Как заткнуть Caterpillar за пояс

В разгар кризиса концерн «Тракторные заводы» объявил о листинге и IPO своих акций во Франкфурте. Первые торги показали, что компания стоит в два раза дороже мирового лидера. На самом деле эти котировки не имеют ничего общего с настоящей оценкой компании рынком

Громко и оптимистично прозвучала на фоне финансового кризиса новость в СМИ об IPO концерна «Тракторные заводы» (КТЗ). Выглядела новость, прямо скажем, вызывающе бодрой: в канун Нового года зарегистрированный в Нидерландах Concern Tractor Plants N.V. (холдинговая надстройка над концерном) разместил около 4% своих бумаг дополнительной эмиссии на сумму 100 млн евро и прошел процедуру листинга акций на Франкфуртской фондовой бирже. Размещение акций происходило в форме глобальных депозитарных расписок, выпущенных банком-депозитарием Deutsche Bank. В первый же день торгов цена одной GDR, соответствующей 1/5 акции компании, составила 20 евро за штуку, а уже к 17 января цена бумаг холдинга Concern Tractor Plants достигла 22,4 евро за расписку (см. график 1) — что соответствует его капитализации более чем в 3,5 млрд долларов! Исходя из этой информации, получается, что до сих пор непубличная, полупрозрачная компания с выручкой около 1,5 млрд долларов и чистой прибылью около 50 млн долларов (по оценкам аналитиков) получила по нынешним временам, прямо скажем, суперпремию к своей стоимости. В частности, по капитализации на единицу выручки КТЗ оценивается почти в четыре раза дороже Caterpillar — признанного мирового лидера отрасли как по показателям продаж, так и по оцененности (см. таблицу 1).

Может, и впрямь, как сообщило одно из информагентств, «за участие в российских предприятиях машиностроительной отрасли иностранные инвесторы до сих пор готовы платить высокую цену»? Давайте разберемся.

Конкуренты в подметки не годятся

Концерн «Тракторные заводы» — крупнейший в России производитель тракторов и промышленной техники. Объединяет завод «Промтрактор», Онежский тракторный завод, Курганмашзавод, «Краслесмаш» и датского производителя лесной техники Silvatec. Отдельным подразделением в концерн входит Агромашхолдинг — второй после «Ростсельмаша» производитель комбайнов в России (владеет Красноярским заводом комбайнов), а также крупнейший производитель сельхозтракторов (сюда входят Волгоградский тракторный завод, «Липецкий трактор», Владимирский моторо-тракторный завод, Алтайский моторный завод). Как еще одно профильное направление КТЗ стал развивать производство железнодорожных вагонов (предприятие «Промтрактор-Вагон» на базе Канашского вагоноремонтного завода) и вагонного литья в Чебоксарах. Есть в составе этого конгломерата еще ряд других крупных и мелких машиностроительных компаний. Всего, по некоторым сведениям, холдинг объединяет около шестидесяти предприятий.

Тем не менее доходы КТЗ очень далеки от доходов их зарубежных конкурентов (см. таблицу 1). Компания не обладает какими-то уникальными машиностроительными технологиями. Пожалуй, единственное ценное, что у нее есть, — это доступ к российскому рынку. Но вряд ли это достоинство дает основания для того, чтобы стоить в разы больше мировых грандов.

Может, инвесторов привлекла именно диверсифицированная структура продаж КТЗ (см. график 2)? Наличие госзаказа, в том числе оборонного, возможно, позволит «Тракторным заводам» компенсировать обвальное падение продаж в сегментах строительной техники. Однако перспективы бизнеса КТЗ безоблачны только в теории. На практике же все выглядит несколько иначе: так, компания прогнозировала, что в 2008 году выручка группы достигнет 41 млрд рублей, но в конце ноября вице-президент КТЗ Наталия Партасова заявила, что концерн сократил прогноз выручки группы до 31–36 млрд рублей. То есть до 1,24–1,44 млрд долларов по среднегодовому курсу рубля к доллару. Получается, что диверсифицированный портфель заказов компании не спасает ее от падения продаж.

Еще стоит сравнить оцененность КТЗ с показателями российских капитализированных машиностроительных компаний. Вот, скажем, КамАЗ. Капитализация российского лидера по производству грузовиков и стройтехники в конце января едва дотягивала до 700 млн долларов — в пять раз меньше капитализации КТЗ. Однако выручка КамАЗа в 2008 году составила около 2,5 млрд долларов, а чистая прибыль — около 140 млн долларов, что примерно в полтора и три раза больше соответствующих показателей «Тракторных заводов».

А был ли мальчик?

Сделав вышеприведенные расчеты, мы, честно говоря, засомневались, что информагентства, распространившие информацию об IPO «Тракторных заводов», не допустили ошибки. Ради проверки мы пересчитали все по прямым данным Франкфуртской фондовой биржи. Никакой ошибки нет.

