «Сибура» быстро и легко могли бы выручить не менее трехсот миллионов долларов.
Конечными бенефициарами этих сделок, вероятнее всего, станут истинные инициаторы продажи «Сибура» группе топ-менеджеров. Сами же менеджеры продолжат выполнять возложенные на них функции и не смогут проводить самостоятельную политику хотя бы в силу финансовой зависимости от Газпромбанка и прочих кредиторов сделки.
Поэтому полномасштабная реструктуризация компании в ближайшее время вряд ли произойдет. Впрочем, даже перспектива продажи непрофильных подразделений компетентным стратегическим инвесторам заставляет оценить эту сделку как позитивную для российской экономики.
