Как отпускать рубль

Сергей Журавлев
1 декабря 2008, 00:00

Выбранная ЦБ тактика постепенной девальвации рубля пока не успокаивает, а лишь разжигает спекулятивный спрос на валюту. Альтернативный сценарий существенной разовой корректировки курса и его дальнейшей фиксации тоже не застрахован от неудачи

Двадцать четвертого ноября ЦБ «расширил диапазон колебаний курса рубля к бивалютной корзине» еще на 30 копеек. Это случилось уже во второй раз за последние десять рабочих дней. По факту же произошла очередная девальвация рубля к корзине доллар-евро, на этот раз примерно на 0,75%. Спустя два дня, 26 ноября, уловив тенденцию обесценения доллара на Forex, ЦБ потихоньку добавил корзине еще почти гривенник, округлив ее цену до 31 рубля. Возможно, на такую решимость денежные власти подвиг сравнительно небольшой избыточный спрос на валюту в предыдущую неделю — на интервенции ушло всего 5,6 млрд долларов. Номинально резервы полегчали на сумму и того меньшую, всего 3,6 млрд, - сказался эффект ослабления доллара относительно евро и других валют. Ну а к пятнице процесс и вовсе набрал обороты: Банк России позволил рублю ослабеть еще на 1% к бивалютной корзине, новой верхней границей коридора колебаний курса стал уровень 31,3 рубля за микс доллар-евро.

Бархатная девальвация

Тем самым регулятор дал понять, что корректировка курса в середине прошлого месяца не была единичным эпизодом. После двух с половиной месяцев сдерживания валютной осады ЦБ перешел к новой тактике — ступенчатого «опускания» рубля, по-видимому рассчитывая рано или поздно нащупать равновесную его цену, которая сможет поддерживаться без интервенций, когда спекулятивный и хеджевый спрос на валюту из-за угасания девальвационных ожиданий сойдет на нет.

На сей раз, как оказалось, момент для перехода на новую ступеньку был выбран достаточно удачно. На фоне ослабления доллара к евро (почти на 5% за первые три рабочих дня прошлой недели) корректировка курса рубля к бивалютной корзине не отразилась на стоимости российской валюты по отношению к доллару — рубль даже несколько укрепился к нему.

Нынешнее падение курса доллара к евро — самое резкое с момента появления единой европейской валюты в 1999 году. Очевидно, рынок опустил доллар в ответ на известие о запуске двух новых кредитных программ ФРС США, одна из которых (на сумму 600 млрд долларов) предназначена для поддержки рынка ипотечных бумаг, выпущенных государственными компаниями, вторая (на 200 млрд долларов) — для содействия потребительскому кредиту и кредитованию малого бизнеса.

Как бы то ни было, пока падение доллара на мировом рынке очень счастливо маскирует усилившуюся девальвационную активность нашего ЦБ. Да и в целом за ноябрь, когда курс «поплыл», можно прогнозировать чуть меньший отток капитала, чем в октябре, — примерно 35 млрд долларов против 50 млрд.

Но к пятнице конъюнктура на мировом рынке поменялась. На этот раз — в результате публикации данных по экономике еврозоны, указывающих на более интенсивное, чем ожидалось аналитиками, развитие дефляционных процессов. Безработица в странах еврозоны в октябре выросла до 7,7% — максимума с января 2007 года, в то время как потребительские цены в еврозоне в ноябре поднялись лишь на 2,1% по сравнению с тем же месяцем 2007 года. В итоге доллар в России скакнул к невиданным с марта 2006 года высотам — 27,85, что, вероятно, вызовет новую волну ажиотажа среди покупателей валюты.

Уравнение со многими неизвестными

Цели, которых собирается достичь наш регулятор с помощью выбранной курсовой политики, продолжают оставаться загадкой. Возможно, и для него самого. Движение к равновесному курсу рубля — цель слишком размытая. А где находится это равновесие на валютном рынке и, соответственно, поддерживающий его курс? В ту ли сторону движет курс рубля регулятор? Ведь существует ненулевая вероятность того, что рубль в отсутствие дополнительного спроса спекулянтов начал бы укрепляться. А ЦБ, подпитывая своими микродевальвациями спекулятивный спрос, толкает рубль в противоположном направлении, в сторону от равновесия.

