Между венчуром и биржей

Дмитрий Ланин
19 июля 2010, 00:00

Высокотехнологичные компании спешат за инвестициями на фондовый рынок. Однако, несмотря на двузначные и трехзначные темпы роста их бизнеса, крупные инвесторы не готовы вкладываться в российский хайтек

Сразу две высокотехнологичные компании — «Диод» и «Русские навигационные технологии» (РНТ) — в июне провели первичное размещение своих акций. Чуть раньше, в конце 2009 года, на биржу вышел Институт стволовых клеток человека (ИСКЧ). Все размещения проходят в секторе инновационных и растущих компаний (ИРК) на ФБ ММВБ, созданном совместно с госкорпорацией «Роснано» специально для формирования условий эффективного привлечения инвестиций в инновационный сектор экономики компаниями малого и среднего бизнеса.

Несмотря на то что прообраз данного сектора был запущен еще в 2006 году и созданы специальные условия листинга, вплоть до декабря 2009 года на нем были представлены акции лишь трех компаний: IT-холдинга «Армада», тематического телеканала O2TV и химической корпорации НЕКК (две последние к тому же имеют весьма малое отношение к высокотехнологичному производству). Таким образом, всего за полгода количество эмитентов в секторе удвоилось. Кроме того, о планах по IPO в этом году объявил разработчик лекарственных препаратов «Фармсинтез». Это дает основание говорить об IPO-буме среди высокотехнологичных компаний.

В то же время по итогам всех этих размещений видно: данный источник инвестиций является для высокотехнологичного сектора сугубо вынужденным. Из-за неразвитости инфраструктуры финансирования хайтека компании раньше времени предлагают себя открытому рынку, жертвуя при этом капитализацией.

Спасибо и на этом

На общем фоне IPO выход на биржу компаний хайтека выглядит весьма и весьма успешным. «Диод», занимающийся производством медицинской техники, биологически активных добавок (БАД) и лечебной косметики, разместил 10% обыкновенных акций и привлек 297,38 млн рублей. Таким образом, рынок оценил бизнес компании в 2,97 млрд рублей, что соответствует показателю P/EBITDA 8,9, тогда как при оценке обычных компаний значение мультипликатора редко превышает 5. Два других эмитента показали еще более впечатляющие результаты. ИСКЧ за 20% акций выручил 142,5 млн рублей; таким образом, его рыночная капитализация на день размещения акций составила 712,5 млн рублей, что подразумевает оценку 12,3 EBITDA. У РНТ, разработчика систем мониторинга и управления транспортом, продавшего 18,03% акций за 300 млн рублей, первичная оценка стоимости компании составила 1,663 млрд рублей, а коэффициент P/EBITDA — 30.

И все же компании рассчитывали на большее. Все три IPO объединило то, что акции размещались по цене, близкой к нижней границе коридора. Так, цена размещения акций «Диода» составила 32,50 рубля (предварительный диапазон 30,55–40,74 рубля за бумагу), РНТ продавали акции по 85,23 рубля при диапазоне 80–117,5, а ИСКЧ — по 9,5 при диапазоне 9–11. По этой причине, например, «Диод» продал лишь 10% акций, хотя при более высокой оценке акционеры были готовы продать 25%. Они заранее предусмотрели подобный сценарий и сообщили о проведении размещения в два этапа. «Сейчас мы рассматриваем различные варианты размещения своих дополнительных акций, — говорит генеральный директор компании Владимир Тихонов. — Это произойдет, скорее всего, уже в текущем году. В настоящий момент ведутся активные переговоры с рядом крупных российских и международных институциональных инвесторов, однако окончательные параметры размещения будут известны осенью».

Аргументом в пользу более высокой премии за бумаги эмитентов были, в частности, двузначные темпы роста их финансовых показателей. У ИСКЧ прибыль до налогообложения выросла в 2009 году в 3,4 раза (до 29,1 млн рублей), а выручка по оказанию услуги сбора и хранения стволовых клеток пуповинной крови — на 52% (до 145,5 млн рублей). У «Диода» выручка в 2009 году сократилась на 10%, но благодаря оптимизации затрат EBITDA продемонстрировал 17-процентный рост. В итоге компания зафиксировала чистую прибыль в размере 374 млн рублей, что на 23% выше, чем в 2008 году. Но рекордсменом роста стали РНТ, увеличившие в 2009 году выручку на 169,3% (до 209,5 млн рублей), а прибыль — в 25 раз (до 36, 4 млн рублей).

