К концу сентября российский фондовый рынок обновил свои максимальные значения с начала года. Ралли на наших фондовых площадках, ставившее мировые рекорды, вроде бы сходит на нет. Но в чем причина такого динамизма и гарантирован ли он нам в будущем? «Сейчас в мире много инвесторов, которые пытаются успеть купить что-то, что сильно подешевело в ходе кризиса, и для них есть две колоссальных возможности — недвижимость во всем мире и российские акции», — говорит глава UBS Securities Борис Синегубко. Именно его мы и попросили прокомментировать текущую ситуацию на фондовом рынке. Работая уже 14 лет в одном из крупнейших мировых инвестиционных банков, швейцарском UBS, Борис Синегубко знаком с этой ситуацией не понаслышке. Разговор получился познавательным, поскольку быстро вышел за традиционные рамки прогнозов аналитиков.
Слишком много ликвидности
— Какова основная движущая сила подъема фондового рынка последних месяцев?
— Денег сейчас очень много. На самом деле, наверное, никогда не было в мировой финансовой системе больше денег, чем сейчас. Очень мягкая денежно-кредитная политика, очень низкие процентные ставки, очень большие возможности закладывать любые активы в окна центробанков и получать за них практически полную стоимость. Однако желания брать риск пока не очень много. То есть, условно говоря, значительная часть состоятельных людей, испугавшись кризиса, сейчас хранит деньги в государственных ценных бумагах в Америке, в европейских странах и Японии, и получают они за это ну совсем смешные проценты. Сейчас доходность по краткосрочным облигациям в развитых странах меньше одного процента!
Рост рынка, который мы видим в последнее время, вызван как раз тем, что люди и корпорации постепенно решили опять брать риск.
— Мы, готовясь к интервью, построили график динамики фондовых индексов разных стран. Индекс РТС оказался едва ли не самым волатильным — быстрорастущим в одно время и быстропадающим в другое.
— Да, российский рынок излишне волатилен, и кризис это показал. А излишняя волатильность создает системный риск. Поэтому важно понимать, чем и кому мы этим обязаны.
Один из важных факторов для страновых индексов — наличие внутренней базы инвесторов. То есть если в стране много собственных сбережений — пенсионных фондов, ПИФов, богатых людей, которые хранят деньги в своей стране, а не вывозят их в офшоры, то обычно рынок более стабильный. Верно и обратное. В России не развита база внутренних инвесторов. Во всех пенсионных фондах денег примерно столько, сколько в Перу, меньше, чем в Чили, и в десять раз меньше, чем в Бразилии, хотя ВВП у нас сопоставимы.
Второй фактор волатильности российского рынка — недиверсифицированность экономики. В кризис у нас падали финансовые и сырьевые акции. Но это все, что у нас есть. Американские инвесторы, продавая финансовые и сырьевые акции, покупали бумаги Coca-Cola, Procter & Gamble или фармацевтику. Покупали компании, бизнес которых не подвержен циклическим колебаниям. То, чего у нас нет.
Третий фактор — большое количество активов, купленных в долг под залог акций. Оказалось, что у нас почти все олигархи в долгах как в шелках, все акции заложены и перезаложены. В момент кризиса банки были вынуждены эти акции продавать в принудительном порядке.
— Вот вы вспомнили про базу инвесторов. Так вроде бы основная часть сделок заключается на ММВБ, где представлены по большей части российские инвесторы…
— Да, на ММВБ подавляющее большинство — это сделки внутренних инвесторов. Но в основном это спекулятивная деятельность интернет-трейдеров, которые очень активно торгуют. Реально за большими объемами на ММВБ стоит очень мало акций. Если взять весь российский рынок и отбросить стратегических инвесторов, условно говоря, доли государства в «Роснефти» и Потанина в «Норильском никеле», то доля иностранцев в полученном free float (доля акций в свободном обращении. — «Эксперт») будет точно больше 70 процентов.
— Есть ли очевидные меры для развития внутренней базы инвесторов?
