Инвестиционная волна против оттока капитала

Александр Ивантер
первый заместитель главного редактора журнала «Эксперт»
17 января 2011, 00:00

Есть все основания говорить о формировании в нашей экономике мощной волны хозяйственного оживления инвестиционного толка. Важно, чтобы ее не погасили неаккуратные действия денежных властей

Иллюстрация: Эксперт Online

К концу третьего квартала прошлого года экономика США уже практически восстановила предкризисный реальный уровень ВВП. Да и накопленная за шесть кварталов рецессии глубина спада в эпицентре глобального кризиса была минимальной среди всех стран «большой семерки». Можно лишь порадоваться за возмутителей глобального спокойствия. Ведь страны «второго эшелона» с большей зависимостью от внешних товарных и финансовых рынков, включая Россию, тряхнуло куда сильнее. Глубина нашей кризисной ямы по ВВП составила 11%. К концу третьего квартала прошлого года отставание от докризисного максимума сократилось до 6%.

Подножка, которую получила российская экономика в третьем квартале 2010 года вследствие спровоцированного засухой провала в сельском хозяйстве, привела к противоречивым последствиям. С одной стороны, торможение роста и скачок инфляции не позволят по итогам текущего года достичь планировавшихся правительством значений динамики ключевых макроэкономических показателей. ВВП в 2010 году вырастет на 3,7–3,8% вместо обещанных 4%, а индекс потребительских цен достиг 8,7% (при прогнозном официальном потолке 8,0%). С другой стороны, именно в третьем квартале стало очевидным переключение драйверов экономического роста — с потребления на инвестиции. На фоне явного торможения потребительского спроса под влиянием скачка инфляции произошла активизация инвестиций в основной капитал, поддержанная возобновлением роста в строительстве и промышленных отраслях по выпуску строительных материалов. Этот факт дает основания говорить о формировании осенью прошлого года новой мощной волны хозяйственного оживления инвестиционного толка.

Двигателем, поддерживающим инвестиции в основной капитал (помимо жилищного строительства), возможно, выступают директивное регулирование и прямые запреты на сворачивание намеченных еще до кризиса инвестпрограмм в прямо или косвенно подконтрольных государству секторах экономики, таких как нефтегаз. Осенью с этой стороны пришли достаточно существенные заказы производителям машин и оборудования. По отношению к докризисному максимуму (май 2008 года) спад инвестиций составляет все еще порядка 10–11%.

Среди фигурантов инвестиционного бума засвечены как крупнейшие российские корпорации — естественные монополии (в последние месяцы объявили о существенной повышательной корректировке своих инвестпрограмм ОАО РЖД и ОАО «Газпром»), так и достаточное количество средних (в частности, быстрорастущий ритейлер «Магнит») и малых компаний, а также домохозяйств (в части индивидуального жилищного строительства).

Усиление инвестиционной активности все больше определяется долгосрочными, структурными факторами, прежде всего усилением стимулов к повышению эффективности производства. Последнее становится просто императивом выживания — в условиях растущей конкуренции с импортом и резко снизившейся (в обрабатывающих отраслях примерно на треть) рентабельности производства.

В то же время другой мотор внутреннего спроса — потребительские расходы, судя по обороту розничной торговли, заметно сбавил обороты. Что, по всей вероятности, есть следствие подскочившей в августе-сентябре как минимум вдвое, а на еду вчетверо, инфляции, которая заодно остановила рост реальных доходов и зарплаты. Снова начал увеличиваться и реальный объем сбережений населения, которые до того с конца прошлого года сокращались.

Топография роста

Региональная разбежка промышленно-инвестиционной динамики пока очень сильна. На одном полюсе крайне небольшой круг регионов, демонстрирующий рост производства и инвестиций в основной капитал по сравнению с докризисным уровнем. Это новые промышленные регионы (Калужская, Ленинградская, Калининградская области), федеральный инвестиционный приоритет — Приморский край (в связи с госинвестициями в объекты для саммита АТЭС-2012), а также Хабаровский край и Ставрополье. На эти регионы-лидеры приходится лишь около 5% ВВП страны (по данным 2008 года, более свежие оценки ВРП субъектов федерации недоступны). Надо отметить, что часть регионов пытается копировать позитивный опыт новых промышленных лидеров. В частности, Тульская и Тверская области явно находятся в начале «калужской траектории», воспроизводя опыт создания промышленных кластеров у себя, демонстрируя колоссальное превышение докризисного уровня инвестиций в основной капитал.

