Вечером 21 мая Нацбанк Украины (НБУ) официально укрепил гривну до 4,85 за доллар США с уровня, на котором курс покоился с 2005 года, — 5,05.

Хотя еще в феврале 2000 года НБУ формально отказался от политики валютного коридора и объявил о введении режима плавающего курса, фактически начиная со второй половины 2002 года гривна колебалась в очень узких пределах: до февраля-марта 2005 года — в среднем вокруг отметки 5,33 гривны за доллар. Потом, под воздействием сильного притока капитала после оранжевой революции, гривна немного укрепилась — диапазон колебаний снизился до 5,05–5,055. Это заодно немного сбило и обострившуюся в ходе революционных событий инфляцию.

По китайским лекалам

После 21 июля 2005 года сложившийся на тот момент официальный курс 5,05 не корректировался ни разу. При этом НБУ реально поддерживал своими интервенциями рыночный курс гривны примерно на этом же уровне. Доллар на межбанковском рынке колебался в диапазоне 5,0–5,08, наличный курс его продажи в обменниках также практически не поднимался выше 5,1. Американская валюта все это время теряла свои позиции по отношению к валютам основных торговых партнеров — Еврозоны и России. И, стало быть, гривна, соотношение курса которой с паритетом покупательной способности и так одно из самых низких в мире (по нашим подсчетам, на треть ниже, чем следует из уровня экономического развития страны), слабела вместе с ним. За один только прошлый год номинальный курс гривны к евро снизился на 11,6% к евро, к российскому рублю — на 7,3%. Реальный курс гривны к корзине валют стран — основных торговых партнеров Украины вырос в прошлом году лишь на 5%, что было явно недостаточно для сколь-нибудь эффективной борьбы с инфляцией.

Зачем же НБУ поддерживал заниженный официальный и рыночный курсы? Вот к чему сводятся доводы сторонников укрепления гривны. Находившаяся в 2006–2007 годах у власти Партия регионов, представлявшая интересы экспортеров, обеспечивала таким образом сверхрентабельность экспорта за счет всей страны, облагая каждого украинца инфляционным налогом. Но аргументы противников ревальвации были на первый взгляд не менее весомы. В случае укрепления национальной валюты (а для того чтобы сбить импортируемую инфляцию в условиях лавинообразного роста цен на энергоносители, это укрепление должно быть существенным) граждане разом теряли солидную часть своих валютных сбережений, которые на Украине значительны, а также зарплат (у многих они устанавливаются в долларах).

Главными же аргументами противников укрепления гривны можно было считать быстрый рост торгового дефицита и неуверенность в сохранении поддерживающего этот дефицит притока капитала, особенно на фоне разворачивавшегося с лета прошлого года мирового кризиса ликвидности. И отказываться в этих условиях от одного из немногих конкурентных преимуществ Украины — слабой гривны — казалось неразумным, тем более имея перед глазами пример упорно сопротивляющегося ревальвации Китая. Наконец, приводилась и масса доводов в пользу того, что на Украине не созрели макроэкономические условия для смены режима валютного регулирования и перехода к инфляционному таргетированию, такие как бездефицитные бюджет и платежный баланс. Сохраняются ограничения на движение капитала и нерыночное ценообразование во многих отраслях экономики. Слабы возможности НБУ воздействовать на денежное предложение через механизм операций на открытом рынке ввиду недостатка надежных фондовых инструментов для таких операций и т. п.

За один только прошлый год номинальный курс гривны снизился на 11,6% к евро, на 7,3% - к российскому рублю. Реальный курс гривны к корзине валют стран - основных торговых партнеров Украины вырос в прошлом году лишь на 5%, что было явно недостаточно для сколько-нибудь эффективной борьбы с инфляцией

Инфляционный лидер

Нынешняя ревальвация украинской валюты выглядела скорее как вынужденная мера, чем как результат вызревшего в жарких дискуссиях консенсуса относительно дальнейшей курсовой политики. В Основах денежно-кредитной политики на 2008 год был обозначен целевой диапазон обменного курса — 4,95–5,25 гривны за доллар, — за счет чего складывалось впечатление, что НБУ принял на себя обязательство удерживать достаточно стабильный курс. Однако в середине апреля регулятор прекратил поддерживающие интервенции на внутреннем валютном рынке. В результате рыночный курс доллара быстро пробил нижнюю границу коридора, опустившись до уровня 4,8–4,85. Сделано это было, очевидно, для того чтобы не выпускать в обращение лишние гривны на фоне резко ускорившейся инфляции.