На самом деле, где сейчас находится это равновесие валютного рынка, даже приблизительно не скажет никто. Можно, конечно, оглянуться на период, когда цена нефти отвечала сегодняшней (то есть около 50 долларов за баррель сорта Brent — это март 2005-го), и скорректировать нынешнюю цену рубля на изменение с тех пор реального курса к бивалютной корзине. Реальный курс рубля к евро вырос с марта 2005 года по октябрь 2008-го на 35,9%, к доллару — на 28,4% и, стало быть, к корзине (при нынешнем соотношении в ней доллара и евро) — на 31,8%. Таким образом, чтобы вернуться в ситуацию марта 2005 года, пришлось бы сегодня поднять цену корзины до 40 рублей (а к середине 2009-го — до 44), доллар при этом стоил бы, исходя из сегодняшнего его соотношения с евро, около 39 рублей.

Однако это чересчур умозрительный расчет, чтобы хоть сколько-нибудь адекватно отражать реальность. Слишком разные показатели движения капитала были три с половиной года назад и сейчас, да и импорт с тех пор вырос более чем в два раза. Если, например, ожидаемый отток капитала в 2009 году составит 100 млрд долларов (это только предстоящие выплаты по частному долгу, привлеченному до 1 июля нынешнего года; спекулятивный отток оставляем за скобками) и 100 млрд долларов — интервенции ЦБ, то суммарно чистое кредитование внешнего мира Россией будет нулевым. В 2005 году, напротив, при примерно нулевом притоке частного капитала ЦБ в целях сдерживания роста курса рубля вывел из страны 61,5 млрд долларов. Это значит, что при таком же, как и тогда, текущем счете платежного баланса в равновесии рубль все же стоил бы существенно дороже обозначенных 39 рублей за доллар, а при указанном курсе у нас есть резерв увеличения импорта на указанные 60 с лишним миллиардов долларов.

Остается понять, можно ли закладывать в расчет рост импорта на эти 61,5 млрд долларов к 2005 году, чтобы приведенная оценка курса выглядела более-менее корректно. И вот здесь находится то самое «во-вторых», которое делает все подсчеты равновесного курса очень зыбкими. Импорт товаров и услуг за прошедшие три с половиной года не просто вырос — он более чем удвоился: с 164 млрд долларов в 2005 году до ожидаемых в нынешнем 350–370 млрд. То есть, чтобы сопоставление с 2005 годом и приведенные выше оценки курса выглядели корректно, импорту в будущем году предстоит упасть на колоссальную величину 130–150 млрд долларов (37–40%). Реально ли это при корректировке курса на 32%? На самом деле статистически подтвердить или опровергнуть тут что-либо сложно — влияние курса на динамику импорта не поддается сколько-нибудь надежной идентификации. Ведь помимо курса на импорт влияет совокупный спрос, особенно инвестиции, а также состояние кредита (52% импорта — это машины и оборудование, из них почти половина — транспортные средства, все это очень кредитозависимые позиции). Если предполагать, что за счет происходящего кредитного сжатия спрос на импорт сократится очень сильно, то, возможно, и балансирующее снижение обменного курса будет гораздо ниже 32%.

В общем, уравнение для подсчета равновесного курса содержит такое количество неизвестных и неопределенных параметров, что ничего достоверно тут сказать нельзя.

За ноябрь, когда курс «поплыл», можно прогнозировать чуть меньший отток капитала, чем в октябре, — примерно 35 млрд долларов против 50 млрд

Ожидаемый темп девальвации — 70% годовых

Второй фактор, который сильно снижает веру в успех плавной девальвации, — неугасающий спекулятивный спрос на валюту. Выбранная ЦБ траектория движения курса соответствует ожиданиям рынка, а это означает, что потенциально равновесное значение курса лежит в бесконечности. Конечно, на практике эта бесконечность будет находиться там, где у регулятора закончатся резервы, точнее, желание тратить их на дальнейшее поддержание курса.