— Чудес не бывает. Наверное, если в России будет нормальный экономический рост и появится диверсифицированная экономика, то у нас эта база возникнет. Но нескоро. Невозможно создать внутреннюю базу инвесторов без ничего даже за десять лет. Это постепенный процесс. Нужно сберегать. Вон в Китае местные инвесторы составляют основу национального рынка. А все потому, что у них крайне высокая доля сбережений — почти 50 процентов. Хотя зарабатывают они в среднем немного. У нас же, в России, люди, во-первых, мало сберегали. Во-вторых, долгое время была тяжелая экономическая ситуация. Есть лишь единицы очень богатых людей. Так откуда база инвесторов возьмется?
Нужно, чтобы развивался средний класс, делал сбережения и вкладывал в инвестиционную систему. Можно немножко это стимулировать. Допустим, освободить от налогов какие-то инновационные фонды.
— Не Китай для нас является объектом подражания, а Америка. А вот в США норма сбережения крайне низка, всего несколько процентов. Но ведь это порочная схема, когда люди ориентируются на то, что их пенсию будут обеспечивать не накопления, а котировки акций. Да и как бы ни был фондовый рынок хорош, он не должен расти намного быстрее, чем растет сама экономика. Ведь когда акции дорожают по экспоненте, теряется фундаментальный смысл существования фондового рынка как рынка капитала, то есть системы перетока денег к крайне востребованным отраслям от менее востребованных. От металлургии к рынку микрочипов, например.
— Я с вами полностью согласен. Если представить себе некую равновесную ситуацию, то в принципе фондовый рынок не должен в долгосрочной перспективе расти значительно быстрее, чем ВВП плюс инфляция.
— То есть вы считаете, что скоро американский рынок развалится? Ведь глубина нынешнего падения не отражает уровня накопленных в США финансово-кредитных проблем.
— В последние годы рост фондового рынка в США был слишком большим. Но проблема, как мне кажется, не только в фондовом рынке. То есть если он грохнется, пирамида не разрушится. Основная проблема в избыточном потреблении. В Америке в течение последних двадцати лет люди потребляют больше, чем могут себе позволить. И происходит это за счет того, что они берут в долг, покупают недвижимость, которая растет в цене. Перезакладывают ее, покупают другую недвижимость и так далее. Это рискованная поведенческая модель, но она преобладает.
Кроме того, проблема быстрорастущего фондового рынка — его инфляционность. Условно говоря, в стране есть определенное количество товара. Оно не меняется быстро. Но если у вас, скажем, акции «Газпрома» выросли в два раза, то сотни тысяч его акционеров почувствуют себя богаче и побегут что-то покупать, чего они вчера купить не могли, потому что им казалось, что у них мало денег. Соответственно, товаров не прибавилось, а все чувствуют себя богатыми, и все побежали чего-то покупать. Вот вам и инфляция.
Наши будут дорожать
— Ну хорошо, если настоящий крах американского фондового рынка откладывается, то что можно сказать о российском?
— Если говорить о российском рынке в ближайший год-два, то, наверное, у нас все-таки растущий тренд. Мы считаем, что акции недооценены, что в начале этого года был такой системный крах, когда люди думали, что деньги пропадут из банков, что все потеряют работу, что может разориться правительство. Я не вижу оснований, чтобы это могло повториться в ближайший год или два.
— Вы про цены на нефть забыли.
— Ну да, и цены на нефть просто так не должны падать. Новые месторождения по всему миру перестали разрабатывать, инвестиции в геологоразведку заморозили. А на автомобилях люди ездят, как и раньше. К тому же в долгосрочном плане, мне кажется, миру нужно будет гораздо больше энергии, чем сейчас. Что будет, например, если удвоится количество китайских семей, имеющих автомобиль? Это может перекрыть весь эффект от мирового энергосбережения. Так что оснований для возвращения цены на нефть к тридцати долларам я не вижу.
— Есть ощущение, что все российские компании на самом деле очень плохи. Таких вечных компаний, как Coca-Cola, нет и на горизонте.
— У нас есть много компаний с очень устойчивой бизнес-моделью, с хорошим менеджментом. Но то ли потому, что они еще молодые, то ли потому, что страна у нас молодая, нет гарантий, что завтра они не развалятся. Любая компания хочет быть вечной, но ведь этого недостаточно. Сейчас в России еще много компаний, которые до сих пор управляются их основателями. А ведь чтобы понять, насколько компания долговечна, нужно, чтобы в ней сменилось несколько лидеров.