Потребительская инфляция в стране нарастала весь прошлый год и составила по его итогам 16,6% — это выше, чем в наиболее высокоинфляционных европейских экономиках Латвии (14,0%), России (11,9%), Болгарии (11,6%), Эстонии (9,7%) и Литвы (8,2%), хотя и ниже, чем в пострадавшем от банковского кризиса Казахстане (18,8%). В нынешнем году, притом что инфляция ускорилась почти во всех этих странах, Украина сильно упрочила незавидное лидерство, набрав за первые четыре месяца 13,1% прироста цен (для сравнения: Россия — только 6,3%). В марте-апреле удорожание промышленных товаров на Украине приобрело невиданные по европейским меркам масштабы — 6,1% в месяц, что в пересчете на год составляет свыше 100%. При этом наряду с отдельными выбросами — в марте подорожали электроэнергия и газ, в апреле — добыча полезных ископаемых, - практически постоянно с начала года росли в цене металлы и стройматериалы, а также, что может быть особенно чувствительным для украинцев, мясопродукты, включая сало.

На темпах роста цен, очевидно, сказались мировое удорожание продовольствия и энергоносителей, а также феноменальный кредитный бум, подстегивающий внутренний спрос. Банковские кредитные портфели на Украине выросли в прошлом году на 74,1%, а розничные кредиты населению почти удвоились. На этом фоне Россия с ее 50-процентым приростом банковских кредитов частному сектору за тот же период выглядит довольно скромно. Как всегда бывает в периоды кредитного бума, снизилась и доля сбережений в располагаемых доходах населения — до 8,4% в прошлом году, тогда как годом раньше она составляла 12%, а в предыдущие два года — и вовсе около 15%.

Банковские кредитные портфели на Украине выросли в прошлом году на 74,1%, а розничные кредиты населению почти удвоились. На этом фоне Россия с ее 50-процентым приростом банковских кредитов частному сектору за тот же период выглядит довольно скромно

Последнее средство

Фактический отказ от поддержки обменного курса привел к резкому изменению ситуации с гривневой ликвидностью украинских банков. Крепнущая национальная валюта в соответствии со старым законом Грешема стала пользоваться необычайным спросом, быстро вытесняя иностранные дензнаки как средство сбережения.

До того как Нацбанк Украины перестал поддерживать заниженный курс гривны, особого дефицита местных платежных средств не наблюдалось. Скорее наоборот — они эмитировались под покупку валюты в резервы НБУ в гигантских количествах, процентные ставки на межбанке до середины февраля держались почти на нуле, да и потом, вплоть до середины апреля, редко переваливали за 10%. Ограничение выпуска в обращение гривны и разрыв между официальным и рыночном ее курсами привели к резкому усилению дефицита гривневой ликвидности, особенно в последние декады месяцев, когда платятся налоги. В конце апреля ставки по краткосрочным межбанковским кредитам поднялись с 10% в начале года почти до 40% в апреле. К моменту официальной ревальвации гривны они составляли 25%, что в сочетании с ожиданиями дальнейшего укрепления украинской валюты привело к массированному притоку спекулятивного капитала, заставляя вспоминать малайзийско-таиландские сценарии середины 90-х. Основным каналом притока капитала стали крупнейшие банки Украины, контролируемые ведущими транснациональными финансовыми группами континентальной Европы (Raiffeisen, UniCredit, BNP Paribas, OTP и др.). До последнего времени они продолжали активно фондироваться за границей. За 2007 год валютные резервы страны выросли почти на 46%.

При этом, в отличие от России, бюджет Украины в целом не помощник центрального банка в деле стерилизации валютных интервенций. Он хоть и не слишком, но все же дефицитный: в прошлом году консолидированный бюджет сведен с дефицитом 1,1% ВВП, центральный — 1,4%, в первые четыре месяца текущего года наблюдался небольшой профицит того и другого — 2 и 0,4% ВВП соответственно, но, вероятнее всего, это временное следствие скакнувшей инфляции. Поэтому бюджет большую часть времени сам скорее выступает источником вливаний денежной ликвидности, чем связывает ее на своих счетах.

Справедливости ради, правда, стоит отметить, что и бюджет России, с профицитом и нефтегазовыми фондами, стерилизует лишь избыток валюты по текущему счету платежного баланса, который на Украине и без того отрицательный. Борьба же с притоком капитала и у нас целиком лежит на ЦБ, справляющемся с ним тоже с переменным успехом.

Итак, решение НБУ воспользоваться валютным «якорем» для борьбы с инфляцией выглядит вполне логичным. Действительно, режим фиксированного курса не очень подходит стране с экспортом, сильно подверженным конъюнктуре: цены на металлы в 2006–2007 годах росли покрепче нефтяных, да к тому же уголь начал быстро дорожать в последнее время. А тут еще и бум притока иностранного капитала, хоть и заемного в основном, но все же.