На другом полюсе — 13 кризисных регионов, где падение производства до сих пор существенно глубже, чем в среднем по РФ (более 10% по отношению к девяти месяцам докризисного 2008 года), и одновременно наблюдается спад инвестиций. В эту неблагополучную группу регионов вошли обе столицы, металлургические регионы (Свердловская, Челябинская, Липецкая, Вологодская области), старые машиностроительные регионы (Нижегородская, Ярославская, Самарская области, Чувашия). Группа «кризисных» регионов дает 47% ВВП страны.

Фондовый рекорд

В декабре 2010 года рынок акций продемонстрировал уверенную положительную динамику. Индекс РТС вырос на 10,8% — это второй месячный результат минувшего года (быстрее рынок рос только в марте — на 11,5%), а уже на первой рабочей неделе нового года рынок взял символическую вершину: капитализация отечественного рынка акций превысила 1 трлн долларов. Фактически со второй половины ноября можно в первом приближении говорить о выходе из изматывающего, длившегося целый год бокового тренда. Позитивным фактором, разогревшим фондовые рынки по всему миру, явилось ноябрьское решение ФРС США о проведении второй программы количественного смягчения денежной политики на общую сумму 600 млрд долларов. Это оказалось поистине царским подарком для фондовых игроков по всему миру — при всей противоречивости данного шага с точки зрения преодоления фундаментальных последствий кризиса. «Расчехление костылей ФРС» в макроэкономическом контексте крайне неуместно, оно расхолаживает рыночных игроков, особенно финансистов, не стимулирует их анализировать и принимать на себя хозяйственные риски, особенно высокие и неопределенные в фазе зарождения новой длинной волны.

В целом по итогам 2010 года индекс РТС вырос на скромные 22,5% (это после мощного посткризисного отскока в 2,2 раза в 2009 году). В конце декабря индекс РТС оставался на 28% ниже своего предкризисного максимума, достигнутого в последней декаде мая 2008 года. По сравнению с динамикой в ходе кризиса 1997–1999 годов в течение последнего кризисного эпизода рынок упал не так сильно, а восстанавливается сопоставимыми темпами. Судя по индексу РТС, рынок за восемь месяцев нисходящего тренда — с июня 2008-го по январь 2009 года — упал на 80% (в пять раз). Тогда как в конце 1990-х накопленная величина спада с августа 1997-го по сентябрь 1998 года составила 91% (рынок упал в 11 раз). Докризисных значений индекс РТС достиг лишь осенью 2003 года, шесть с половиной лет спустя после прошлого пика. В нынешнем посткризисном эпизоде за 23 месяца после достижения ямы индекс РТС вырос в 3,4 раза, не дотягивая до предкризисных отметок чуть меньше трети. Сколько еще времени понадобится рынку для восстановления — открытый вопрос.

Принцип айкидо

Наиболее тревожный феномен последних месяцев 2010 года — усилившийся отток капитала из страны, который спровоцировал резкое сокращение избыточной рублевой ликвидности банков, увеличение волатильности в поведении коротких ставок на рынке МБК, усиление спекулятивного давления на рубль, наращивание валютных интервенций ЦБ в поддержку национальной валюты и, соответственно, чувствительное сокращение золотовалютных резервов. Правда, в декабре объемы интервенций заметно уменьшились, но причиной тому стало, по-видимому, не торможение оттока капитала, а (если судить по предварительным цифрам платежного баланса за год , недавно обнародованного ЦБ) сокращение импорта к концу года.

Ситуация явно неравновесная. Если в ближайшие месяц-два ЦБ не приступит к плавному повышению базовых процентных ставок, давление на рубль и отток капитала будут усиливаться, а стимулы к активизации кредитной активности для банков — уменьшаться. В то же время подъем ставок развернет понижательный тренд стоимости рыночных ресурсов, что замедлит или вовсе парализует набирающую силу волну инвестиционного роста в реальном секторе экономики. Безболезненного разрешения этой коллизии не существует.

В действительности не ясно, в какой мере нынешняя инфляционная ситуация, которая носит явно структурный характер, «лечится» процентной политикой. Темпы расширения кредита, на которые могли бы повлиять ставки, и так невысоки, а уровень сбережений населения, похоже, не нуждается пока в дополнительном стимулировании. В какой-то мере ЦБ, по-видимому, может рассчитывать на автоматическое выправление ситуации, по мере того как инфляция приведет структуру доходов к отвечающему имеющемуся предложению виду, а заодно и скорректирует структуру самого предложения.