Ожидаемую скорость девальвации рубля к доллару отражает доходящий в иные дни до ста процент по межбанковскому валютному свопу (либо можно как на ориентир посмотреть на вмененную доходность по валютным беспоставочным форвардам). Эта процентная ставка означает цену, за которую игроки готовы сидеть «в шорте» по рублю, но не расстаются с валютой. Значение этой ставки в какой-то мере отражает ожидаемый темп девальвации (хотя периодически — еще и дефицит ликвидности). Таким образом, средний ожидаемый темп девальвации в октябре-ноябре составлял примерно 70% годовых. Именно так рынок сейчас оценивает угол наклона коридора, в котором ЦБ позволит колебаться курсу рубля в предстоящие 12 месяцев.

После того как ЦБ продержал два с лишним месяца курс рубля к корзине постоянным, ожидания девальвации, по-видимому, действительно стали глохнуть, но с переходом к новой тактике они, судя по спросу на валюту, возобновились.

После первого расширения торгового коридора для рубля недельные интервенции взлетели с 3,5 млрд почти до 15 млрд долларов. Что будет теперь, когда эффект девальвации смазан ослаблением доллара, пока неясно. В любом случае тактика ЦБ дает дополнительный повод шортить рубль, приводя к усилению напряженности на денежном рынке. К тому же и инструменты ЦБ по регулированию ликвидности открывают массу возможностей для арбитража (например, между центробанковским и межбанковским свопами, через беспоставочные валютные форварды и т. п.). В условиях, пока будут существовать столь высокодоходные операции (а пока есть наклонный коридор для курса, они будут сохраняться), рассчитывать, что получаемые от ЦБ средства действительно пойдут на поддержку реального сектора экономики, несмотря на увещевания игроков денежного рынка, очень проблематично.

Чтобы немного компенсировать «сладость» обладания валютой, регулятор уже второй раз в течение кризиса пошел на ужесточение денежной политики, повысив ставку рефинансирования с 1 декабря до 13% годовых. С точки зрения сдерживания оттока капитала — мера логичная и понятная, но при этом важно помнить, ради чего вообще делаются все эти впрыскивания ликвидности в банковскую систему. Кредит реальному сектору сжимается, и с этой точки зрения ужесточение денежной политики для экономики, и так понемногу сваливающейся в дефляционную спираль, выглядит довольно рискованным.

После первого расширения торгового коридора для рубля недельные интервенции взлетели с 3,5 млрд почти до 15 млрд долларов

Шоковая альтернатива

Таким образом, стратегия ступенчатого движения к какому-то — неизвестно к какому и существующему ли вообще в условиях спекулятивного давления — валютному курсу сопряжена с серьезными издержками. Одной из самых главных потерь на этом пути может стать растрата резервов ЦБ, которые, по большому счету, нужны не только для интервенций в защиту рубля. Ведь остается проблема неотхеджированного внешнего долга многих игроков, который, кроме как из государственных сбережений, гасить нечем. Предоставив решение этого вопроса рынку, можно получить череду банкротств и эффект домино. Поэтому определенный размер резервов требуется сохранить в любом случае — даже пожертвовав при этом курсовой защитой.

Нет уверенности, что выбранная сейчас тактика ступенчатых микродевальваций будет продолжена. Судя по тому, как долго эта мера обдумывалась, видимо, однозначной позиции среди лиц, принимающих решения, нет. Не исключено, что ЦБ, усыпив бдительность плавными сдвигами, в какой-то момент неожиданно двинет курс корзины резко вверх, а затем предоставит рынку как угодно плавно скорректировать его вниз.

Как выбрать такой момент? Возможно, исходя из приоритетности сохранения резервов, регулятору следовало бы определить для себя (но не сообщать никому) размер ресурсов, который он собирается потратить на поддержку курса, а потом уйти с рынка.

