Кто хочет стать концессионером?

Евгения Обухова
редактор отдела экономика и финансы журнала «Эксперт»
18 июня 2012, 00:00

Объем пенсионных денег увеличился настолько, что привел к появлению сразу нескольких инфраструктурных проектов, а в скором времени обещает вызвать настоящий инфраструктурный бум. Дело пойдет быстрее, если подключатся и другие инвесторы, например банки

Рисунок: Игорь Шапошников

Детские сады, дома престарелых, электросети, котельные, наконец, железные дороги — в ближайшие годы строительство этих и подобных им объектов может не только увеличиться, но и перейти на принципиально новую модель финансирования. Речь идет о концессионных соглашениях и выпуске облигаций под их реализацию. Первые примеры уже есть: несколько проектов либо завершено, либо близко к завершению, а в перспективе — кратный рост таких проектов и огромный рынок инфраструктурных облигаций.

Почти прямые инвестиции

Надо оговориться сразу: под инфраструктурой в рамках этой статьи будет пониматься все, что помогает нормально функционировать промышленности и жить населению: дороги, ЖКХ, энергосети, детские сады, больницы и остальное, что подходит под это определение. У значительной части таких проектов либо сроки окупаемости довольно велики (больше 15 лет), либо окупаемость вообще не предусмотрена (как у тех же социальных объектов вроде домов престарелых или больниц). Небольшая часть проектов вполне может отбить вложенные средства в привычные для инвесторов сроки, примерно 10 лет, но не сулит сверхдоходности, так как плата за использование новой инфраструктуры регулируется властями и не может быть сколь угодно высокой. Если говорить о бухгалтерской стороне дела, то все такие объекты после окончания строительства становятся собственностью или Российской Федерации, а также ее стопроцентных «дочек», или субъектов федерации и муниципалитетов.

Финансирование именно через концессию позволяют не изыскивать деньги из бюджета, а привлечь частный капитал и построить то, что нужно, прямо сейчас. Если говорить совсем грубо, то концессия — это тот же облигационный заем, просто оформленный в соответствии с законом «О концессиях». Основных преимуществ перед обычным займом два. Во-первых, облигации, выпущенные под концессионный проект, сразу могут включаться в высший котировальный список биржи — соответственно, их могут покупать пенсионные фонды на средства пенсионных накоплений. Во-вторых, концедент, то есть «заказчик» объекта, обязан выделить под него землю — что важно для инвесторов, которые хотят быть уверены, что никаких проблем со строительством не будет.

Конечно, инвестирование в инфраструктуру не исчерпывается только концессионной схемой (ниже приведены аргументы РЖД, для финансирования их проектов нужен иной механизм). Но в любом случае, говоря о строительстве инфраструктуры, не важно, что это — БАМ-2 или котельная в небольшом поселке, — мы говорим об инвестициях через выпуск облигаций. Такие облигации имеет смысл называть инфраструктурными, хотя формально они, конечно, являются обычными корпоративными долгами.

