Станция Накопительная закрыта

Евгения Обухова
редактор отдела экономика и финансы журнала «Эксперт»
21 ноября 2011, 00:00

Длинные пенсионные деньги пока не могут стать источником финансирования инфраструктурных проектов. Причин тому несколько, но самое главное — отсутствие четкой государственной стратегии пенсионного обеспечения

Рисунок: Игорь Шапошников

До конца года Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) и Минфин планируют совершить прорыв в регулировании негосударственных пенсионных фондов. Речь идет о том, чтобы разрешить им фиксировать убытки по портфелям пенсионных накоплений (сейчас такой возможности практически нет). В теории это маленькое изменение в узком и мало кому интересном сегменте деятельности негосударственных пенсионных фондов (НПФ) способно вызвать серьезные сдвиги в инвестиционном ландшафте всей страны — а именно подтолкнуть наконец пенсионные фонды, как частные, так и государственный к инвестициям в создание и развитие инфраструктуры.

Одновременно все активнее заявляют о себе эмитенты, которые хотели бы получить пенсионные средства в качестве инвестиций: так, недавно представители РЖД заявили, что хотели бы видеть Внешэкономбанк (ВЭБ) и НПФ среди инвесторов строительства высокоскоростной железнодорожной магистрали (ВСЖМ-1) Москва—Санкт-Петербург. На самом деле разговоры о том, что хорошо бы наконец использовать пенсионные накопления для финансирования таких проектов, ведутся уже несколько лет. Что же в действительности мешает этим инвестициям и как эти препятствия устранить?

Триллионы — в дело

Напомним, самыми длинными ресурсами в инвестировании традиционно считаются активы пенсионных фондов. НПФ вполне могут заниматься инвестициями в реальный сектор экономики, развивая именно те проекты, где капитал особенно нужен. В российском случае это инфраструктура: автомобильные и железные дороги, аэро- и морские порты, электроэнергетика, жилье, коммунальное хозяйство.

Объем необходимых инвестиций в инфраструктуру в России оценивается, очень грубо, в триллион долларов на ближайшее десятилетие. Для отдельных отраслей есть более точные цифры. Так, Транспортная стратегия РФ до 2030 года предусматривает капитальные вложения примерно в 170 трлн рублей. Стратегия развития железнодорожного транспорта до 2030 года оценивает необходимые инвестиции как минимум в 11,5 трлн рублей, а Энергетическая стратегия на тот же период требует вложения 600 млрд долларов (1,8 трлн рублей) в электроэнергетику. Часть этих инвестиций ложится на плечи государства, часть будет финансироваться бизнесом, и вполне логично, что средства будущих пенсионеров тоже могут быть вложены в инфраструктурные проекты.

Сейчас суммарно у НПФ и ПФР около 2 трлн рублей пенсионных накоплений и резервов (напомним, накопления — это часть обязательной трудовой пенсии, а резервы — деньги, аккумулирующиеся на корпоративных и личных пенсионных счетах), причем почти три четверти этой суммы приходится на накопления, которые растут очень быстрыми темпами (см. графики). Однако в инфраструктуру сейчас вложена лишь незначительная часть пенсионных активов: в случае с резервами эти вложения представляют собой паи закрытых фондов, которые покупают некоторые НПФ, а в случае с накоплениями — облигации мизерного числа эмитентов, которые созданы под конкретные проекты. Причин того, что пенсионные деньги в инфраструктуру идут медленно и неохотно, несколько, и начать лучше с технической стороны вопроса.

Одиночество ВЭБа

Некоторое время назад ФСФР взялась за разработку закона об инфраструктурных облигациях, который узаконил бы этот вид ценных бумаг и прописал все их отличия от обычных корпоративных облигаций. Однако потом про закон благополучно забыли. Что легко объяснимо: среди специалистов до сих пор нет однозначного мнения, так ли уж необходимо выделять инфраструктурные бумаги в специальную категорию. По мнению заместителя директора департамента инновационного развития и корпоративного управления МЭР Ростислава Кокорева, это не имеет смысла: если правительство готово стимулировать инвестиции в такие активы, то достаточно использовать налоговые льготы или гарантии для заемщиков, а что касается нерыночных рисков, в том числе связанных с недобросовестной реализацией проекта, то от них не застрахованы держатели любых инструментов.