Тогда кто же поддерживает текущие котировки, кто покупает и продает бумаги по такой явно завышенной цене? Как вообще происходила процедура IPO холдинга Concern Tractor Plants? В «Тракторных заводах» эти вопросы оставили без комментария.

Вот так публичное размещение! А в чем же тут публичность, спросит читатель. А ни в чем. Так, может, и не было вообще никакого IPO? «Допэмиссия была, но ее подробности мы не комментируем, — объяснили “Эксперту” в концерне. — Это было всего лишь техническое размещение. В данном случае для компании наиболее важно было не привлечь деньги, а получить адекватную оценку рыночной стоимости компании».

А кто выдает эту оценку? Судя по объемам торгов, бумаги торгуются из рук вон плохо (см. график 1). Из этого следует лишь одно — что, купив пару десятков бумаг холдинга, можно назначить ему любые индикативные цены — и вот тебе капитализация, хочешь в три миллиарда, а хочешь в десять. Между тем про покупателей бумаг КТЗ известно лишь то, что «акции допэмиссии приобрел ряд швейцарских инвестиционных фондов» (из интервью агентству «Интерфакс» мажоритарного акционера КТЗ Михаила Болотина). Но что это за фонды? Никто не знает. А может, эти фонды принадлежат самому Болотину или аффилированным с ним лицам? Вполне возможно, что 100% акций холдинга Concern Tractor Plants как были, так и остались на руках у его нынешних акционеров. И что нет никаких настоящих миноритарных акционеров и фондов, которые покупают-продают втридорога бумаги «перспективного» российского машиностроительного концерна. Все это похоже на умышленное разогревание рынка в преддверии каких-то важных для КТЗ событий.

На дурака не нужен нож

В середине января концерн «Тракторные заводы» объявил, что рассматривает возможность еще одного IPO в первом полугодии, уже на 19% акций своей материнской компании — Concern Tractor Plants. Размещение может быть проведено для рефинансирования кредиторской задолженности компании, которая сейчас достигает 600 млн евро.

И очень вовремя перед этим событием публике представлены победные реляции только что прошедшего размещения. «Выход компании на международные рынки был осуществлен в рамках реализации долгосрочной стратегии компании, направленной на более динамичное развитие и привлечение ресурсов для реализации основных направлений деятельности, повышение прозрачности и улучшение конкурентных позиций в отрасли», — заявил г-н Болотин. По его словам, вывод акций на Франкфуртскую биржу имеет огромное значение для бизнеса компании: «Разместив часть акций в форме GDR на бирже, компания приобретает новый статус и, что гораздо более важно, повышает доверие среди финансовых институтов, получает возможности для расширения круга кредиторов, а также улучшает отношения с клиентами и контрагентами».

Мы не верим этим словам Болотина, и уже указали выше почему. К тому же сам по себе листинг на бирже, пусть даже и на западной, не повысит доверие финансовых институтов и прозрачность компании. Для начала КТЗ надо было поработать над другими, элементарными вещами. Например, опубликовать консолидированную отчетность по стандартам МСФО хоть за один год, раскрыть структуру активов и акционерного капитала, презентовать финансово-экономическую информацию о себе на своем интернет-сайте или где-либо в публичном пространстве. Пока же эти атрибуты прозрачной компании КТЗ не присущи. Журналистам и аналитикам приходится довольствоваться обрывочными сведениями и слухами. До сих пор, к примеру, никто на финансовом рынке не может точно сказать, сколько процентов акций того или иного завода контролирует концерн «Тракторные заводы», не говоря уже о новоявленном холдинге Concern Tractor Plants.

По всей видимости, сейчас компания решает другие задачи. Кому сегодня интересен акционерный капитал, который если и получишь от ушлых спекулянтов-фондовиков, то лишь с серьезной скидкой? Поэтому и второе IPO «Тракторных заводов» вполне может оказаться фикцией. Но если оно пройдет так же, как первое, получить кредит под залог своих акций компании будет гораздо проще, особенно если капитализация растет как на дрожжах.

Ведущий аналитик отдела корпоративного анализа аналитического управления банка «Петрокоммерц» Алексей Бизин считает, что, «получив листинг на бирже, КТЗ сможет теперь закладывать акции своей структуры в качестве обеспечения по кредитам. Пока в концерне нет дефицита ресурсов, однако, возможно, руководство решило подготовить дополнительный инструмент привлечения средств». Действительно, получение госкредитов под залог акций компании становится намного проще для тех владельцев, оценка бизнеса которых подтверждается растущими данными с фондового рынка, особенно с западных бирж. Менее щепетильные, чем частные структуры, госбанкиры-чиновники вполне могут удовлетвориться капитализацией бизнеса по данным Франкфуртской биржи, где, как известно профессионалам-инвесторам, не так строги к раскрытию эмитентов и на манипуляции с акциями смотрят сквозь пальцы.

В подготовке материала принимал участие Василий Лебедев.