— Ну а кто, по-вашему, мог бы претендовать на такое звание?
— Я считаю, что Сбербанк гораздо лучше себя повел во все эти кризисы и вообще в новейшей истории России, чем я мог предположить, сохранив и доверие инвесторов, и диверсифицированную базу активов, и постоянно улучшая менеджмент. Скажем так, банк такого масштаба России будет нужен еще долго.
— Вы про Сбербанк серьезно? Может, он и не потерял доверия инвесторов. Но вы когда в последний раз пользовались его услугами? Нельзя считать вечной компанию, которая отгораживается от клиентов пуленепробиваемыми стеклами и в одностороннем порядке меняет ставки по депозитам.
— Я думаю так, что если всё в России будет меняться, а Сбербанк будет оставаться таким, какой он есть, то от него все сбегут. Понятно, что более обеспеченные люди в других местах обслуживаются. Но подавляющее большинство населения России Сбербанк устраивает. Он лучше советских сберкасс, он рядом с домом, в нем чувствуется какая-то надежность — сбережения не пропадают, платежи идут более или менее вовремя. Ну а в очереди стоять наш народ привык.
— Кстати, не было бы правильным шагом в развитии российского рынка объединение РТС и ММВБ?
— В России изначально сложилась «офшорная» модель фондового рынка, когда можно было купить акции за доллары за рубежом. Сначала это происходило, условно говоря, через РТС, где брокеры продавали акции нерезидентам за доллары. При этом депозитарий находится здесь, а деньги для расчета шли в других местах.
Потом для российских банков создали ММВБ, где все расчеты были в рублях, но поскольку сделки происходили по схеме Т+0, то есть поставка против платежа в тот же день, то на бирже депонировались заранее и акции, и деньги. Кроме ММВБ, так в мире почти никто не работает. В мире биржевая торговля осуществляется на основе Т+3 или Т+4, когда реальный расчет происходит через три или четыре дня. Поэтому все крупнейшие западные фонды, которые, как вы помните, являются основными инвесторами в российские акции, не умеют работать на ММВБ. Ведь даже если они научатся хранить там акции, которые сейчас лежат в глобальных депозитариях, то деньги они там точно хранить не будут.
Поэтому в России существует реальная потребность в надежной бирже, которая будет осуществлять расчеты в рублях с поставкой против платежа по схеме Т+3 или Т+4. Такая биржа устроила бы и западных инвесторов, и российские банки. И РТС с ММВБ пытаются развивать этот проект по отдельности, но, может быть, в какой-то момент стоит объединить усилия. Во всех развитых странах существует центральный депозитарий, а в России у РТС и у ММВБ есть собственные, конкурирующие депозитарии. Это создает большие неудобства для участников рынка.
Циничный и рискованный
— Лет десять-двенадцать назад мы писали о фондовом рынке, можно сказать, восторженно. Для нас инвестбанки были идеалом, почти иконой — умные люди инвестбанкиры, агенты рынка капитала, сводят инвесторов с компаниями, создают этот рынок капитала и его ликвидность. И вдруг выясняется, что инвестбанки готовы эту миссию предать и продать, перекрасившись в коммерческий банк ради близости к госденьгам.
— Инвестиционно-банковский бизнес — это все-таки бизнес, и, как в любом бизнесе, люди в первую очередь стараются зарабатывать деньги. Может, это и плохо, но такова жизнь. Скажу больше, в инвестбанковском бизнесе люди зарабатывают большие деньги, и часто зарабатывают их быстро. При этом нередко это молодые люди, их больше, чем везде, за исключением, разве что, спорта. Поэтому, во-первых, наш бизнес очень циничен, а во-вторых, он очень динамичен, поскольку здесь люди меряются скоростью зарабатывания денег. Мне не кажется удивительным, что моральные и этические аспекты часто игнорируются совсем или находятся на втором плане.
— Да вроде собственники и высшие менеджеры в этом бизнесе работают десятилетиями, должны заработать достаточно миллионов долларов, чтобы выполнять какую-то миссию, а не только меряться, у кого денег больше.
