Фобии, которые не сбылись

Сергей Журавлев
18 января 2010, 00:00

Ни один из страхов годичной давности — о длительной стагнации, кратной девальвации рубля, тотальном оттоке капитала — не сбылся. Как и после шока 1998 года, экономика показала чудеса живучести и адаптивности. Драйвером оживления, как и десять лет назад, пока служит экспортный спрос. Актуальная задача — оживить инвестиции

Сухой остаток 2009 года в цифрах макроэкономической статистики таков. Спад ВВП составил, согласно пока еще предварительным оценкам, чуть меньше 9%, промышленное производство сократилось примерно на 12%, а блок обрабатывающих производств — на 17%. В то же время все второе полугодие и ВВП, и промышленность (последняя чуть ли не с ранней весны) демонстрировали рост. В последнем квартале прошлого года к ним присоединились строительство, реальная заработная плата и — не слишком уверенно — реальные доходы населения. Практически остановилось снижение розничного товарооборота, хотя сжатие продаж оказалось значительно более выраженным в сравнении с почти не просевшими средними реальными доходами — сказался заметный рост нормы личных сбережений (домохозяйства стали больше сберегать и погашать долги).

Первым и падение, и последующее оживление производства сгенерировал экспортный спрос. Падавший до этого в течение года, со второго квартала 2008‑го, он стал расти в прошлом году, начиная с апреля. О составе отраслей промышленности, «ответственных» за переход к общему росту, мы уже не раз писали. Прежде всего это пятерка отраслей, на 50 процентов и более ориентированных на экспортный спрос (черная и цветная металлургия, химия, газ и уголь — они быстрее и сильнее прочих упали, но и восстановились тоже в числе первых, и энергично). В то же время задержались с подъемом машиностроение и промышленность стройматериалов, где поворот к росту обозначился лишь в осенние месяцы.

А что же инвестиции в основной капитал? Об их восстановлении до уровня конца 2007-го — начала 2008 года и говорить не приходится. Аккуратный помесячный анализ со снятой сезонностью пока фиксирует непрерывный 19-месячный спад инвестиций, накопленный масштаб которого приближается к 30%. Пока не просматривается других драйверов оживления инвестиционного спроса, кроме государственных инвестиционных проектов в инфраструктуре и в социально ориентированном жилищном строительстве. Отмахиваться от этого и дальше в условиях освободившихся инвестиционно-строительных мощностей и пока еще не обходящих Россию потоков рабочих-мигрантов под предлогом инфляции было бы недальновидно.

Еще одним двигателем посткризисного оживления стало укрепление рубля и наметившееся с третьего квартала восстановление импорта. Это изменило вклад внешней торговли в динамику ВВП, который до того был отрицательным, и вместе с ростом в обрабатывающей промышленности и секторе услуг и остановкой падения в строительстве привело к подъему ВВП в третьем  и, по-видимому, к ускорению роста в четвертом квартале 2009 года.

«Русские горки» для американской валюты

Еще одна несбывшаяся фобия минувшего года, наряду с предрекавшимся обрушением реального сектора, была связана с курсом рубля и платежным балансом. При этом обрушения платежного баланса ожидали сразу по обеим статьям — и текущей, и капитальной. Провала текущего баланса опасались из-за дальнейшего снижения цен на нефть, были ли основания для таких страхов — разговор особый и не из коротких. Но, во всяком случае, анализ показывает, что даже максимальная цена 147 долларов за баррель конца лета 2008‑го была следствием не столько происков злобных спекулянтов, сколько вполне конкретного отставания предложения от спроса на реальном рынке. Учитывая масштабы рецессии (падение ВВП в крупнейших экономиках, как правило, не превысило 5%) и, соответственно, сжатия нефтяного спроса, сейчас задним числом можно сказать, что никаких оснований для прогнозирования падения цен на нефть в разы, в общем-то, не было.

В итоге профицит внешнеторгового баланса РФ в прошлом году (110,3 млрд долларов) мало уступил показателям предыдущих лет, если не учитывать «бонусного» 2008-го. И это притом, что импорт довольно шустро растет с сентября (декабрь к августу +18% с исключением сезонности и курсовых колебаний доллар/евро).

Еще более любопытно сложилась ситуация с притоком капитала. Минувший год закончился его чистым притоком. По только что обнародованной статистике ЦБ в октябре–декабре он оценочно составил 11,6 млрд долларов, считая только так называемые частные инвестиционные потоки, без учета средств, привлеченных органами госуправления и Центробанком, тем самым сократив общий чистый отток валюты по капитальному счету за прошлый год до 50 с небольшим миллиардов долларов, из которых половина пришлась на «панический» январь, а вторая — на вроде бы вполне «мирные» июль-август.

Такая новость, если не копаться в деталях, могла бы вызвать энтузиазм: вот, кризис заканчивается, и иностранный инвестор вновь потянулся в Россию. Отчасти это действительно так. Острая фаза кризиса позади, и повторение ее, пожалуй, уже не стоит в повестке дня, если отбросить какие-то совсем уж экстремальные сценарии вроде цепной реакции суверенных дефолтов, о которых снова заговорили в конце прошлого года, глядя на дубайские и греческие затруднения с обслуживанием обязательств. Однако на самом деле никакие иностранцы, напуганные кризисом или неласковым обхождением властей, от нас не уходили — по той простой причине, что и не приходили в сколько-нибудь значимых количествах. Скажем, вся утечка портфельных иностранных инвестиций, в значительной мере определяющих погоду на наших фондовом и облигационном рынках, составила за три квартала финансовой паники чуть более 20 млрд долларов, возврат за следующие три квартала — немногим более пяти миллиардов. Это мизер, если сравнить хотя бы с нашей экспортной валютной выручкой — 345 млрд в кризисном прошлом году (считая товары и услуги).

