Не в деньгах несчастье

Александр Ивантер
первый заместитель главного редактора журнала «Эксперт»
19 сентября 2011, 00:00

Несмотря на некоторый дефицит рублевой ликвидности, ситуация в банковской системе далека от кризисной, а темпы роста кредитов более или менее соответствуют спросу на деньги реального сектора экономики. Замедление динамики промышленного производства, вероятнее всего, определяется немонетарными факторами

Рисунок: Мария Румянцева

В последние полторы недели высокие госчиновники и банкиры, казалось, соревновались в мрачных описаниях текущего состояния российской экономики и алармистских прогнозах ее будущего — ближайшего и не очень. Замминистра экономики Андрей Клепач сделал достоянием публики дополнительный, специально разработанный его ведомством сценарий развития на ближайшую трехлетку исходя из того, что мировая экономика погрузится в повторную рецессию. Вердикт МЭР в этом случае прост и суров: нефть — 60 долларов за баррель, доллар — 40 рублей. Темпы роста ВВП России при этом снижаются в 2012 году до 2,5%, а в 2013-м — до 1,5% (в нынешнем году ожидается 4% с небольшим) или вообще уходят в минус, в зависимости от того, как резок и глубок будет спад в развитых странах. «Учитывая тот огромный разрыв между импортом и отечественным производством, учитывая более долгосрочные риски, через два года плюс-минус (все зависит от динамики мировых цен) все равно уйдем к отрицательному сальдо по текущим операциям», — заявил замминистра на саммите Reuters в прошлый четверг. А отрицательный текущий счет — это неизбежная новая девальвация рубля, ведь оснований рассчитывать на устойчивый приток капитала пока нет. Клепач подтвердил прогноз оттока капитала из России по итогам текущего года в размере 35–40 млрд долларов. «На существенный приток, на который мы раньше рассчитывали во второй половине года, мы сейчас не рассчитываем», — добавил замминистра.

Единственная хорошая новость от Клепача — прогноз МЭР по инфляции по итогам года в размере 6,5–7%. Еще три-четыре месяца назад такая оценка казалась нереальной, но уже сейчас, по итогам августа, инфляция, оцененная по отношению к предыдущему месяцу без учета влияния сезонного фактора, опустилась ниже 3% годовых (см. график 1), а по итогам года, вероятнее всего, не превысит 6% даже в традиционном, искажающем реальную картину измерении «по отношению к соответствующему месяцу предыдущего года».

Глава Минфина Алексей Кудрин, выступая в Санкт-Петербурге, повторил ранее выдвинутый тезис о «росте вероятности» нового витка кризиса в мировой экономике в сравнении с ситуацией начала этого лета. Среди причин такой оценки названы низкие темпы роста в США и то, что «участники зоны евро не поддерживают одну из своих стран». Кудрин считает недостаточным поддержку Греции со стороны ЕС. Правда, непосредственной опасности для российской экономики ситуация в Европе пока не несет. Министр финансов даже сообщил о снижении на 300 млрд рублей программы госзаимствований на текущий год и полном отказе от внешних займов. Благо мы имеем неожиданный профицит бюджета, достигший по итогам восьми месяцев уже 2,3% ВВП (см. график 2) — результат сверхплановых, причем не только нефтегазовых, доходов и явного недофинансирования заложенных в закон о бюджете расходов. Как следствие, Минфин вернулся к политике накопления бюджетных фондов, которые по состоянию на 1 сентября достигли в сумме 119,4 млрд долларов (см. график 3).

Буквально на следующий день после Кудрина свой мазок в тревожную вербальную палитру внес первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев. Он сообщил, что ЦБ ожидает мирового роста кредитных ставок в 2012–2014 годах, а в сентябре-октябре 2011-го прогнозирует снижение ликвидности в банковской системе РФ. В перспективе нескольких месяцев ЦБ готов наращивать объем рефинансирования банков РФ, к 2015 году общий размер поддержки может достичь 1,5–2 трлн рублей.

Отбросим излишний драматизм и попробуем разобраться в том, что происходит. Действительно ли российский финансовый, а за ним и реальный сектор экономики стоят на пороге потрясений?

Это не кризис

Проанализируем сначала ситуацию с ликвидностью. Самый простой и наглядный индикатор состояния рублевого рынка — динамика стоимости коротких межбанковских кредитов. Если отследить этот показатель на длительном интервале, захватывающем прошлый кризис ликвидности на стыке 2008–2009 годов, можно обнаружить, что пока ничего похожего на сколь-нибудь драматическую динамику ставок нет. Мы видим плавно растущий тренд ставки MosPrime overnight, начиная аж с середины прошлого года. За прошедшие неполные 16 месяцев средняя ставка рублевых кредитов «на ночь» поднялась с 2,5 до 4% годовых (см. график 4). В августе-сентябре, возможно, лишь несколько участились скачки ставок вверх как результат повышенной нервозности и волатильности рынка. При этом последние официальные данные о средних ставках конечным корпоративным заемщикам продолжали фиксировать понижательный тренд.