«Было бы неправильно смешивать инфраструктурные облигации с обычными корпоративными бумагами, — не соглашается профессор ГУ—ВШЭ Александр Абрамов. — Это мешает понять специфические риски инфраструктурных проектов: риск недостроя объекта, более длительный срок их окупаемости. Инфраструктурные облигации предполагают секьюритизацию денежного потока от конкретного проекта, поэтому в отличие от облигаций публичной компании они требуют большего внимания и регулирования со стороны государства».

Так или иначе, но сейчас облигации, по сути своей являющиеся инфраструктурными, уже есть, и небольшой объем пенсионных накоплений в них уже вложен (см. «Первые дороги»). Директор департамента доверительного управления Внешэкономбанка Александр Попов считает, что изменять инвестиционную декларацию ВЭБа уже не нужно: он и так имеет возможность вкладывать пенсионные накопления в облигации российских эмитентов, среди которых могут быть и созданные для реализации инфраструктурных проектов. По его словам, основная задача сейчас в том, чтобы раскачать, развить сам рынок таких долгосрочных облигаций. «Сегодня мы фактически единственный долгосрочный инвестор на этом рынке, причем нам разрешено приобретать не более 30 процентов одного выпуска, — комментирует ситуацию Александр Попов. — Из-за этого многие эмитенты просто отказываются от размещений, так как не могут найти покупателей на весь остальной объем. В такой ситуации было бы более правильным разрешить нам приобретать, к примеру, 60 процентов выпуска, чтобы остальной объем размещался среди частных инвесторов. Это помогло бы не только оживить рынок инфраструктурных бумаг, но и обеспечить им рыночную оценку, которая, безусловно, необходима».

Покупателями, которых так не хватает рынку инфраструктурных бумаг, должны быть НПФ — в их руках часть пенсионных накоплений и пенсионные резервы, которые можно было бы вкладывать в такие инструменты. Однако у НПФ свои собственные неприятности, разрешить которые сейчас как раз и пытаются ФСФР с Минфином.

Страшный минус

Тут надо погрузиться в еще большие дебри, чем обычно приходится делать при описании пенсионной системы, и объяснить, что сегодня существует следующий парадокс: ВЭБ и Пенсионный фонд РФ имеют право получать убыток при инвестировании пенсионных накоплений, а НПФ — нет. Это связано с мутным законодательством: закон говорит о необходимости инвестирования пенсионных накоплений по принципу сохранности и возвратности, не уточняя, на каком промежутке времени должна иметь место сохранность и что именно должно быть возвращено (когда законодательство принималось, о том, что инвестирование может приносить не только прибыль, но и убытки, никто не подумал). В результате НПФ каждый год должны переоценивать свой портфель пенсионных накоплений и разносить полученную прибыль на счета клиентов — но если вместо прибыли налицо убыток, разносить его на счета нельзя: ведь формально получается, что фонд не сохранил сумму, имевшуюся у клиента на конец предыдущего года.

