Будто рядом враг

За рубежом дивидендные выплаты во время кризиса упали, а в России сохранились за счет все более агрессивного распределения прибыли. Желание получать дивиденды даже в кризис говорит о том, что крупные частные собственники рассматривают лишь краткосрочные перспективы своего бизнеса

Во время кризиса дивидендные решения компаний подпадают под действие двух противоположных сил. С одной стороны, прибыль падает, при этом компании испытывают повышенные потребности в финансировании, и это стимулирует их капитализировать прибыль. С другой — стремясь защитить свой капитал от рисков, собственник склонен более агрессивно изымать все «лишние» деньги из бизнеса в виде дивидендов и размещать их в более надежных активах. Существует и более умеренный «дивидендный мотив» — компенсировать выплатами часть потерь инвесторов от падения курсовой стоимости акций, тем самым поддержав капитализацию компании. Таким образом, реальная политика распределения прибыли есть равнодействующая этих, ну и конечно, целого ряда субъективных либо сиюминутных факторов.

Дивидендная гавань

«Народные IPO» научили бесчисленную армию миноритариев громко отстаивать свое право на получение прибыли. Так родилась сказка о низких дивидендах в России. Исследование рейтингового агентства «Эксперт РА»* говорит об обратном: третий год подряд акционерам начисляют более одного триллиона рублей (около 2,5% ВВП), при этом на сей раз, как и в прошлом году, около трети придется на десятку лидеров по выплатам. Однако стабильный поток общих выплат, как средняя температура по больнице, скрывает серьезные проблемы с дивидендной политикой у большинства корпораций. Миноритариям и государству достанется менее 200 млрд рублей, в то время как более 80% дивидендов получат мажоритарные частные собственники.

Склонность к щедрому распределению прибыли высока именно в тех компаниях, где миноритариев почти нет, а основным собственником является частный инвестор. Дивидендные решения крупного российского бизнеса тяготеют к двум крайностям: многочисленные случаи агрессивного распределения прибыли частными компаниями контрастируют со скупостью госкомпаний.

В России нисходящий тренд заработанной прибыли пересилила тенденция к ее более агрессивному распределению. Победила жадность: при сократившемся финансовом результате (балансовая прибыль в 2009 году упала на 15,9%) объемы выплат остались практически неизменными. Для сравнения: в 2009 году компании из индекса S&P 500 уменьшили дивиденды более чем на 20%, до 196 млрд долларов.

Офшорная система владения российским крупным бизнесом привела к тому, что, согласно платежному балансу, заграничным частным собственникам в кризисные 2008-й и 2009 годы российские корпорации перевели свыше 48 млрд долларов прибыли. Большая часть собственников заграничная лишь номинально, однако факт остается фактом: прямые инвестиции в Россию приносят в семь раз больше дивидендов, чем прямые инвестиции из России, хотя объемы обмена инвестициями схожи.

По данным ЦБ РФ, в доходах от российских прямых инвестиций за границу в 2009 году доля реинвестиций превысила 80%. Скажем, после покупки «Сургутнефтегазом» свыше 20% акций MOL крупнейшая нефтегазовая компания Венгрии второй год подряд отказывается платить дивиденды в принципе, оставляя всю прибыль нераспределенной. А прямые инвестиции в Россию показывали в 2009 году долю дивидендов почти втрое выше — более 55% от доходов. Характерно, что уровень распределения прибыли в реальном секторе гораздо выше, чем в банковском (64% против 2%).

Больше всего возможностей для выплаты дивидендов в России имеет нефтегазовый сектор. Например, «Газпром» по прибыли оказался первым в мире в глобальном списке 2010 года Forbes 2000, обогнав Exxon Mobil, да и вся пятерка крупнейших по прибыли компаний из России представляет нефтегазовый сектор.

Российские власти ждут от крупного бизнеса роста инвестиций и более взвешенного подхода к таким тратам, как дивиденды и выкуп бумаг. Именно возможной негативной реакцией политического руководства объяснил вице-президент «ЛУКойла» Леонид Федун отказ компании выкупать собственные акции у ConocoPhillips.

Им есть чем платить

Предпочтения контролирующего акционера бывают разными. Частные компании с готовностью перечисляют существенную часть прибыли своим акционерам. По итогам 2009 года «ТНК-BP Холдинг», вероятнее всего, сохранит абсолютное лидерство среди российских корпораций по объему дивидендных выплат. Акционеры компании (TNK-BP International Limited принадлежит около 95% «ТНК-ВР Холдинга») одобрили дивиденды за девять месяцев 2009 года на 114,4 млрд рублей, традиционно распределив львиную часть прибыли по РСБУ — около 64%.

Наиболее длительный период непрерывного повышения дивидендов по акциям, входящим в расчет индекса ММВБ, зафиксирован у «ЛУКойла». Он демонстрирует рублевый рост начисленных дивидендов с 1997 года. «ЛУКойл» и «Роснефть» уже анонсировали повышение дивидендов, хотя их чистая прибыль сократилась по итогам 2009 года на 23 и 41% соответственно. «Газпром» же, напротив, семикратно уменьшил объем дивидендов по итогам 2008 года при возросшей прибыли.