Как содержательно можно трактовать зафиксированную на графике 4 динамику процентных ставок? До середины 2010 года банковский сектор находился в состоянии кризисного анабиоза. «Население активно сберегало, ожидая, что неспокойные времена могут еще вернуться. Заемщики при этом еще не предъявляли активного спроса на кредит, не до конца уверившись в устойчивости своего будущего дохода, — говорит ведущий эксперт Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП) Олег Солнцев. — Разрыв между растущими сбережениями и стагнирующим спросом на кредит вел к накоплению избыточной, неработающей ликвидности в банковской системе». На пике летом прошлого года доля исключенных из обслуживания текущего оборота средств (остатков на депозитах в ЦБ, средств в облигациях Банка России) в ликвидных рублевых активах банков превышала 70% (см. график 5).

Затем наступила фаза восстановления спроса экономики на кредит и «проедания» избыточной ликвидности. Уверенность населения в устойчивости своих доходов постепенно возрастала, оно начало тратить больше, бизнес тоже начал четче видеть свои перспективы и предъявлять спрос на заимствования. Динамики ресурсной базы банков и спроса на кредит постепенно выравнивались. Это привело к постепенному рассасыванию избыточной ликвидности, которое особенно ускорилось с весны текущего года. «Доля исключенных из обслуживания текущего оборота средств в ликвидных рублевых активах банков уже к концу июля достигла своего нормального уровня около 20 процентов, — констатирует Солнцев. — Население уже во втором квартале текущего года из чистого кредитора банковской системы превратилось в чистого заемщика, то есть принесло на депозиты меньше средств, чем заняло. Это происходит на фоне достаточно уверенного расширения потребительского спроса, опережающего динамику доходов домашних хозяйств».

«Если в феврале-апреле абсолютный размер избыточной ликвидности в банковском секторе можно было оценить в 700–800 миллиардов рублей, то в начале августа можно было уже говорить о формировании дефицита ликвидности в размере 200 миллиардов рублей в целом по системе и более чем в 300 миллиардов рублей, если не учитывать ликвидно-достаточный Сбербанк», — говорит Михаил Хромов, научный сотрудник Института экономической политики им. Е. Т. Гайдара.

В августе-сентябре ввиду нарастания нестабильности на мировом рынке капитала и падения фондовых рынков после даунгрейда агентством S&P американского суверенного долга зашатался и курс рубля, который по отношению к бивалютной корзине снизился в августе на 4,9% — это максимальное месячное номинальное ослабление рубля после завершения «управляемой девальвации» в январе 2009 года (см. график 6). «Рубль волатилен, многие банки занимают рубли и перекидываются в валюту, как это было три года назад», — говорит вице-президент российского офиса рейтингового агентства Moody’s Евгений Тарзиманов.

Логика решения ЦБ — сузить коридор колебаний рыночных межбанковских ставок, тем самым способствуя ограничению подвижности валютного курса

Рука на пульсе

Поддержка банковскому сектору со стороны органов денежного регулирования уже оказывается. Правда, сейчас, как и в первые недели кризиса 2008 года, основным ее проводником выступает Минфин, размещающий на депозитах в банках временно свободные средства федерального бюджета. С конца августа объем этих депозитов превышает 650 млрд рублей. При этом депозиты Минфина для банков относительно дешевы. Вплоть до конца августа средневзвешенная ставка по размещенным депозитам не превышала 5% годовых, тогда как по операциям репо Банка России ставка сейчас составляет около 5,5%, а по разным типам обеспеченных кредитов — свыше 6% годовых.

На прошлой неделе эстафету поддержки банковской ликвидности подхватил Банк России. ЦБ снизил на четверть процентного пункта ставки по ряду операций предоставления ликвидности (ломбардные кредиты, репо), правда, оставив без изменения действующую с мая ставку рефинансирования 8,25%. К стимулирующей политике Неглинная вернулась после более чем годичного перерыва — последнее снижение ставок было аж 1 июня прошлого года, а в период с февраля по июнь нынешнего ЦБ, напротив, ужесточал денежно-кредитную политику, повышая ставки по своим кредитам и депозитам.

Любопытный момент в решении ЦБ заключается в том, что одновременно с удешевлением своих кредитов для коммерческих банков он повысил ставки по своим депозитным операциям с банками. В чем смысл этого решения, казалось бы, аннигилирующего смягчение условий кредитования? Ведь именно депозитные ставки до недавнего времени, пока избыточная ликвидность банков была огромной и рефинансирование им не требовалось, определяли ситуацию на межбанковском (денежном) рынке и в конечном счете — ставки, которые банки просили у конечных заемщиков и предлагали вкладчикам. Логика решения ЦБ — сузить коридор колебаний рыночных межбанковских ставок (сейчас этот диапазон задают ставки ЦБ, он составляет 3,75–6,50% годовых), тем самым способствуя ограничению подвижности валютного курса.

