Потакание кризису

Михаил Ершов
директор по финансовым исследованиям Института энергетики и финансов, эксперт Института экономики роста им. Столыпина П. А.
2 апреля 2012, 00:00

Регуляторы развитых стран вынуждены продолжать политику накачки ликвидности, чтобы смягчить вторую волну кризиса. Тем самым они лишь откладывают решение болезненных структурных проблем

Иллюстрация: picvario.com/Russian Look
Регуляторы развитых стран вынуждены продолжать политику накачки ликвидности

Статистика по итогам 2011 года для экономики США выглядит обнадеживающе: ВВП вырос на 1,7%, промышленность — на 4%. В феврале 2012-го уровень безработицы сократился до 8,3%. Однако ситуация, похоже, вызывает обеспокоенность регуляторов.

В своих недавних оценках состояния американской экономики (февраль 2012‑го) глава ФРС Бен Бернанке заявил, что «ее оживление разочаровывает». Важнейшие факторы вытягивания экономики из депрессии — потребительский спрос и ипотека — не работают. Падение цен на жилье почти на треть от предкризисного пика привело к сокращению активов домохозяйств более чем на 7 трлн долларов и к дальнейшему росту объемов ипотеки с непокрытым залогом, что осложняет проблему рефинансирования ипотечных займов и продажу жилья. В свою очередь, сокращение уровня богатства домохозяйств уменьшает их расходы и тормозит рост. По оценкам, эластичность составляет 5%, что означает возможное сокращение расходов на 350 млрд долларов, или на 2,3% ВВП.

Для стимулирования экономики ФРС пошла на решительные шаги. Было объявлено, что процентные ставки ФРС (federal funds rate) до конца 2014 года останутся на нынешнем минимальном уровне — в диапазоне от 0 до 0,25% (сейчас 0,10%), что, отметим, значительно ниже темпов инфляции в США. Обращает на себя внимание и то, что регулятор впервые заранее объявляет ставки на столь длинный временной горизонт. Такой долгосрочный сигнал рынку может означать, что настроения там действительно плохие, а для оживления ситуации в экономике требуется настолько низкая цена ресурсов в течение целых трех последующих лет. Для сравнения: российские подходы выглядят гораздо жестче (см. график 1).

То же касается и общего прироста ликвидности, возникшего вследствие антикризисных мер (см. график 2). Показательно, что при столь масштабной эмиссии долларов инфляция в американской экономике выглядит вполне приемлемо (см. график 3).

Среди причин этого — хранение в ФРС избыточных резервов американских банков, что препятствует поступлению эмитируемых долларов в экономику и тормозит действие мультипликатора, превращающего денежную базу в соответствующий агрегат денежной массы (еще в октябре 2008 года ФРС установила платежи по размещенным в ней резервным требованиям банков — в настоящее время ставка составляет 0,25%). Этому же способствует и формирование больших запасов наличности ведущими банками США, которая выступает в качестве своего рода резерва. В результате наблюдается интересная картина: денежная база растет значительно быстрее, чем денежная масса (см. графики 4 ).

При этом большая часть эмиссии носит длинный, а значит, менее инфляционный характер. Происходит также значительный отток долларов на рынки третьих стран. В условиях низкого потребительского спроса все это позволяет проводить масштабную эмиссию с минимальными инфляционными последствиями.

Еще одной зоной риска может стать валютный курс доллара. О его возможном обвале говорили, когда кризис в США только разразился. Ситуация усугубляется тем, что по формальным признакам обеспеченности (например, по отношению денежной базы к золотовалютным резервам) доллар является самой необеспеченной из ведущих мировых валют — коэффициент его обеспечения составляет 21% (с учетом возможной монетизации госдолга это соотношение опускается ниже 4%). И накачка ликвидности эту ситуацию только обостряет.

В последнее десятилетие доллар действительно вступил в полосу системного снижения. Однако востребованность американской валюты в других государствах, усилившаяся в кризисный период, приводила на отдельных этапах не к снижению, а к росту ее курса (см. график 5).