Тем не менее формы, в которых произошел отказ от фиксированного курса, оказались довольно своеобразными.

Неясно, как скажется укрепление номинального курса гривны на объемах импорта и конкурентоспособности украинской промышленности. И торговый, и текущий баланс сегодня отрицательны, и дефицит этот профинансирован внешними займами

Ревальвация по-украински

В результате коррекции курса гривны держатели долларовых, да и иных валютных активов, если считать по курсу покупки валюты в обменниках, разом потеряли процентов 10–15 стоимости своих средств. Неудивительно, что нашлось немало желающих дезавуировать решение НБУ о ревальвации. Началась, в частности, тяжба правления и совета банка, в ходе которой один орган ветировал решения другого, а первый, опираясь на букву Закона о НБУ, не предписывающему ему поддерживать курс доллара на украинском валютном рынке, преодолевал вето второго.

Эта неразбериха могла бы усилить панику, но, к чести руководства Нацбанка Украины, оно не стало дожидаться апогея конфликта. НБУ еще до преодоления вето вышел на рынок с поддержкой доллара на уровне 4,8 (соответствует новому официальному курсу с обычной для интервенций скидкой в 5 копеек), полностью удовлетворив заявки банков на покупку гривны, что и потушило разгоравшийся пожар на финансовом рынке. В дальнейшем банк вспомнил, ради чего затевалась вся эта история, и стал удовлетворять заявки на покупку гривны лишь частично, дабы не допускать избыточного вброса ликвидности. Тем более что, как предполагают, в ближайшее время должны начаться согласованные с НБУ вливания ликвидности со стороны Минфина в виде поддержки малообеспеченных слоев населения или возврата НДС экспортерам. Но рынок уже и сам стал возвращаться к новому курсу — причины для ажиотажного спроса на гривну пока отпали.

Три страны в одних границах

Достигнет ли начавшийся в таких муках переход к новому курсовому режиму своих целей и, прежде всего, будет ли в итоге нащупан баланс между поддержкой ликвидности и сдерживанием инфляции? Что касается сдерживающего влияния на инфляцию, то по крайней мере импортируемая продукция, вес которой в ВВП стабильно превышает 50%, сразу должна подешеветь в гривнах, правда, в соответствии с изменением курса, ненамного, всего на 4%.

Сработает ли и другой канал воздействия на инфляцию — через сокращение притока капитала (в условиях, когда ожидания укрепления гривны уже не так сильны, а ставки по депозитам в ней менее привлекательны, резонов для этого, по идее, должно стать меньше) и, соответственно, сокращение денежного предложения под покупку резервов? По прогнозам местных экспертов, несомненно, будет торможение кредитной экспансии банков. В частности, в период дефицита национальной валюты украинские финансовые институты приостановили выдачу ипотечных кредитов в гривне либо существенно повысили процентные ставки, и ожидается, что до конца лета ситуация вряд ли изменится. Хотя в долгосрочной перспективе ставки, вероятно, будут снижаться. Охлаждение кредитного рынка, если оно произойдет, разумеется, также ослабит инфляционное давление.

С другой стороны, начатое номинальное укрепление гривны, которое, конечно, хорошо для внутренних цен на газ и многого другого, порождает букет иных проблем. Во-первых, неясно, насколько долговременным окажется нынешний курс и как часто его придется корректировать в дальнейшем. Если это не последняя коррекция, то при ступенчатом изменении курса можно рассчитывать на периодическое возобновление дефицита ликвидности и взлет ставок, по крайней мере по 20-м числам месяцев в связи с уплатой налогов. Этому же может способствовать и сокращение чистого притока капитала из-за рубежа. Перейти же к рыночному установлению курса с более гибкой политикой интервенций мешает привязка многих платежей и расчетов, в частности налоговых, к официальному курсу доллара. Считается, что одна из причин, по которой такая привязка до сих пор существует, кроется в пенсионных сборах — они составляют 0,5% суммы сделок по купле-продаже иностранной валюты на Украине при безналичных расчетах.

Во-вторых, замедление кредитования, если оно произойдет, должно сказаться на пока еще довольно бодром экономическом росте Украины и объемах инвестиций. Ряд ключевых секторов, таких как строительство и сельское хозяйство, в этом году могут остаться недокредитованными. Источники называют разные цифры прогноза увеличения ВВП в этом году, но, как правило, в связи с ужесточением условий кредитования они не выше 3–4% против прошлогодних 7,7% и позапрошлогодних 7,3%.