— Мне кажется, что люди всегда чем-то меряются в любом возрасте, в любой ситуации — в этом состоит один из элементов человеческой природы. Что касается миссии в инвестбанкинге, то тут нужно использовать другой термин. Скажем, общественное предназначение. Вот тот же спорт. Тут люди зарабатывают большие деньги до тех пор, пока кто-то за это платит, рекламодатели или еще кто-то. Какая в спорте может быть миссия? Миссия прыгнуть выше всех, чтобы нащупать пределы возможностей человеческого тела? Или, в командном виде спорта, победить, чтобы показать превосходство отдельно взятой страны над всеми остальными? Я думаю, такие виды деятельности существуют не потому, что приносят явную пользу, а потому, что востребованы обществом.
Рынок капитала надо оценивать с этой же точки зрения. Его общественное предназначение — быть неким мостиком между сбережениями и капиталовложениями. И ничего больше. Есть много недостатков у этого способа, но лучшего не придумали. Но для того, чтобы эти недостатки как-то сгладить, существуют определенные механизмы, которые человечество выработало в ходе своей истории, учась на своих ошибках. Есть регуляторы этого рынка, есть законодательная база, есть саморегулируемые организации, есть старые компании с проверенной репутацией, акционеры которых думают о долгосрочной составляющей своего бизнеса. Все это должно балансировать поведение других участников, рвущихся к достижению краткосрочных целей. Хотя, как показал кризис, эта схема работает не идеально. Иногда погоня за быстрой краткосрочной выгодой приводит к печальным последствиям.
— Вот вы регулирование упомянули. Получается, что саморегуляция этот бизнес не спасет? То есть чувство самосохранения у инвестбанков совсем умерло?
— Совсем, конечно, нет. Потому как есть очевидные законы, всегда соблюдаемые большинством банков: диверсификация портфеля и перенос риска на клиента. Условно говоря, можно набрать депозитов под небольшой процент и раздать кредитов под большой процент. Сиди и в ус не дуй, зарабатывай на марже. Но если кредит потом не вернут, то капитала может и не хватить на то, чтобы расплатиться с вкладчиками. Естественно, эти риски всегда находятся под управлением. Но полностью обнулить риск банкротства банка нельзя. Впрочем, схемы обнуления риска есть. Можно, скажем, взять у вкладчика деньги в кредитный паевой фонд. Такие технологии есть, хотя они только зарождаются. Этот ПИФ будет давать в кредит тому, кому нужно. И весь доход за вычетом комиссии тому, кто это организует, будет отдавать вкладчикам этого ПИФа. При такой схеме у вас нет риска банкротства. Ведь у этого ПИФа нет обязательств. Я не уверен, что мировое сообщество прямо сейчас готово пойти по пути такого раздела рисков с клиентами.
Хотя, передавая риски клиенту, вы резко увеличиваете сбалансированность системы. Я думаю, мировая финансовая система будет двигаться в этом направлении, но не прямо сейчас, а в течение следующих десятилетий.
— Вы простите наше дилетантство, но, по ощущениям стороннего наблюдателя, сейчас риски на клиента, наоборот, в основном падают.
— Вы что имеете в виду?
— То, что, оперируя клиентскими деньгами, на растущем рынке инвестбанк не делится с клиентом дополнительной прибылью, в то же время на падающем все убытки ложатся на плечи инвестора.
— Вы имеете в виду компании по управлению активами, когда некто берет деньги у населения и инвестирует их в какие-то рискованные инструменты? В таком случае весь риск и upside от инвестирования вообще лежит на клиенте. Управляющий берет на себя лишь комиссию. Есть регулируемые фонды, такие как ПИФы, они берут, скажем, один процент от активов. Есть хедж-фонды, которые помимо фиксированной платы за управление берут также до 20 процентов от прибыли.
Для банка такая деятельность вообще не является рискованной, поскольку у него нет никаких обязательств перед клиентом. Бизнес по управлению активами — это одна из основных услуг инвестбанкинга наряду с другой — брокерской.
