Крупняк под защитой

Яков Паппэ
15 июня 2009, 00:00

Масштабного передела частной собственности на крупные производственные активы, находящиеся в России, в пользу иностранцев и государства пока не происходит. Прецеденты национализации в основном ограничены крупными банками

Нынешний мировой кризис, несмотря на всю драматичность, не представляет собой ничего экстраординарного для послевоенного периода. Пока нет никаких оснований сравнивать его с Великой депрессией 1929–1933 годов по глубине и последствиям. В худшем случае его аналогом окажется кризис 1973–1975 годов, приведший к значимым, но отнюдь не радикальным сдвигам в мировой экономике и политике.

Характер нынешнего кризиса и реакцию на него определяют следующие обстоятельства:

- синхронность вхождения в кризис ведущих экономик мира, причина которой — нараставшая в последние двадцать лет интернационализация экономики и особенно финансов;

- очень длинный и быстрый предкризисный подъем, вызвавший иллюзию возможности непрерывного роста. Насколько нам известно, такое мнение было распространено и в конце 60-х — начале 70-х годов ХХ века;

- сочетание обычного циклического спада, начавшегося с рынка жилья в США, и сдувания отраслевого пузыря в инвестбэнкинге в широком смысле. Заметим, что это сочетание обычно для всего послевоенного периода. На любом длинном подъеме формировался пузырь в какой-либо отрасли, секторе или на рынке, который затем резко сдувался, усиливая циклический спад.

Российский кризис на фоне мирового был абсолютно неизбежен. Вне зависимости от государственной экономической и любой другой политики в период подъема. Чисто гипотетически представима, конечно, политика, которая еще с первой половины 2000-х годов резко ограничила бы внешние заимствования или сделала их просто невозможными. Такая политика смягчила бы циклический спад, но одновременно «отменила» бы и предшествующий подъем.

Все старые разговоры о тихой гавани, которую должны обеспечить накопленные бюджетные фонды, валютные резервы ЦБ и профицит бюджета, — откровенная пропаганда либо непрофессионализм. Стабфонд, на наш взгляд, сыграл значимую антициклическую роль, но главным образом в период подъема, а не спада.

Кризис в России, вероятно, окажется глубже, чем в США, ЕС и других странах БРИК. От действий государства здесь также мало что зависит. Причина — меньшие размеры отечественной экономики в целом и внутреннего рынка в особенности (иначе говоря, более высокая открытость), а также повышенная доля энергоносителей, сырья и материалов в экспорте.

Как российский крупный бизнес проходит кризис? Грозит ли ему тотальная смена собственников в лице иностранных кредиторов или государства?

Неизбежный леверидж

Отечественный крупный бизнес, по всей видимости, еще более специализирован на производстве и экспорте энергоносителей, сырья и материалов, чем экономика в целом. Он также сильнее завязан на получение кредитов и инвестиций с мировых финансовых рынков. Поэтому нет оснований полагать, что кризис окажется для него менее глубоким, чем для экономики в целом, или что именно с него начнется послекризисное восстановление.

На наш взгляд, вторая характеристика — высокая зависимость от иностранного финансирования — неизбежно вытекает из первой — экспортно-сырьевой ориентации. Работая на весь мир, российские компании-экспортеры должны соответствовать своим транснациональным конкурентам и контрагентам и по масштабам, и по поведению. Из этого, очевидно, следует, что их требования к объемам и структуре финансирования не могут быть удовлетворены национальной финансовой системой, какие бы усилия для ее развития ни предпринимались. Если, конечно, не принять нереалистичную, на наш взгляд, гипотезу о том, что Россия в обозримое время станет великой финансовой державой.

Иностранный долг (банковские кредиты и облигационные займы), накопленный российским бизнесом, к концу подъема составил, по разным оценкам, 500–800 млрд долларов. Причем основной объем долга в итоге приходится на крупные компании. На первый взгляд такой объем долгов представляется экстраординарно высоким, а ситуация в целом — неестественной. Не претендуя на исчерпывающее объяснение, укажем на ряд возможных причин ускоренного накопления долгов.