В 2008 году НПФ впервые столкнулись с такой ситуацией. Тогда Минфин специальным постановлением фактически разрешил им переоценивать активы и разносить убытки по клиентам, но этому воспротивилась ФСФР. За три года вопрос так и не был решен, 2011-й снова грозит портфелям пенсионных денег убытками, но пока есть надежда, что на этот раз ФСФР и Минфин выступят единым фронтом и хотя бы временно решат проблему. Правда, сами НПФ относятся к этому скептически и предпочитают справляться своими силами, то есть стараться убытков не допускать. А это означает короткие депозиты и бонды и никаких длинных бумаг, в том числе инфраструктурных. «Сейчас в активах НПФ очень велика доля инструментов с фиксированной доходностью, доля акций, как правило, не превышает 10–20 процентов, — сказал “Эксперту” вице-президент НФП “Газфонд” Дмитрий Коншин. — Причина в том, что в связи с неопределенностью законодательства, допускающего неоднозначную трактовку требований о сохранности и возвратности пенсионных накоплений, НПФ вынуждены стараться не допустить убытков по итогам года. Это, в свою очередь, приводит к тому, что долгосрочные по своей природе средства приходится вкладывать в как можно менее волатильные инструменты».

«НПФ опасаются вкладывать в длинные инструменты, так как облигации с длинной дюрацией более подвержены ценовым колебаниям, и при изменении ставки на один пункт их цена меняется сразу на несколько пунктов. Таким образом, длинные облигации для НПФ — инструмент, схожий с акциями, и вместе они сегодня занимают в портфелях пенсионных накоплений относительно небольшую долю», — добавляет Ростислав Кокорев. В принципе, когда вопрос с разнесением убытков будет решен, технически ничто не будет мешать НПФ покупать инфраструктурные облигации. И тут мы подходим к более глубоким вопросам, первый из которых звучит так: а захотят ли они делать это?

Экс-глава ФСФР Владимир Миловидов, при котором вопрос с разнесением убытков, равно как и прочие системные вопросы пенсионной сферы, так и не был решен, в своем блоге отзывается о возможности длинных вложений НПФ весьма скептически: «Я удивлюсь, если в годы роста доходов ни НПФ, ни его управляющий не захочет похвастать годовым доходом перед своими существующими и будущими клиентами. Конечно, в благоприятные годы результат можно показывать, а вот в период кризиса нет. В первом случае годовой результат не мешает долгосрочным инвестициям, а во втором мешает. Лицемерие? Второй пример. Многие НПФ добивались увеличения пропорции депозитов банков в своих портфелях, в том числе возможности самостоятельно, без управляющего, размещать на них средства фонда. Мотивировка была логичной: в условиях нестабильной конъюнктуры нужно вовремя выйти из рискованных активов в менее рискованные. А как же долгосрочное инвестирование?»

Конечно, вопрос вовсе не в переоценке: от нее как раз отказываться не имеет смысла, просто не надо считать ежегодный результат окончательным, если речь идет об инвестировании пенсионных средств людей, которым до пенсии десять-двадцать лет и более. Но вот то, что интересы НПФ в деле инвестиций в инфраструктуру несколько специфичны, — факт.

Способ хранения активов

Смотреть скептически на НПФ как на инвесторов в инфраструктурные бумаги позволяет пример пенсионных резервов. Правила их инвестирования менее строгие, чем по пенсионным накоплениям, к тому же на пенсионные резервы можно приобретать паи закрытых ПИФов — теоретически через этот инструмент тоже можно вкладывать в инфраструктуру. И попытки такие были. В частности, красивая схема была выстроена в Ханты-Мансийском автономном округе: там Ханты-Мансийский НПФ инвестировал в строительство жилья, которое потом приобреталось в ипотеку, все делалось с одобрения местной администрации. Однако в прошлом году администрация и руководство Ханты-Мансийского НПФ сменились, после чего инвестиционная схема затрещала по швам: в фонде начались проверки, против бывших его руководителей было возбуждено уголовное дело по факту недобросовестного исполнения своих обязанностей — новое правительство округа решило, что недополучило инвестиционный доход по пенсионным резервам, которыми фонд управлял. Одновременно фонд подал иск против управляющей компании, с которой работал до того момента, и заявил, что отныне его активы будут вложены в ликвидные акции и облигации, а не в недвижимость, как раньше. История пока не закончена, но очевидно, что в случае с региональными проектами, особенно с региональными НПФ, мы имеем так называемые нерыночные риски: сменилась власть в регионе — начался передел собственности, включая инфраструктурные проекты. Что в такой ситуации происходит с вложениями пенсионного фонда — никого не волнует.