Брокерские услуги оказываются лицам, которые сами хотят купить определенные инструменты. Вот в UBS я как раз занимаюсь обслуживанием институтов, как российских, так и международных, которые покупают акции.
В бизнесе по управлению активами решение о том, куда вкладывать деньги, принимает управляющий, но при этом и риск, и прибыль, за исключением комиссионных, достаются клиенту. Брокер же за комиссию с оборота выполняет поручения клиента. В этом смысле все риски и прибыли минус комиссия опять-таки лежат на клиенте.
— Вы очень уверенно утверждаете, что в инвестбанках нет игры клиентскими деньгами. Но согласитесь, это же проще простого. Ведь клиент видит состояние лишь своего счета, а не все счета банка. И он может не догадываться, что его деньги гуляют по каким-то там внешним для него банковским субсчетам, движение по которым может уловить, разве что, аудитор.
— Конечно, за всех ручаться нельзя, но в уважаемых банках для исключения этого есть и аудиторы, и compliance-отдел, и внутренние контролеры.
Но тут я хочу добавить, что, если у вас действительно есть сто миллионов долларов, вы всегда можете найти такие формы управления ими с помощью инвестбанка, при которых будете избавлены от описанных выше рисков. Ну, например, у вас будет свой персональный фонд, который будет инвестироваться отдельно от всех других клиентов банка.
— Тут самое время вспомнить о манипулировании рынком. Если у вас есть миллиард долларов, вы вполне можете потихоньку разогнать рынок, покупая акции, а потом так же медленно сдуть, продавая их. Гарантированный заработок основан на незнании рынком ваших намерений…
— Манипулирование рынком в принципе возможно. Но это противоправная операция. Она должна наказываться, в том числе уголовно. Правда, у нас технологии поимки и наказания преступника не работают. Рынок молодой, законодательство и нормативная база не проработаны, да и людей, которые могут это отследить, нет.
— Так вы видели такое на российском рынке?
— Мне кажется, такое у нас иногда происходит.
— Так, может быть, это одна из причин того, что рынок волатилен — он слишком открыт для такого рода приемов?
— Безусловно, рынок будет тем более волатильным, чем менее он развит. У нас до сих пор даже закона об инсайде и инсайдерской информации нет. Но если совместить инсайдерскую деятельность с манипулированием рынком и с миллиардом долларов, то можно много чего натворить.
— И вы утверждаете, что это происходит?
— Я этого не говорил. Я сказал, что мне кажется.
Мелких просят не беспокоиться
— Насколько адекватна стоимость банковских услуг? Есть мнение, что развитию рынка капитала как раз и препятствуют инвестбанки, устанавливающие слишком высокие ставки на IPO, неподъемные для средних компаний.
— Мне кажется, что это очень конкурентный рынок. Ставки очень сильно снижаются. Еще несколько лет назад ставки по IPO были под пять процентов, а сейчас они уже в районе двух — двух с половиной процентов. Они очень быстро снижаются. А брокерский бизнес, то есть торговля акциями для клиентов за комиссию, вовсе не прибыльный, как показывает практика последних лет. Но он нужен для того, чтобы продавать IPO. Банк зарабатывает как раз на вот этих больших сделках. И для того, чтобы зарабатывать на этих больших сделках, он, в общем-то, и содержит вторичную торговлю акциями. Идет огромная экономия на расходах; все меньше и меньше людей это обслуживают; все чаще клиентские заявки удовлетворяют роботы; комиссии бирж, расчетных палат, депозитариев, брокеров падают со страшной скоростью. Падение за последние двадцать лет многократное.
— Все равно первичное размещение остается довольно дорогим удовольствием. Так что же делать небольшим компаниям?
— Ну, это дорого, разве что, для стартапов. Но стартапам не место на фондовом рынке, они должны ориентироваться на иные схемы. Мировой фондовый рынок, и российский в том числе, идет к тому, что на рынке акций должны торговаться компании с капитализацией не меньше миллиарда долларов, и чтобы акций в свободном обращении там было не меньше, чем на полмиллиарда долларов. Вот тогда у них будет ликвидность. Компании же меньшего размера, как мне кажется, должны привлекать другие способы финансирования, потому что при отсутствии ликвидности они неинтересны портфельному инвестору.
