Шанс нарушить традицию

26 января 2009, 00:00

На прошлой неделе ЦБ объявил об окончании операции по девальвации рубля. Верхняя граница бивалютной корзины установлена на уровне 41 рубля — или 36 рублей за доллар. Рынок согласен, что на сегодняшний день такой уровень курса — равновесный

Если России удастся выбраться из кризиса без особых потерь, то операция по девальвации рубля в октябре 2008-го — январе 2009 года войдет в учебники по экономике как одна из самых блестящих операций с валютами. Если не удастся, то ЦБ припомнят, что он был недальновиден и не понимал, что имеет дело со слабой развивающейся экономикой, спасти которую могут только кратные девальвации, пусть и за счет полной дестабилизации банковской системы. Мы бы, конечно, при любом исходе поставили ЦБ самую высокую оценку, поскольку, что бы дальше ни происходило, наличие исправно работающей банковской системы — лучший фон для прохождения рецессии, чем лихорадка затяжного финансового кризиса.

Сегодня все задают вопрос: разумно ли поступил ЦБ, потратив примерно 200 млрд долларов резервов на осуществление плавной, чуть более чем двадцатипроцентной девальвации? И на какие средства он теперь собирается поддерживать экономику? Давайте разбираться. Условие первое, которое принял во внимание регулятор, — наличие большого внешнего долга банков России на момент вхождения в кризис. Еще в конце лета чистая валютная позиция банковского сектора (сальдо активов и обязательств банков перед резидентами и нерезидентами, номинированных в иностранной валюте) была отрицательной, что означало гарантированные убытки и серьезный риск дестабилизации при единовременной резкой девальвации. За два месяца ползучей девальвации банки успели перестроить структуру своих балансов так, чтобы минимизировать валютные риски. В значительной степени столь хулимый всеми комментаторами спекулятивный спрос на валюту в последние месяцы означал неизбежный в сложившихся курсовых условиях валютный хедж банков (и их клиентов).

Второй фактор — паника населения. Сегодня вклады физлиц в российские банки превышают 200 млрд долларов. Легко предположить, что массовый отток вкладов при шоковой девальвации осенью прошлого года привел бы к банкротствам не единиц, а многих десятков российских банков. Так что, на наш взгляд, потеря трети резервов — хорошая рыночная цена за стабильность.

Сможет ли ЦБ удержать курс в названном коридоре, верхняя граница которого 41 рубль к бивалютной корзине? Вероятность, что сможет, велика. Прежде всего, если посмотреть ретроспективу курсовой динамики, мы видим, что текущий курс находится на уровне 2003 года, когда торговый баланс России был в диапазоне 3–5 млрд долларов в месяц. Поскольку в условиях кризисов фундаментальные факторы становятся важнейшими для определения курсов национальных валют, текущий уровень торгового баланса будет в значительной степени определять курс. К концу года торговый баланс РФ обнулился, но это произошло за счет запаздывающей динамики импорта по отношению к экспорту. В ближайшие месяцы импорт наверняка просядет сильнее, и мы выйдем на те самые 5 млрд долларов в месяц положительного сальдо торгового баланса.

К этому стоит добавить и неочевидность дальнейшего роста доллара — американцы не поскупились на вброс денег в экономику, которые в ближайшее месяцы будут работать против доллара. Так что фундаментальные факторы будут за ЦБ. Кстати сказать, саму верхнюю границу коридора очень многие аналитики рассматривают как крайне устойчивую, полагая, что это некое равновесное значение, которое всех устроит.

В то же время ЦБ недвусмысленно дал банкам понять, что в ближайшие месяцы он будет жестко пресекать попытку валютных спекуляций, в том числе пользуясь операциями по валютным свопам. Это позволит окончательно сломать тренд на девальвацию, сделав операции с валютой слишком рискованными с точки зрения доходности. По мере стабилизации общеэкономической ситуации банки будут вынуждены развернуться к кредитованию реального сектора экономики.