Удержать горячую картофелину

Михаил Дмитриев
15 июня 2009, 00:00

Оживление мирового рынка капитала дает российским компаниям хороший шанс разобраться с внешними долгами. Возобновление притока капитала способно дать импульс к выходу экономики из рецессии

Предварительные данные ЦБ и Минфина о развороте капитальных потоков в мае — чистый приток капитала в прошлом месяце составил более 2 млрд долларов против около 40 млрд нетто-оттока в январе-апреле — заставляют по-новому расставить акценты в тактике макроэкономического регулирования на ближайшие месяцы.

Цена вопроса и его влияние на экономику огромны. В зависимости от того, какую часть внешней задолженности российским компаниям удастся в ближайшие месяцы рефинансировать на внешних рынках и сколько иностранного капитала дополнительно придет в Россию в этот период, объемы чистого оттока капитала в 2009 году могут варьироваться в диапазоне от 50 до 170 млрд долларов. Разница в 120 млрд долларов для российской экономики весьма внушительна — примерно 10% ВВП. Отток капитала подобной интенсивности приведет к стремительному сжатию спроса. Негативное воздействие оттока капитала в таких масштабах может перевесить влияние всех других факторов вместе взятых, включая в том числе и повышение цен на нефть, если только оно не будет сопровождаться притоком капитала. Отток капитала обескровит российскую экономику и лишит ее шансов на возобновление роста не только во втором полугодии, но и в 2010 году.

Однако к концу весны конъюнктура мировых рынков капитала непонятно, надолго ли, но заметно улучшилась. Мировые рынки вышли из полосы сверхвысокой турбулентности. Уровень доверия инвесторов начал восстанавливаться, у них вновь появился аппетит к финансовым рискам. Инвесторы понемногу возвращают часть капиталов на развивающиеся рынки в поисках высокой краткосрочной доходности. По данным экспертной организации EPRF, весной фонды акций развивающихся стран привлекли около 21 млрд долларов. Пока непонятно, сколько именно средств из этой суммы пришлось на Россию, но майские данные о небольшом нетто-притоке капитала в нашу страну обнадеживают. Улучшились также условия для реструктуризации и рефинансирования внешнего корпоративного долга российских заемщиков.

Профицит платежного баланса в 2009 году может достичь 70 млрд долларов . Эту валюту Банк России будет вынужден закупать наряду с валютой из нефтегазовых фондов для покрытия дефицита бюджета

Быстрые деньги снова у нас

Решающую роль в развороте капитальных потоков играют питаемый дорожающими нефтью и металлами рост фондового рынка, а также высокие процентные ставки и укрепление рубля. Причем последние два фактора одновременно угнетающе воздействуют на состояние нашей обрабатывающей промышленности. Номинальные дисконтные ставки Банка России в апреле были в 7–40 раз выше, чем аналогичные ставки в США, еврозоне и Японии и превосходили ставки большинства развивающихся рынков. С учетом быстрого укрепления рубля краткосрочная доходность инвестиций на российском рынке для иностранных инвесторов может превышать 30% годовых. При этом российский фондовый рынок демонстрировал самый высокий рост котировок среди развитых и развивающихся рынков.

Как относиться к такому притоку горячих денег из-за рубежа? Зло он или благо для принимающей экономики? Существует мнение, что в краткосрочном притоке спекулятивных средств на российский рынок нет ничего хорошего: малейшее ухудшение мировой конъюнктуры (например, новое падение нефтяных цен) может привести к бегству спекулятивного капитала из России. Это лишь усилит волатильность валютного курса и фондового рынка. В России и за рубежом раздаются призывы к искусственному сдерживанию такого притока. Но здесь возникает риск выплеснуть вместе с водой ребенка.

Действительно, приток спекулятивного капитала как таковой скорее дестабилизирует экономику, чем способствует началу ее подъема. Но даже временный приток спекулятивного капитала служит сигналом о снижении инвестиционных рисков в России и тем самым открывает российским компаниям новое окно возможностей для рефинансирования внешнего долга, подлежащего выплате в 2009–2010 годах.

Уже сейчас в этой сфере обозначились позитивные сдвиги. В частности, продолжает успешно рефинансировать свою внешнюю задолженность «Газпром» (в конце апреля было привлечено 4,2 млрд долларов на выкуп у итальянской компании Eni пакета «Газпром нефти»), МТС рефинансирует внешние займы на сумму 1,33 млрд долларов, а «Мечел» — на 1,5 млрд долларов. В отличие от спекулятивных портфельных инвестиций сделки по рефинансированию или реструктуризации корпоративных долгов, которые будут оформлены в рамках открывшегося окна возможностей, приобретут необратимый характер. Они уже не будут аннулированы даже в случае возобновления оттока спекулятивного капитала. А это создает для нашей экономики преимущества среднесрочного характера, благодаря которым Россия имеет шанс выйти из рецессии во втором полугодии.

Какие выводы следуют из всего этого для антикризисной политики?