Прежде всего для последних этапов циклических подъемов всегда и везде характерны ажиотажный спрос на разного рода активы, бум слияний и поглощений. В этом смысле российские компании вели себя в русле данной тенденции, но — с энтузиазмом и неопытностью новичков. В частности, ситуация margin calls, вероятно, рассматривалась ими как чисто теоретическая.

Кроме того, для быстрого роста капитализации представлялось необходимым вести себя аналогично публичным западным компаниям. То есть одновременно выплачивать дивиденды, брать в долг, осуществлять допэмиссии и т. д. Опыт, необходимый для оценки возникающих при этом рисков, отсутствовал.

Наконец, можно предположить, что рискованная политика российского бизнеса была во многом детерминирована логикой его отношений с государством. Последнее в 2000–2007 годах было готово поддерживать в первую очередь наиболее успешные компании, но своих собственных критериев определения успешности не сформировало и с какого-то момента (предположительно с 2002–2003 годов) стало ориентироваться прежде всего на оценку российских компаний со стороны мирового рынка. В результате для того, чтобы конструктивно работать с государством и получать от него необходимую поддержку, компания должна была доказать, что ее успехи признаны в мире. В качестве доказательства, естественно, предъявлялись уровень и динамика капитализации, а также количество и мощность собственных зарубежных предприятий, особенно в развитых странах.

Несмотря на громадные залоги по кредитам, продажи по margin calls были минимальными, причем продавались активы, расположенные за пределами России

Кони на переправе

Антикризисные действия государства в части, непосредственно затрагивающей крупный бизнес в реальном секторе экономики, на сегодня следует оценить положительно. Уже осуществленные и ныне реализуемые государством меры могут позволить отечественному крупному бизнесу выйти из кризиса, сохранив в максимальной степени производственный потенциал и оставшись преимущественно частным. И это притом что, на наш взгляд, ни одна из конкретных антикризисных мер государства, осуществленных к настоящему времени, не является безупречной — ни в принципе, ни тем более по своевременности и качеству исполнения.

Основу антикризисной политики применительно к крупному бизнесу составляет выборочная поддержка отдельных компаний и их собственников в виде кредитов государственных (формально или фактически) банков, госгарантий и, значительно реже, в форме выкупа проблемных активов. Объемы поддержки достаточно велики. Вместе с тем она оказывается далеко не всем желающим и на условиях, приемлемых не для всех, что, на наш взгляд, является положительным моментом.

Кредиты крупным компаниям и их собственникам выдаются главным образом на погашение и реструктуризацию старых долгов, в особенности перед иностранцами, а также на поддержание текущего функционирования.

Более подробный анализ показывает, что сейчас государство прежде всего пытается не допустить массового распада или перекройки отечественных крупных компаний как производственных систем и их дефолта перед отечественными банками. Во-вторых, оно не стремится к радикальной смене собственников и высших менеджеров компаний и не собирается делать этих людей козлами отпущения. В-третьих, государство не намерено допускать существенного увеличения доли иностранцев в акционерном капитале ведущих отечественных компаний (в особенности получения ими контрольных или блокирующих пакетов), но готово помочь последним расплачиваться с зарубежными кредиторами.

Международные банки и другие финансовые институты такую политику российского государства, на наш взгляд, вполне оценили. Несмотря на громадные залоги по кредитам, продажи по margin calls были минимальными, причем продавались активы, расположенные за пределами России. По подавляющей части долгов идут трудные и длительные переговоры о реструктуризации, причем с российскими должниками ведут себя так же, как с должниками из других «респектабельных» государств. Заметим, что едва ли это стало бы возможным, если бы не кредиты ВЭБа «Русалу» и «Альфа Групп», позволившие им расплатиться по займам иностранных банков, в залоге у которых находились блокирующие пакеты акций «Норильского никеля» и «Вымпелкома». Эти меры, возможно, грубоватые, но быстрые и решительные, как стало ясно впоследствии, оказали существенную помощь не только отдельным крупным российским предпринимателям, но и экономике страны в целом.