«Пока явных признаков того, что банковской системе в ближайшее время будет необходимо экстренное вливание ликвидности, не наблюдается. Но если реализуется негативный сценарий с европейскими рынками, в частности произойдет дефолт Греции, то такая помощь потребуется, — рассуждает Антон Картуесов, эксперт отдела рейтингов кредитных институтов агентства “Эксперт РА”. — Относительно размеров вливаний ликвидности можно сказать, что она будет нужна в меньших объемах, чем в 2008–2009 годах, из-за того что большинство банков сейчас подходят гораздо более консервативно к формированию своих ликвидных позиций. Больший консерватизм в отношении ликвидности сохраняют малые и средние банки — они привыкли рассчитывать на собственные силы, а не привлечение средств от ЦБ или с рынка МБК. А вот крупные банки могут оказаться в уязвимом положении, так как больше зависят от якорных клиентов. Достаточно упомянуть недавний чувствительный перевод счетов оборонных предприятий в ВТБ из Сбербанка и других крупных банков».

Возврат банками бюджетных депозитов будет компенсироваться ростом госрасходов и поступлением денежных средств на счета бюджетополучателей в банках

Без паники

Однако на самочувствие реального сектора экономики состояние короткой банковской ликвидности оказывает влияние весьма опосредованное. Куда большее значение имеет общая динамика денежного предложения. Очищенные от влияния сезонного фактора помесячные темпы прироста номинальной денежной массы М2 к концу лета снизились до 11–12% годовых против 22–23% осенью-зимой 2010 года. Казалось бы, торможение более чем существенное. Однако надо учитывать, что за этот же период инфляция сократилась с 11 до 3% годовых, поэтому денежная масса в реальном выражении притормаживает гораздо менее выраженно — с 10–11 до 7–8% годовых (см. график 7). Такие темпы денежной эмиссии трудно признать однозначно угнетающими реальный сектор экономики. Несмотря на то что итоги августа по промышленному производству оказались разочаровывающими — с поправкой на сезонность индустрия показала минус, так и не выбравшись из второй посткризисной заминки роста (см. график 8), — связывать этот негатив целиком и полностью с плавным торможением реальной денежной массы пока нет достаточных оснований.

«Никакого спада в промышленности мы не наблюдаем, — поясняет заведующий лабораторией исследования проблем инфляции и экономического роста НИУ ВШЭ Владимир Бессонов. — Есть очень плавное замедление роста, что можно объяснять завершением восстановительного подъема после спада 2008 года. Мы возвращаемся на траекторию докризисного роста, то есть про кризис можно забыть. Теперь нужно обсуждать долгосрочные тенденции. Среди них влияние невеселой ситуации в развитых странах, снижение численности российского населения (особенно в трудоспособном возрасте), укрепление рубля и так далее».

Основным фактором сжатия денежного предложения в 2011 году стали операции бюджета, а именно накопление дополнительных доходов на счетах в Банке России. «Остатки средств бюджетов всех уровней в Банке России выросли с начала года более чем на 2,1 триллиона рублей, — подсчитал Михаил Хромов из ИЭП. — Это дает основания предполагать, что до конца года ситуация улучшится вследствие ускорения бюджетных расходов, аналогично тому, что наблюдалось в предшествующие годы. Таким образом, возврат банками бюджетных депозитов будет компенсироваться ростом госрасходов и поступлением денежных средств на счета бюджетополучателей в коммерческих банках».

Другими словами, в конце года торможение реальной денежной массы, скорее всего, остановится. А темпы роста кредитов, особенно розничных, уже превысили скорость увеличения вкладов населения, что свидетельствует о постепенном разогреве кредитного рынка. Сломать эту тенденцию может лишь болтанка курса рубля, разворачивающая интерес банков к валютному хеджу и арбитражу, но, судя по действиям ЦБ в последние недели, он намерен и впредь минимизировать волатильность курса.

Насколько велики риски раздувания нового кредитного пузыря, финансируемого значительным притоком ресурсов нерезидентов в банки? На наш взгляд, российский финансовый сектор, а вместе с ним и экономика пока еще не находятся в уязвимой для внешних шоков ситуации, аналогичной осени 2008 года.

«Банки только-только начали пробовать выходить на внешний рынок заимствований и еще не успели втянуться, — считает Олег Солнцев из ЦМАКП. — Доля зарубежных ресурсов в привлеченных средствах банковской системы не растет и находится на минимальном после кризиса 2008 года уровне — чуть более 13 процентов» (см. график 9). Доля краткосрочных обязательств (в пределах одного года, включая процентные платежи и обязательства до востребования) составляет у банков 38%. Как следствие, уязвимость банковской системы и кредитного рынка к коллизиям с курсом и внешними рынками капитала пока весьма невысока.

Кроме того, несмотря на быстрый рост импорта, запас прочности сальдо текущих операций с внешним миром тоже еще достаточно высок. При сложившемся тренде роста импорта и уровне мировых цен на нефть не ниже 90 долларов за баррель Urals переход к отрицательному сальдо по текущим операциям (что, как показывает опыт 1998 и 2008 годов, ведет к скачку девальвационных ожиданий и заметной коррекции обменного курса) может произойти, по оценке ЦМАКП, не ранее третьего квартала 2012 года.