Расписки для ликвидности

Низкая ликвидность отечественного фондового рынка тормозит его развитие и препятствует формированию в стране международного финансового центра. Механизм российских депозитарных расписок может помочь повысить объемы торгов за счет новых эмитентов

Фото: AP
Низкая ликвидность отечественного фондового рынка тормозит его развитие

Совокупная долларовая капитализация 200 крупнейших российских эмитентов за прошедший год (с сентября 2010-го) увеличилась на 26% — до 929 млрд долларов (см. график 1). Количественный рост маскирует нехватку качественных улучшений. Традиционная для отечественного фондового рынка проблема — недостаток ликвидности инструментов — пока осталась нерешенной. Серия слияний, которые привели к исчезновению десятка крупных эмитентов, лишь обострила ситуацию. На длинном горизонте решением проблемы может стать только привлечение на рынок новых эмитентов. В более короткой перспективе рынку может помочь механизм российских депозитарных расписок. С их помощью в Россию уже пришел «Русал», а при адекватном стимулировании его примеру могут последовать и другие крупные «российские иностранцы».

Слияния против ликвидности

Процесс формирования в России международного финансового центра, от которого зависит конфигурация фондового рынка, предполагает наличие крупной торговой площадки с большим выбором ликвидных финансовых инструментов. Но именно по уровню ликвидности рынка мы пока очень далеки от крупнейших зарубежных площадок. Например, средний дневной объем торгов по одной акции на ММВБ в несколько раз меньше, чем на LSE или на Гонконгской фондовой бирже. Гонконг в четыре раза опережает нас по количеству акций, а значит, по уровню диверсификации и привлекательности для инвесторов. Количество акций, торгующихся на Лондонской бирже, ненамного превышает количество акций на ММВБ, но акции на LSE гораздо более ликвидны (см. график 2).

В 2011 году произошло сразу несколько масштабных сделок M&A, которые изменили верхушку списка крупнейших по капитализации компаний и дополнительно снизили ликвидность рынка. «Ростелеком» присоединил к себе восемь «дочек», «Уралкалий» объединился с «Сильвинитом», а МТС провела поглощение «Комстара». В результате капитализация «Ростелекома» и «Уралкалия» увеличилась в два раза по сравнению с прошлогодней суммарной капитализацией объединившихся компаний, и на первый взгляд это свидетельствует об успехе сделок. Однако ликвидность в результате слияния пострадала. Объем торгов акциями «Уралкалия» с момента выпуска объединенных акций до 1 сентября 2011 года серьезно упал по сравнению с аналогичным периодом 2010 года, в очередной раз доказав недостаточную адекватность капитализации как показателя инвестиционной привлекательности (подробнее об этом см. «Неадекватная оценка» в «Эксперте» № 39 за 2010 год). МТС же после объединения с «Комстаром» стала не только менее ликвидной, но и более дешевой компанией: капитализация объединенного эмитента снизилась на 8% (см. график 3).

Конечно, нельзя оценивать сделки M&A исключительно негативно: эффективное объединение ресурсной и технологической базы ведет к появлению компаний, способных к международной конкуренции. Однако в результате масштабных слияний уменьшается количество ликвидных инструментов и возможностей диверсификации вложений. «С одной стороны, за счет слияния формируется новый инструмент, который аккумулирует в себе ликвидность объединенных компаний. Так должно быть в идеале, но так бывает не всегда, — считает директор департамента листинга биржи РТС Оксана Деришева. С другой стороны, рынок теряет инструменты, что, безусловно, негативный фактор, особенно в условиях дефицита качественных активов, представленных на бирже».

Полностью избежать новых M&A невозможно, но крупные слияния должны компенсироваться появлением перспективных и интересных инвесторам эмитентов.

Окно в мир

Отчасти механизм компенсации уже заработал. Так, в конце 2010 года на наш рынок пришел «Русал», акции которого размещены в Гонконге. ОК «Русал» первой применила на практике новый инструмент — российские депозитарные расписки. РДР были выпущены на рынок в декабре 2010 года, одна расписка удостоверяет право собственности на 10 акций объединенной компании, листингованной на Гонконгской бирже. Торги РДР пока ведутся не очень активно, возможности инструмента явно недооценены (см. график 4). Тем не менее появление и развитие на нашем рынке аналога таких инструментов, как американские и глобальные депозитарные расписки, — уже прогресс. РДР могут стать стимулом для возвращения в страну крупных российских эмитентов, например «Вымпелкома», акции которого сейчас доступны на Нью-Йоркской фондовой бирже, «Яндекса» или «СТС Медиа», чьи акции торгуются на NASDAQ. Приход лишь этих трех эмитентов повысил бы суммарную капитализацию рынка на 31 млрд долларов, или на 3% от уровня 2011 года (см. график 5). «Концептуально инструмент РДР прежде всего интересен копаниям с российскими активами, ценные бумаги которых обращаются на зарубежных площадках. Вторая фокус-группа эмитентов, которым может быть интересен этот инструмент, — иностранные компании, для которых российский рынок является приоритетным как с точки зрения реализации собственной продукции, так и с точки зрения поиска инвесторов, — поясняет Оксана Деришева.

Привлекая известные зарубежные компании на российский рынок, можно заодно повысить его диверсификацию, которая тоже традиционно хромает (см. график 6). Пока рост диверсификации эмитентов по отраслевому признаку идет очень медленно, список «Капитализация-200» в 2011 году пополнился лишь двумя новыми отраслями: РБК, представитель СМИ, попал на 125-е место, а компания «Ютинет.ру» (интернет-торговля) — на 157-е. Для сравнения: в аналогичном ренкинге Financial Times уже в первой двадцатке помимо компаний ТЭКа есть представители и IT-индустрии (Apple, Microsoft), и страхования (Berkshire Hathaway) см. таблицу. В российском ренкинге IT-компании занимают низшие места («Армада» — 144-е, «Ситроникс» — 160-е), а страховые компании вообще не представлены. Недостаток внутренних IPO может быть восполнен выпуском расписок на акции высокотехнологических и популярных иностранных эмитентов. Главное — заинтересовать их.

РДР сейчас один из немногих доказавших свою работоспособность инструментов, позволяющих в среднесрочной перспективе решить проблему недостаточной ликвидности фондового рынка за счет ее «импорта». Важный плюс расписок в том, что с их помощью можно оперативно привлечь в Россию уже известных и надежных эмитентов, защитив инвесторов от рисков и неопределенности, связанных с новыми IPO. Однако в качестве фундамента для расширения российского фондового рынка РДР не годятся, эту задачу можно решить только новыми внутренними размещениями.   

 

Всю информацию о рейтинге Вы найдете в сюжете "Эксперт-400"