Инвесторы понемногу возвращают часть капиталов на развивающиеся рынки в поисках высокой краткосрочной доходности. Улучшились также условия для реструктуризации и рефинансирования внешнего корпоративного долга российских заемщиков

Оправданный размен

В сложившихся условиях было бы ошибкой пытаться искусственно задержать приток капитала в Россию, поскольку тогда и возможности для рефинансирования корпоративного долга могут сократиться. В частности, чтобы окно для рефинансирования внешнего корпоративного долга не закрылось преждевременно, не стоит форсировать снижение процентных ставок на внутреннем рынке. Нежелательно также приостанавливать дальнейшее укрепление рубля если не в номинальном, то, как минимум, в реальном выражении. Ведь без этого продолжение притока капитала в российскую экономику может оказаться проблематичным, а его отток затруднит дальнейшие переговоры по рефинансированию корпоративного долга.

Конечно, нужно четко понимать краткосрочные негативные последствия для экономического роста, с которыми связана политика по стимулированию притока иностранного капитала. Несмотря на то что сокращение оттока капитала повышает шансы на возобновление роста во втором полугодии 2009 года и в 2010 году, в краткосрочном плане (в ближайшие два-три месяца) относительно дорогой кредит в сочетании с дальнейшим укреплением рубля могут затруднить восстановление в обрабатывающей промышленности. Представляется, что это осознанная, посильная, временная жертва для решения стратегической задачи облегчения бремени внешней задолженности российского корпоративного сектора.

Рынок государственных ценных бумаг в России неадекватен по емкости задаче неэмиссионного финансирования дефицита бюджета

Шанс разгрузить бюджет

Надо отдавать себе отчет в том, что возобновление чистого притока капитала или снижение его оттока сужает возможности для финансирования бюджетного дефицита из средств нефтегазовых фондов. Приток иностранного капитала является прямым конкурентом федерального бюджета по использованию ресурса рублевой эмиссии. Продажа валюты из Резервного фонда, как и чистый приток капитала при ограниченных темпах укрепления рубля предполагают покупку валюты Банком России и дополнительную эмиссию рублей. Между тем объемы эмиссии только для покрытия бюджетного дефицита в этом году могут превысить 3 трлн рублей. Это немногим меньше денежной базы в узком определении (около 3,9 трлн рублей в конце мая) и 25% от агрегата М2. 1 трлн 260 млрд рублей фактически уже поступили на эти цели по состоянию на 1 июня.

В первоначальных сценарных условиях, под которые версталась действующая редакция бюджета, профинансировать дефицит не составляло труда, поскольку отток капитала обеспечивал частичную стерилизацию денежной массы путем продажи валюты для выплаты внешних долгов. Однако в случае, если тенденция нетто-притока капитала закрепится, с учетом значительного профицита платежного баланса (он может достичь в 2009 году 70 млрд долларов), страну ожидает огромный приток валюты. Эту валюту Банк России будет вынужден закупать наряду с валютой из нефтегазовых фондов для покрытия дефицита, эмитируя при этом дополнительные рублевые средства. Вероятная в данном сценарии дедолларизация экономики повлечет дополнительную продажу валюты населением и предприятиями, что еще больше усилит рублевую эмиссию, правда, подкрепленную растущим спросом на рубли. В результате прирост денежной массы может увеличиться почти вдвое по сравнению со сценарными условиями, учтенными сегодня в федеральном бюджете. Это резко усилит давление на цены.

Российской экономике будет не под силу переварить такой прирост денежной массы без инфляционных последствий. А темпы потребительской инфляции в России и без того одни из самых высоких на развивающихся рынках. Ее ускорение негативно скажется на перспективах устойчивого роста экономики. В частности, в условиях высокой инфляции банки будут вынуждены повышать процентные ставки по депозитам населения, а это будет толкать вверх процентные ставки по кредитам.

Коридор возможностей Банка России по антиинфляционному регулированию в период кризиса особенно узок. Учитывая напряженное положение в банковском секторе, едва ли возможно существенное ужесточение требований по обязательному резервированию (Банк России уже несколько раз переносил первоначально установленные сроки повышения этих нормативов). По этим же причинам невозможно значительное снижение объема кредитов Банка России, предоставленных коммерческим банкам.

Рынок государственных ценных бумаг, который помог бы снизить эмиссионное финансирование дефицита бюджета, неадекватен по емкости — он не рассчитан на приросты в сотни миллиардов рублей. В конце апреля из-за вялого спроса Минфин России был вынужден отказаться от размещения двух выпусков ОФЗ объемом всего по 10 млрд рублей. Кроме того, эмиссия госбумаг в значительных объемах может потребоваться для разгрузки балансов коммерческих банков от плохих активов — и в этом случае стерилизации денежной массы не происходит.

Таким образом, при устойчивом нетто-притоке капитала в страну у правительства может не остаться иного выхода, кроме как провести уже в летние месяцы корректировку бюджета с целью существенного сокращения его дефицита во втором полугодии. Этого можно будет добиться путем сокращения антикризисных программ. Их объем в федеральном бюджете составляет несколько процентов ВВП, и многие из них в условиях притока капитала и оживления экономики становятся избыточными.