К тому же все компании работают в быстрорастущих секторах экономики. Например, отечественный фармацевтический рынок, где представлены ИСКЧ и «Диод», по оценке DSM Group, в прошлом году вырос на 23%, несмотря на кризис. На перспективном рынке работает и РНТ: по оценке экспертов «Финама», степень проникновения услуг систем мониторинга транспорта (СМТ), предоставляемых компанией, в России в четыре раза ниже аналогичного показателя в США, а коэффициент проникновения услуг СМТ в России всего 3%, тогда как в США он равен 12%, а в Европе — 5,3%.

Объяснение тому, что акции столь динамичных и перспективных компаний были оценены ниже, чем ожидалось, простое: основной аудиторией этих бумаг выступают частные инвесторы, чьи ресурсы заведомо более ограничены, чем у инвестфондов. Например, в ходе размещения «Диода» частники выкупили половину предлагаемых бумаг, при размещении ИСКЧ — более 90%. Характерно, что при размещении на бирже акций крупных компаний из традиционных отраслей соотношение институциональных и частных инвесторов зеркальное. Больше других этому критерию удовлетворило IPO РНТ, у которых институциональные инвесторы выкупили 70% бумаг.

Высокая доля участия институциональных инвесторов позволяет, кроме всего прочего, сгладить волатильность рынков и поддержать стабильность котировок. Если акции РНТ с начала размещения зафиксировали небольшой рост — на 0,81%, до 84,8 рубля, то бумаги «Диода» подешевели почти на 6%, до 30,11 рубля. Другая аномалия была зафиксирована в первые дни торгов акциями ИСКЧ: за три дня бумаги подорожали на 116%. Но позже компания призналась, что сама выделила средства для начальной поддержки своих бумаг. В итоге котировки акций пошли вниз сразу по окончании периода поддержки (см. график 1).

По бостонскому счету

Сдержанный интерес институциональных инвесторов к бумагам высокотехнологичных компаний объясняется рядом причин. Одна из них — наличие у крупных инвесторов четких критериев отбора эмитентов, в чьи бумаги можно вкладываться, а перспективные высокотехнологичные эмитенты под эти критерии не подпадают. Так, метод дисконтирования денежных потоков эффективно работает лишь при анализе компаний со стабильным крупным бизнесом, но не учитывает специфики небольших компаний с высокими темпами роста. «При анализе небольших, но быстроразвивающихся компаний этот метод менее надежен из-за трудностей в поиске достоверной информации, что увеличивает вероятность ошибки при выборе ставки дисконтирования. Не дает достоверных результатов и метод сравнения мультипликаторов, поскольку каждая инновационная компания индивидуальна и подобрать публичный аналог для сравнения не так-то легко», — указывает Александр Головцов, руководитель управления аналитических исследований УК «Уралсиб».

Несмотря на то что инвестфонды признают перспективность сегмента высоких технологий, по словам того же Головцова, для серьезных игроков компания-эмитент должна иметь капитализацию хотя бы в 100 млн долларов. Среди трех эмитентов к этой планке приблизился лишь «Диод» (см. график 2). Кстати, для получения листинга в секторе ИРК ММВБ капитализация эмитента должна составлять не менее 100 млн и не более 5 млрд рублей, то есть в пределах 160 млн долларов. И это вторая причина, почему крупные фонды не спешат участвовать в IPO русского хайтека. Минимальный объем инвестирования крупных фондов — от 1 млн долларов, что нередко сравнимо с годовым оборотом самого эмитента, в результате одно заметное движение институционального инвестора может как поднять, так и обвалить стоимость акций компании. По сути, крупные институциональные инвесторы воспринимают большинство высокотехнологичных российских эмитентов как венчурные проекты. И в чем-то они правы.

Сама стратегия представителей российского хайтека занимает промежуточное положение между фирмами, находящимися на стадии венчурного финансирования («трудный ребенок» бостонской матрицы), и бурно растущими компаниями («звездами»). Признак этого — значительная доля привлеченных инвестиций, направляемых эмитентами на создание и развитие новых продуктов. Впрочем, и старый продукт, с которым компании вышли на биржу, нуждается в серьезном развитии в плане коммерциализации.