Кстати, есть у НПФ и еще один длинный ресурс, о котором обычно забывают, — имущество для обеспечения уставной деятельности, по сути аналог собственного капитала у финансовых организаций, и собственное имущество. Это немалые средства: сегодня совокупно по всем НПФ их объем составляет 1,1 трлн рублей — деньги, сопоставимые с объемом пенсионных накоплений. Не секрет, что сегодня эти средства в основном вложены в пакеты акций тех компаний, в которых заинтересованы учредители НПФ, то есть фонды являются своеобразными трастами — держателями активов. Так, «Газфонд» держит семипроцентный пакет Газпромбанка, НПФ «Сургутнефтегаза» — мажоритарный акционер авиакомпании «ЮТэйр», и список можно продолжать. В такой ситуации у НПФ нет интереса вкладываться вообще ни в какие облигации.

Меч Минздрава

В западных странах инфраструктурные бумаги выделены в отдельный класс, и пенсионные фонды покупают их, но в небольших объемах: так, у британских пенсионных фондов лишь 1% активов вложен в инфраструктурные бонды. Впрочем, западной пенсионной системе сейчас не до инфраструктурных вложений: она переживает серьезный кризис. Александр Абрамов приводит в качестве показательного примера результаты исследования Университета штата Иллинойс (США; George Pennacchi, Mahdi Rastad. Portfolio allocation for public pension funds). Авторы изучили результативность инвестирования 165 государственных пенсионных фондов США в 2000–2009 годах и получили удручающие результаты: всего за десять лет коэффициент соответствия рыночной стоимости активов фондов их обязательствам снизился со 108 до 65%. Впечатляют и рекомендации исследователей. Оказалось, для того чтобы минимизировать дефицит этих пенсионных фондов, структура их портфеля должна выглядеть следующим образом: все деньги вкладываются в государственные ценные бумаги с плавающей ставкой, привязанной к инфляции; под их залог фонды должны привлечь заемные средства еще на 78% этой суммы и вложить все эти деньги опять-таки в гособлигации.

В России, конечно, пенсионной системе гораздо проще — хотя бы потому, что у нас практически нет схем с установленными выплатами, — но все же проблему обеспечения обязательств тоже нельзя пускать на самотек. «Самый главный вопрос — за счет чего будут покрываться возможные убытки, — напоминает Абрамов. — Например, согласно директиве ЕС Solvency II, если страховая компания или пенсионный фонд вкладывают в инфраструктурные облигации, они должны увеличить отчисления на пополнение собственного капитала (резервов), за счет которого будут покрываться возможные убытки. Подобное правило уже давно применяется у банков».

Однако очень велик риск, что решать эти вопросы не придется вообще — вся российская пенсионная система в скором времени может полностью измениться. Используя рост недовольства накопительной системой во всем мире, наше Минздравсоцразвития все чаще говорит, что в России неплохо бы вовсе ликвидировать накопительный компонент. Так, в ноябре стало известно, что в рамках стратегии долгосрочного развития пенсионной системы до 2050 года Минздрав предлагает направлять пенсионные накопления «молчунов» на текущие выплаты пенсий — пока предполагается, что добровольно. Ясно, что коль скоро накопительная система будет оставаться в подвешенном состоянии (ликвидируют — не ликвидируют), о длинных инвестициях пенсионных накоплений можно даже не заикаться.

Впрочем, не все так плохо. То же Минздравсоцразвития уже лет десять не может согласовать закон о выплатах накопительной пенсии. Если законопроект будет тормозиться и дальше, то не будет никакой разницы, куда пенсионные накопления вложены: выплачивать-то их в виде пенсии все равно нельзя. Правительству останется лишь проявить политическую волю — и все аккумулируемые накопления можно будет смело вкладывать в любые проекты, хоть инфраструктурные, хоть венчурные.