Есть ли тут риски и издержки? Безусловно, но, возможно, они меньше, чем при нынешней ступенчатой коррекции курса. Валютная позиция большинства банков (да и многих нефинансовых компаний) сейчас в основном сбалансирована, во всяком случае — по ближайшим обязательствам. В господдержке будут нуждаться не все, кому-то можно будет ее и оказать, а кому-то — дать обанкротиться.

Население попаникует, да и успокоится. За сентябрь-октябрь вклады в банках упали на 7,5%, что не так мало (17 млрд в долларовом эквиваленте), реальное сжатие рублевых вкладов еще больше, так как динамику итогового показателя микширует курсовая переоценка валютных депозитов (на них приходится сегодня около одной пятой всей суммы вкладов). Конечно, не все эти средства выплеснулись на валютный рынок, но существенная их часть. Поэтому немудрено, что рублевая денежная масса в сентябре-октябре ужалась (примерно на те же 7%), а рост наличных денег в обращении не ускорился. Но в бегстве населения из банков есть свои пределы. Во-первых, 42% вкладов — это депозиты до востребования, в основном карточные счета, которые практически не конвертируются их держателями в доллары и по которым наблюдается рост остатков. Во-вторых, в отношении срочных вкладов — люди с относительно небольшими сбережениями, возможно, уже воспринимают курсовые колебания как достаточно нормальное явление, не грозящие резким обесценением сбережений по отношению к ценам внутреннего рынка. Активное управление (и взвешивание доходность/риск) начинается только при сравнительно больших суммах. Вот это, наверное, и есть те самые 7,5%, плюс какая-то часть вкладчиков оставила деньги в банках, переведя депозиты в валюту. Так что в принципе основная масса вкладчиков может пережить скачки курса достаточно спокойно. Те, кто хотел, похоже, уже захеджировались, переведя свои рублевые сбережения в валюту.

Еще одна проблема связана с валютными кредитами. Однако в целом вес их небольшой — население заняло в валюте только 11% общего объема полученных кредитов. Чуть больше он в кредитах на покупку жилья, но тоже не так велик (19%). Аномально высокий показатель — 63% — наблюдается лишь в Москве. Однако понятно, что ипотечный кризис в столице так или иначе неизбежен, и смягчить ситуацию сможет помощь в реструктуризации кредитов на покупку жилья.

Конечно, серьезный риск связан с тем, что опять же неясно, где равновесие, и если скачок курса будет недостаточно резким и после этого ЦБ продолжит терять резервы, то спекулятивное давление и паника не погаснут, а только усилятся. В общем — рулетка.

Не исключено, что ЦБ, усыпив бдительность плавными сдвигами, в какой-то момент неожиданно двинет курс корзины резко вверх

Административная альтернатива

Между тем пока что ЦБ сделал шаг к еще более плавной корректировке курса рубля. ММВБ начиная со среды, явно под диктовку Неглинной, ограничила предельные колебания курса доллара (величиной 1,65% от центрального значения) и повысила норму предварительного депонирования для операций с парой доллар/рубль по расчетам «завтра» до 4% (до того составляла 2,3%).

В результате может появиться еще один зарегулированный рынок, оторванный от цен, по которым совершаются межбанковские сделки. Возможно, и тут обнаружится потенциал для арбитража, но внешне все будет более гладко, поскольку основная масса населения ориентируется на доступную ей информацию о биржевых котировках доллара, а не на курсы прямых межбанковских сделок. Положит ли этот шаг начало возращению рубля к режиму ограниченно конвертируемой валюты, покажет время.

В прошлый четверг ЦБ РФ принял также дополнительные меры по сбережению резервов, выпустив новые рекомендации для банков — в течение декабря не увеличивать объем открытых валютных позиций против фактической средней величины, сложившейся за предыдущий месяц, а также объявил, что с 1 декабря будет открывать у себя российским банкам счета в долларах и евро. Последние, очевидно, можно будет продолжать учитывать в составе резервов, записывая в пассивы долг банкам в рублях, так что в итоге видимая динамика официальных резервов будет выглядеть более пристойно.