Скажем, «Диод» намерен ежегодно инвестировать в научные исследования и разработки 70–100 млн рублей. Кроме того, компания планирует вложить 90–150 млн в строительство завода в Индии. ИСКЧ направит на инвестиции 298 млн рублей, половина из которых — средства от IPO; 63,5% этих средств пойдет на R&D, а оставшееся — на экспансию и модернизацию.   Благодаря этому компания предполагает к 2012 году занять 70% российского рынка услуг по выделению и хранению стволовых клеток по сравнению с нынешними 54%. Схожая ситуация и у РНТ. «Инвестиции позволят нам сделать качественный рывок в развитии. У нас много технологических и бизнес-идей, а рынок находится в преддверии бурного роста, — рассказывает Иван Нечаев, исполнительный директор компании. — Компания продолжит развитие операторской модели продаж, для чего требуются значительные инвестиции в инфраструктуру, оборотный капитал, маркетинг и расширение партнерской сети. Предполагается продвижение разработок на базе ГЛОНАСС на международные рынки, а также создание новых технологий и их патентование».

Не застрять в переходе

В идеале все три эмитента должны были бы прийти на биржу не до, а после реализации своих планов, то есть через три-четыре года, и тогда они могли бы продаться значительно дороже. Однако у них нет выхода, поскольку другие источники венчурного финансирования им недоступны. По словам Алексея Курасова, руководителя управления корпоративных финансов ИК «Финам», высокотехнологичные компании практически не могут привлекать и долговое финансирование, поскольку у них небольшой размер материальных активов. Банки, в свою очередь, очень консервативны, им проще дать кредит убыточному машиностроительному заводу под залог цеха и 70-летнее оборудование, чем современному дата-центру, у которого в кризис выручка удвоилась до 10–20 млн долларов и рентабельность по чистой прибыли составила 30–40%.

Таким образом, единственная возможность развиваться для компаний хайтека — это брать деньги на бирже, пусть и меньше, чем хотелось бы, и потом изо всех сил стараться превратиться из полувенчурных проектов в полноценные публичные компании. По мнению Айдара Калиева, руководителя венчурного бизнеса «ВТБ Капитал», для этого необходимо выполнить два условия. Во-первых, иметь понятный план, на что и когда будут потрачены привлекаемые средства, во-вторых — рынок с высоким потенциалом роста и сильную команду, способную этот потенциал освоить. То есть речь идет о четкой бизнес-стратегии, и это, судя по всему, у всех трех эмитентов есть. А вот что им не помешало бы, так это повысить информационную активность — речь идет о создании эффективных служб по работе с потенциальными инвесторами и выпуску отчетности по МСФО.

В России уже есть пример успешного перехода из секции инновационных компаний на основную торговую площадку. Это группа «Армада», специализирующаяся на разработке программного обеспечения и IT-услугах. 14 июля ММВБ перевела компанию из секции ИРК в основную секцию с одновременным включением обыкновенных акций в котировальный список Б. «Армада» разместила свои акции в секции ИРК еще летом 2007 года, а полученные средства, 760 млн рублей, направила на собственное развитие. «После IPO мы смогли укрепить свои позиции сразу в двух секторах рынках — в разработке программного обеспечения и IT-услугах — благодаря приобретению компаний “Союзинформ”, PM Expert и ЕТС. Мы рассчитываем, что в результате нашей стратегии сможем занять не менее трех процентов российского рынка», — сообщил председатель совета директоров группы Алексей Кузовкин. Сейчас, по его словам, в свободном обращении на российских биржах находится около 56% акций «Армады», и эти бумаги распределены более чем среди тысячи инвесторов, в числе которых российские и европейские инвестиционные фонды.

ОАО «Диод» основано в 1994 году. Производит товары для здоровья (биологически активные добавки, лечебную косметику), фармацевтические препараты, субстанции и активные ингредиенты, медицинское оборудование. Владеет производственными мощностями в Москве, Белгороде, Иркутске, Благовещенске и розничной сетью «Мир экологии».

Выручка в 2009 году — 1,56 млрд рублей.

Число работающих — 500 человек.

 

ОАО «Русские навигационные технологии» (торговая марка «АвтоТрекер») создано в 2005 году. Специализируется на разработке, производстве и внедрении телематических систем для мониторинга и управления транспортом на основе GPS/ГЛОНАСС. Имеет 13 представительств на территории РФ. Дилерская сеть представлена более чем 60 компаниями в 40 регионах.

Выручка в 2009 году — 210 млн рублей.

Число работающих — 120 человек.

 

ОАО «Институт стволовых клеток человека» основано в 2003 году. Занимается разработкой методик лечения стволовыми клетками, персональным хранением стволовых клеток пуповинной крови и проч. Активы: лаборатория клеточных технологий, «Гемабанк» — хранилище стволовых клеток человека, доля в немецкой биотехнологической компании Simbiotec.

Выручка в 2009 году — 145,5 млн рублей.

Число работающих — 41 человек.