В основном же потоки капитала у нас трех типов, и все они так или иначе определяются «волеизъявлением резидентов»: во-первых, спекулятивные, движущиеся в валюту или рубли в поисках арбитражной прибыли; во-вторых, «обеление» денег, выводимых в офшоры из-под налогового контроля и просто для каких-то не охваченных российским гражданским законодательством сделок (уходят серыми, приходят в виде легальных прямых инвестиций); в-третьих, это займы. Кризис сильно взбаламутил первые, почти никак не отразился на вторых и очень избирательно повлиял на третьи. Если раньше, в условиях систематически укреплявшегося рубля, преобладала форма привлечения капитала через займы, то в прошлом году, в условиях нестабильности, доминировали спекулятивные потоки капитала. Это предопределило зигзагообразное их движение, если смотреть на раскладку общегодовой цифры по кварталам и тем более по месяцам.

Уже к весне банки и предприятия стали сокращать раздутые и не приносящие ничего, кроме риска обесценения, валютные активы на зарубежных счетах, а население распрощалось почти с 7 млрд долларов наличной валюты, купленной на пике паники (вероятно, в эту сумму вошел также какой-то, хотя менее значительный, сброс налички и другими секторами, в частности запасавшимися ею банками). Всего же до конца года страна «дедолларизируется» на 12 млрд долларов — это чуть больше трети наличной валюты, скупленной во время финансовой паники. Неожиданно стал расти корпоративный долг — выяснилось, что внешнее «кредитное окно» для российских предприятий, в общем-то, вовсе не закрыто. Долговая ловушка оказалась совершенно некритичной. По графику и не прибегая к рефинансированию долг гасили только банки, что и понятно: в условиях отсутствия заемщиков и избытка внутренних частных сбережений привлечение еще и внешних им только в обузу.

В летние месяцы процесс этот на время неожиданно прервется, подогреваемый разговорами о неизбежности второй волны девальвации в конце года, — то ли из-за обрушения цен на нефть из-за разочарования первым «урожаем», который дали «зеленые ростки» глобального экономического оживления, то ли из-за вспышки инфляции в конце года по причине крупного бюджетного дефицита. Отчасти, правда, летняя утечка была лишь номинальной. Со второго полугодия ЦБ разрешил банкам переводить валюту со своих беспроцентных счетов в пусть минимально, но все же доходные зарубежные депозиты, чем те и воспользовались. Не исключено также, что банки, к тому времени страдавшие от падения рентабельности операций из-за необходимости переводить почти всю прибыль в резервы на возможные потери по ссудам, решили немного потратиться на рекламу неизбежности и даже целесообразности второй волны девальвации, которая, как и первая, сулила неплохие доходы. Благо денежных ресурсов, собранных на внутреннем рынке, у банков к тому времени уже было в избытке — в условиях возросшего в связи с кризисом «неприятия рисков» норма сбережений в доходах населения увеличилась в два-три раза, и вклады в банках росли как на дрожжах. Аналогичный процесс восстановления наблюдался и на счетах предприятий.

Однако к осени потоки капитала совершили очередной зигзаг, устремившись в Россию. Спусковым крючком разворота на сей раз могло стать снижение процентных ставок, которое проводилось ЦБ, в том числе в целях сдерживания рубля от укрепления. Однако переходный процесс, когда доходность облигаций падала, а цены их росли, неожиданно вызвал крупный приток капитала в связи с так называемым облигационным кэрри-трейдом (при этом банкам даже не требовалось занимать в валюте — необходимые валютные активы и так были у них в избытке) и сильное, напугавшее многих укрепление рубля.

В результате мало кто из аналитиков удержался от предложений об ограничении притока капитала. Его, как считалось, будет провоцировать избыточная дешевая ликвидность на международных кредитных рынках, надуваемая вновь замаячившими торговыми дисбалансами, низкими ставками рефинансирования и всевозможными «ослаблениями» — количественными и кредитными, к которым прибегали регуляторы, чтобы избежать схлопывания кредитования. Предлагаемые в таких случаях меры обычно сводятся к повышенным нормам резервирования на движение капитала или близким к этому разновидностям так называемого налога Дж. Тобина. Нечто похожее у нас, правда, уже было (вспомним режим спецсчетов для инвестиций нерезидентов в ГКО в середине 1990-х), но насколько это спасало от чрезмерного укрепления рубля, сказать сложно. Во всяком случае, как показывает мировая практика, такие меры обычно действительно повышают «цену билета» на вход капитала, хотя и не удерживают его от выхода.

По поводу же опасности чрезмерного укрепления рубля и связанного с этим высокого импорта можно заметить, что регулятору, по большому счету, все равно, какой именно из двух счетов — текущий или капитальный — будет минусовым. Вообще говоря, для догоняющих экономик минусовой текущий счет как раз норма, они больше инвестируют, чем сберегают (хотя не всегда). Здесь важно другое — чтобы дефицит текущего счета, раз уж он появился и мы пользуемся чужими сбережениями, шел на развитие, инвестировался, а не банально проедался. Авторы вышедшего под Новый год доклада МВФ, посвященного глобальным дисбалансам, выделяют в связи с этим «хорошие» и «плохие» дисбалансы. Однако это задача уже иного свойства, и она не решается возведением заслонок на пути потоков капитала. Но поскольку Россия нефтеэкспортер, то из-за резервирования части нефтегазовых доходов Минфином (возможно, оно возобновится уже в текущем году) текущий счет, скорее всего, останется плюсовым.