Что, конечно, для страны, занимающей третье от конца место в Европе по душевому ВВП (сразу перед Молдовой и Албанией, не считая бывших республик Закавказья), не слишком впечатляюще. Средняя официальная зарплата украинца (за январь-февраль в пересчете по официальному курсу это 312 долларов в месяц) заметно уступает не только российской (687 в апреле), но и казахстанской (460 долларов в месяц в первом квартале), не говоря уже о, скажем, средней зарплате эстонца (1230 долларов в месяц тоже в первом квартале). Правда, с учетом различий в покупательной способности доллара в разных странах эти перепады в зарплатах несколько нивелируются. Но все равно доходы украинца от работы по найму (945 долларов по ППС) уступают зарплате в перечисленных странах (1069 — в Казахстане, 1527 — в России, 1990 — в Эстонии, эти цифры можно также напрямую сравнивать с медианным уровнем зарплаты в США, который, по данным Бюро статистики труда, составляет 695 долларов в неделю в 2007 году, или в месяц примерно 3020).

В-третьих, неясно, как скажется укрепление номинального курса гривны на объемах импорта и конкурентоспособности украинской промышленности. И торговый, и текущий балансы сегодня отрицательны, и дефицит профинансирован внешними займами. Чрезмерное разрастание этих дефицитов, разумеется, не свидетельствует о высоком качестве макроэкономического менеджмента, однако в разумных пределах оно вполне допустимо при догоняющем росте. В случае Украины размеры текущего дефицита и соотношения краткосрочного внешнего долга с резервами, согласно межстрановым сопоставлениям МВФ, в целом адекватны ее нынешнему уровню экономического развития.

Наконец, изменение курсовой политики — потенциально еще один повод для усиления межрегиональной напряженности в стране. На две основные экспортирующие области на востоке Украины — Донецкую и Днепропетровскую — приходится свыше 42% всей экспортной выручки, с другой стороны, на 21 регион за пределами пяти восточных областей и Киева падает лишь четверть экспортных доходов (эти пропорции остаются неизменными, по крайней мере три последних года). Отсюда естественный конфликт интересов. Восток, представленный на политическом поле Партией регионов, заинтересован в поддерживающем экспорт сильно недооцененном курсе, небольшом и сбалансированном бюджете. Внутренне ориентированный Запад и отчасти Юг — в совершенно обратном: в механизмах, позволяющих через сильную гривну и высокорасходный бюджет перераспределять экспортную выручку внутри страны. Но опять-таки с учетом косвенных механизмов влияния гибкого курсообразования через инфляцию на реальный обменный курс и приток капитала не вполне очевидно, кто же в конечном счете выиграет от смены курсового режима.

Начатое денежными властями России движение к более гибкому курсовому режиму заблаговременно, до того как к этому вынудят «пожарные» обстоятельства, выглядит вполне оправданным

На милость рынку

Урок, который мы можем извлечь из свежего опыта Украины по макроэкономическому регулированию, пожалуй, состоит в том, что управление денежной системой методом валютной привязки (к доллару, как на Украине, или — правда, все же с элементами гибкости — к бивалютной корзине, как в России), как правило, рано или поздно оборачивается проблемами. Какие бы соображения в пользу этого режима ни приводились, Центробанку все же правильнее сосредоточиваться на стабильности цен и финансовой системы, а не на побочных сторонах своего мандата, таких как обеспечение преференций отечественному производителю с помощью защитительного обменного курса (на деле — одним секторам в ущерб другим). В конце концов, рынок сам лучше, чем кто бы то ни было, разберется, что конкурентоспособно в данной экономике, а что — нет, если не мешать ему какими-то априорными представлениями о «правильной» цене национальной валюты.

В этом контексте начатое в России движение к более гибкому курсовому режиму заблаговременно, до того как к этому вынудят «пожарные» обстоятельства, выглядит вполне оправданным. По заявлению главы ЦБ Сергея Игнатьева на банковском конгрессе в Санкт-Петербурге, Банк России начал расширять границы технического коридора для стоимости бивалютной корзины, имея целью постепенно приближаться к режиму свободного плавания обменного курса рубля. Конечная цель этого движения легко просматривается — она лежит в общем контексте мер по обузданию инфляции. Но, возможно, непосредственно к более гибкому курсовому режиму ЦБ подвигла и конкретная задача — стремление отразить текущую «атаку на рубль».

После того как спекулянты уверовали в прогнозы аналитиков о неизбежном укреплении рубля, он, по-видимому, стал, как несколько раньше гривна, популярным объектом сделок carry trade («занимаем в слабеющей валюте, размещаем в крепнущей»), в результате чего в апреле в страну притекло 10 млрд долларов, и в мае, судя по динамике резервов, вряд ли этот приток будет намного меньше. В этой ситуации непредсказуемость поведения ЦБ на валютном рынке, особенно в условиях, когда он вынужден повышать ставки, увеличивая привлекательность рубля для спекулянтов, становится единственным действенным способом защиты от наплыва капиталов и спекулятивных атак.