Частная перетасовка

Процесс смены собственников в высшей лиге российского бизнеса идет непрерывно с осени 2008 года, но его масштабы весьма ограничены как в части перехода активов от одного частного собственника к другому, так и в части их скупки государством. Ни одного события, которое можно было бы считать знаковым или этапным, здесь не произошло.

Прежде всего отметим, что около трети активов, сменивших хозяев, — иностранные. Большинство из них ранее принадлежали «Базовому элементу» Олега Дерипаски и были куплены в связи с его планами в строительстве и автомобилестроении, а потеряны в результате margin calls по кредитам. Еще одному амбициозному игроку, Mirax Group Сергея Полонского, пришлось расстаться с пятизвездочным отелем в Турции и недостроенным небоскребом в Киеве. А голландский шинный завод Vredestein Banden был продан в процессе банкротства его материнской компании — российской Amtel-Vredestein.

Что касается российских активов, то здесь закономерной была смена собственников компаний сотового ритейла. Изначально эта подотрасль в нашей стране развивалась как независимая. Но большинство участников рынка и аналитиков, ориентируясь на мировые тенденции, ожидали ее перехода под контроль операторов сотовой связи, что в основном и произошло.

Столь же естественно выглядит появление новых совладельцев у ведущих отечественных инвестбанков «Ренессанс Капитал» и «Тройка Диалог». Их основатели (и младшие партнеры из числа менеджеров) стояли до последнего в стремлении сохранить полный контроль, и до середины 2008 года им это удавалось. Однако кризис потребовал срочных вливаний в капитал, и хорошо еще, что инвесторы не потребовали контрольных пакетов.

Отметим также покупки Романа Абрамовича («Мосинжстрой» и «Снегири девелопмент») и Сулеймана Керимова («Полюс Золото» и Группа ПиК), которые, вероятно, совершены на деньги, до этого работавшие за рубежом. Отсюда можно предположить, что эти два отечественных инвестора, бесспорно, относящиеся к числу наиболее крупных и успешных, верят в быстрый и успешный выход российской экономики из кризиса. Либо — что государство сделало им предложение, от которого невозможно отказаться.

Случаев перехода сколько-нибудь значимых активов в собственность государственных, формально или фактически, структур (то есть национализации) оказалось меньше, чем перепродаж внутри частного сектора. Большинство активов оказалось национализировано в силу неспособности прежних частных собственников расплатиться по кредитам государственных банков, это — пока не разрабатываемые месторождения, незавершенные объекты недвижимости и строительные проекты, а также пакеты акций девелоперских компаний. Все они сейчас неликвидны и в обозримый период будут для новых владельцев скорее головной болью. Меньшинство состоит из пяти крупных банков (Связь-банк, «КИТ Финанс», «Глобэкс», Собинбанк и банк «Союз»), экстренно выкупленных и санированных госструктурами, чтобы их крах не привел к «эффекту домино», 49% венгерской авиакомпании Malev (оказались у ВЭБа в результате банкротства прежнего владельца) и около 30% акций небольшой вертикально интегрированной нефтяной компании Sibir Energy. Этот пакет скуплен «Газпром нефтью» у портфельных инвесторов по цене выше рыночной и может представлять для нее немалую ценность. Дело в том, что есть шанс довести его до контрольного за счет выкупа доли одного из основных акционеров, оказавшегося в результате кризиса в тяжелом положении.