Предлагаемые ФРС меры способствуют поддержке доллара. В марте Бернанке заявил, что в конце прошлого года ФРС продлила до 2013-го действие механизмов валютных свопов с ЕЦБ и с центральными банками Канады, Японии, Швейцарии, Великобритании (такие механизмы были первоначально введены в период кризиса, а затем возобновлены в мае 2010 года). В результате объемы операций с долларом между центральными банками достигли пика, превысив 100 млрд долларов в середине февраля.

Щедрая раздача

Все развитые страны после кризиса расширяют объемы длинных ресурсов для своей экономики. Так, ФРС продолжает объявленную в сентябре прошлого года программу увеличения объема долгосрочных казначейских облигаций в своем портфеле при уменьшении объема коротких бумаг (asset swap). На длинные бумаги в настоящее время приходится почти 90% всей накопленной долларовой эмиссии. Это, очевидно, должно сделать длинные деньги более дешевыми, а ипотеку — более подъемной.

Аналогичный подход анонсировал в феврале Банк Японии. Его руководитель Масааки Сиракава заявил, что банк продолжит мощное денежное смягчение путем сохранения нулевых уровней процентных ставок и увеличит покупку активов, причем в виде не только бумаг японского минфина, но и рисковых инструментов частного сектора (корпоративных облигаций и др.), что является исключительно необычной практикой для центрального банка (см. график 6; об этом подробнее см. www.ershovm.ru).

ЕЦБ также удлиняет ресурсную базу банков в рамках двух циклов программы долгосрочного рефинансирования (LTRO). Он выдает кредиты сроком на три года по фиксированной ставке 1% годовых (инфляция в ЕС составляет 3%). Кредит можно погасить досрочно полностью или частично через год. Кроме того, существенно расширяется перечень активов, принимаемых в залог. В конце февраля ЕЦБ провел очередной аукцион трехлетних кредитов более чем на 500 млрд евро. Их востребованность со стороны европейских банков резко увеличилась по сравнению с первым аукционом (в декабре 2011-го), в аукционе приняло участие 800 банков, то есть за два месяца число участников выросло более чем на 50%.

Для справки. В российской экономике в период кризиса существовали кредиты в рамках рефинансирования сроком на один год, однако сейчас сроки сокращены до шести месяцев. В марте Банк России, правда, объявил (пока это лишь намерение) о расширении ломбардного списка при рефинансировании и о возможном увеличении сроков кредитования до одного года.

Формирование длинной и дешевой ресурсной базы должно, по мнению регуляторов, хоть как-то помочь решить накопившиеся системные перекосы в экономике ведущих стран.

Кочующие риски

По словам главы Банка Англии Мервина Кинга, ни одна из причин текущего кризиса не устранена. Действительно, помимо уже упоминавшихся проблем в ипотечной сфере (которая в результате не может сыграть присущую ей роль драйвера экономического роста), а также низкого потребительского спроса в целом речь по-прежнему идет о накопившихся и не решенных в развитых странах долговых проблемах, сохраняющемся дефиците и глобальных дисбалансах, что существенно тормозит возможности роста.

Кроме того, на уровне компаний и банков настораживает, в частности, возобновившийся рост производных инструментов (деривативов) ведущих банков, в первую очередь американских. Мы помним ту негативную роль, которую сыграли деривативы в развитии кризиса. Сейчас их количество у крупнейших американских банков существенно превышает даже предкризисный объем (см. график 7). И мы опять слышим, что это следствие реструктуризации портфелей, а также попытки уменьшения и распыления рисков, хотя подобные доводы приводились и в преддверии кризиса.

Последствия европейского долгового кризиса тоже стали предметом озабоченности американских регуляторов, поскольку могут отразиться на США, в том числе вследствие взаимозависимости американских и европейских банков (особенно в части CDS-деривативов, составляющих почти 1 трлн долларов, то есть около 7% активов). В таких условиях, по оценкам ОЭСР, кризис может быстро вернуться в США в случае банкротств в Европе.