Доля компаний под государственным контролем в суммарной капитализации эмитентов из индекса РТС составляет около 60%, но в десятке самых щедрых на дивиденды — лишь две госкомпании. Власти мало заинтересованы в росте дивидендов по акциям, находящимся в госсобственности: согласно прогнозу поступления доходов федерального бюджета на 2008–2010 годы, дивиденды по акциям и доходы от прочих форм участия в капитале, находящихся в собственности РФ, должны составить 98,4 млрд рублей за три года (менее 0,5% от общих доходов). В апреле 2010 года первый вице-премьер Игорь Шувалов предложил изъять у госкомпаний в виде дивидендов четверть чистой прибыли за 2009 год по РСБУ (выплаты одного «Газпрома» по такой норме могли бы превысить 156 млрд рублей). Впрочем, у госкомпаний большой опыт обоснования пониженных дивидендных выплат, два их основных довода — необходимость масштабных инвестиций и сокращение долгового бремени.

Кризис побоку

Кризис слабо повлиял на общий размер дивидендных выплат. Часть компаний снижала и прекращала выплату дивидендов, другие, напротив, стали агрессивнее распределять прибыль. UC Rusal в преддверии IPO на Гонконгской фондовой бирже в инвестиционном меморандуме рассказала, что по крайней мере до 2013 года акционеры крупнейшей в мире алюминиевой компании могут не рассчитывать на получение каких-либо дивидендов. Хотя в 2006–2008 годах UC Rusal, зарегистрированная на острове Джерси, заплатила более 8 млрд долларов США дивидендов.

Совет директоров компании «Вимм-Билль-Данн Продукты питания» в марте 2010 года наконец рекомендовал акционерам по результатам 2007–2009 годов объявить о выплате дивидендов (общая сумма 2,64 млрд рублей). В первый раз заплатила дивиденды розничная сеть «Магнит», нарастившая чистую прибыль за 2008 год почти вдвое. В этом году впервые выплатит дивиденды CTC Media.

Кризис поднял котировки драгоценных металлов, и дивиденды «Полюс Золота» по итогам шести месяцев 2009 года превысили выплаты за весь предыдущий период существования компании. Совет директоров «Полюс Золота» обосновал перед собранием акционеров 21 мая 2010 года свою рекомендацию выплатить более 3 млрд рублей за 2009 год существующей дивидендной политикой (общество стремится распределять до 25% чистой прибыли по МСФО), наличием достаточной прибыли по РСБУ и отсутствием значительного обременения долговыми обязательствами.

Впрочем, часто размер дивидендов ограничен не величиной прибыли, а желанием ее распределять. Скажем, «Полиметалл» — единственная из компаний индекса ММВБ, которая за всю свою историю дивиденды не платила ни разу.

Сейчас средняя дивидендная доходность по акциям из индекса ММВБ (ниже 2% в 2010 году) находится на сравнительно низком, но приемлемом для мирового фондового рынка уровне, учитывая, что уровень дивидендных выплат широко варьирует не только от страны к стране, но и в зависимости от экономической конъюнктуры.

Вместо инвестиций

Дивиденды могут восприниматься инвесторами двояко. Во-первых, как сигнал уверенности компании в своем будущем. Из компаний индекса S&P 500 к началу 2010 года 43 компании ежегодно повышали дивиденды на протяжении последних 25 лет. Среди этих компаний, для которых рассчитывается специальный индекс «дивидендных аристократов», — Coca-Cola, Exxon Mobil, McDonald’s, Procter & Gamble и Wal-Mart Stores. Американские «дивидендные аристократы» широко диверсифицированы, представляя кроме основного потребительского еще девять различных секторов экономики.

Парадоксально, но компании, выплачивающие дивиденды, в среднем дорожают быстрее, чем эмитенты, направляющие средства в развитие. По логике все должно быть наоборот: при прочих равных выплата дивидендов эквивалентно снижает стоимость акции. На практике же оказывается, что щедрость компаний воспринимается инвесторами позитивно, это и отражается на котировках.

В России щедрость компании к мажоритарному акционеру трактуется просто как вывод прибыли. Трудно как-то иначе воспринимать, например, короткую дивидендную историю зарегистрированного в конце 2004 года «ТНК-ВР Холдинга», успевшего начислить уже около 500 млрд рублей дивидендов.

В идеале распределение прибыли российского крупного бизнеса должна регулировать продвинутая дивидендная политика лидеров корпоративного управления. Но по итогам 2009 года триллионный уровень выплат дивидендов в очередной раз будет достигнут просто за счет многочисленных случаев агрессивного распределения прибыли.   

*Обзор дивидендной политики российских корпораций «Дивиденды-2010: пир во время чумы».