С осени 2009-го и примерно до середины 2010 года госбанкам придется решать, что делать с кредитами общим объемом от 10 до 20 млрд долларов, вернуть которые в данный момент принципиально невозможно для заемщиков, и с активами, заложенными под эти кредиты

Залоговая бомба не взорвется

Совсем по-другому выглядит ситуация, если рассматривать не уже совершившиеся сделки, а активы, заложенные ведущими компаниями и ИБГ под кредиты четырех государственных банков — Сбербанка, ВТБ, ВЭБа и Газпромбанка. Основная часть активов заложена по кредитам, полученным начиная с осени 2008 года на один-полтора года. Рискнем предположить, что, во-первых, процесс кредитования в госбанках под залог пакетов акций будет продолжаться еще какое-то время. Во-вторых, большинство кредитов по объективным причинам не будет возвращено в срок. Хотя, например, «Альфа Групп» уже начала расплачиваться по кредиту, под который заложены акции «Вымпелкома». На наш взгляд, полный возврат станет реальным лишь после того, как мировые цены на основные товары российского экспорта (а не только и не столько на энергоносители) повысятся до комфортного уровня.

В результате с осени 2009-го и примерно до середины 2010 года госбанкам придется решать, что делать с кредитами общим объемом от 10 до 20 млрд долларов, вернуть которые в данный момент принципиально невозможно для заемщиков, и с активами, заложенными под эти кредиты. Формально решения будет принимать руководство банков, а фактически — руководство страны. Сложность проблемы существенно вырастет, если одновременно придет ожидаемая многими вторая волна банковского кризиса, вызванная плохими долгами в целом.

Из трех возможных вариантов решения один является, на наш взгляд, бессмысленным, хотя формально он наиболее рыночный и либеральный, — это немедленная продажа залогов в счет погашения долгов. Цена при этом будет низкой, покупателями станут спекулятивные портфельные инвесторы. Менеджмент, связанный со старыми собственниками, окажется парализован, кто будет формировать новые управленческие команды, непонятно. Никакая предпродажная подготовка, привлечение авторитетных международных аудиторов, консультантов и инвестбанков (если сейчас вообще можно говорить об их авторитетности) ситуацию изменить не смогут.

Итак, реально остаются две возможности. Первая — с помощью различных механизмов и инструментов пролонгировать и реструктурировать кредиты до того времени, когда должники станут вновь платежеспособными. Исходя из наших оценок мирового кризиса и антикризисных мер российского государства, ждать этого осталось не так долго.

Вторая возможность — переход залогов в собственность банков-кредиторов или непосредственно в государственную на длительный срок, то есть национализация. Изменение структуры собственности в стране при этом окажется достаточно радикальным. В частности, государство будет доминировать в цветной металлургии, увеличит долю в нефтянке примерно до половины или даже чуть больше, масштабно вернется в черную металлургию и машиностроение. И всеми приобретенными активами ему придется управлять, поскольку сам факт национализации будет означать недоверие к старым хозяевам и управленцам.

Однако власть, насколько можно судить по доступным источникам, не считает собственников и высших менеджеров крупных частных компаний главными виновниками возникших проблем и не оценивает отрицательно их поведение в период кризиса. С другой стороны, отчетливо осознаются крайне ограниченные возможности рекрутирования новых управленцев хотя бы сопоставимого качества. С третьей — менеджмент ранее огосударствленных структур не демонстрирует чудес героизма и эффективности.

Поэтому есть основания надеяться, что «залоговая бомба» не взорвется и государство в большинстве случаев не пойдет на национализацию. Среди возможных исключений отметим ГМК «Норильский никель». Здесь собственники уже достаточно далеко отошли от компании, а действующие руководители назначены государством и представляют скорее его интерес.

Что же касается реструктуризации кризисных долгов крупного бизнеса, то, на наш взгляд, при поддержке ЦБ ее можно осуществить без больших проблем для банков-залогодержателей, не ограничивая их возможность выдавать новые кредиты банковской системе и реальному сектору.

В начале июня был дан достаточно ясный и авторитетный сигнал, что события пойдут именно по такому сценарию. Наблюдательный совет ВЭБа одобрил пролонгацию на год кредитов, выданных «Русалу», «Альфа Групп», а также одному из лидеров черной металлургии группе «Евраз» и девелоперской компании ПиК. Обсуждению подлежит лишь ставка процента.