И сейчас, похоже, пришел момент для резкого увеличения количества таких облигаций. Совпало сразу несколько факторов. Во-первых, инфраструктуры — в том самом, широком смысле — не хватает буквально везде. Во-вторых, основные инвесторы в долгосрочные инфраструктурные проекты — пенсионные фонды — накопили достаточно много средств, чтобы проблема их размещения встала в полный рост. В-третьих, ситуация на финансовых рынках уже давно такова, что относительно небольшой, но стабильный доход стал для фондов, без преувеличения, пределом мечтаний, притом что ценных бумаг для инвестиций не прибавляется. «Пенсионные накопления ежегодно удваиваются, а сейчас их можно инвестировать только в фондовый рынок, который в России узкий. Поэтому все НПФ уже года два думают, как пойти в прямые инвестиции, по которым доходность выше, но с нормальным уровнем рисков», — говорит заместитель генерального директора «Алор инвеста» Максим Дремин. Собственно, поскольку инфраструктурные облигации выпускаются под конкретный проект и обеспечиваются денежным потоком, связанным с этим проектом, их можно считать разновидностью прямых инвестиций. «На текущий момент, по нашему мнению, из всех пенсионных накоплений процентов 20–25 можно рассматривать как потенциально возможные инвестиции в инфраструктурные проекты, — добавляет Дремин. — В перспективе это может быть до 50 процентов. Исходя из того объема пенсионных накоплений, который вскоре будет у НПФ, можно ожидать, что фондовый рынок примерно половину этого объема просто не переварит». Абсолютные оценки приводит заместитель генерального директора по стратегическому развитию УК «Лидер» Юрий Сизов: «Смотрите, сегодня рынок доверительного управления составляет порядка 2,3 триллиона рублей. Из них 1,1 триллиона — это пенсионные средства, которые к 2015 году должны вырасти более чем в два раза. Поэтому мы видим, что на этом временном интервале рынок совершенно спокойно может направить около одного триллиона рублей в подобные облигации, если у них будет достаточное качество». Сейчас в активе у «Лидера» первый в стране реализованный проект социальной концессии, и на его примере удобно рассмотреть, как это работает.

Сельская жизнь и физкультура

В прошлом году «Лидер» организовал финансирование строительства трех физкультурно-оздоровительных комплексов в Нижегородской области. Строительство уже закончено, в комплексах занимаются спортом жители местных райцентров, а «лед» расписан до трех часов ночи. Финансирование шло как раз через концессионный механизм и выпуск облигаций. Выглядело это так. Нижегородская область объявила конкурс, по условиям которого концессионер должен был построить в течение года по типовому проекту и цене не выше предельно допустимой физкультурно-оздоровительные комплексы. Эти конкурсы выиграло специальное проектное общество ЗАО «Волга-Спорт». Оно выпустило облигации, разместило их среди пенсионных фондов — клиентов «Лидера», а также на открытом рынке и на привлеченные деньги построило ФОКи. По завершении строительства их собственником стала область, однако в течение 10 лет они будут находиться под управлением ЗАО «Волга-Спорт» (см. схему 1). «Волга-Спорт» будет получать от Нижегородской области деньги и в свою очередь направлять их на выплаты купонов держателям облигаций. «В концессионных соглашениях, как правило, прописана финансовая модель, по которой область взяла на себя обязательство, — раскрывает суть схемы Юрий Сизов. — Это расходные обязательства области на ближайшие 10 лет и доход, который должна получать компания-концессионер, чтобы выплачивать средства своим облигационерам. Доходность по облигациям прописана как инфляция плюс три процента. Инфляция определяется по данным Минэкономразвития май к маю. После того как в мае определили инфляцию за 2011 год, областной бюджет следующего года будет скорректирован на соответствующую сумму выплат». Понятно, почему компания «Волга-Спорт» без проблем разместила 11-летние облигации на 1,4 млрд рублей, а «Лидер» рассматривает другие варианты подобных проектов (под его управлением около 44 млрд рублей пенсионных накоплений от двенадцати НПФ) — доходность «инфляция+» для НПФ сейчас практически недостижимый идеал. Так, за прошлый год почти никому из пенсионных фондов не удалось заработать по пенсионным накоплениям доходность выше уровня инфляции.

Везите свой мусор к нам

Если строительство физкультурных комплексов, детских садов, больниц — примеры социальных концессий, то облигации компании «Управление отходами — Нижний Новгород», которые в этом году появятся на рынке, будут выпущены под бизнес-концессию. Сам бизнес представляет собой строительство полигонов для переработки мусора. Инвесторами, как и в случае с социальными концессиями, предполагаются пенсионные фонды.

«Сейчас почти нигде нет полностью официальных полигонов, а те, которые есть, заполнены. В рамках реализуемого нами проекта строятся официальные полигоны с тем расчетом, чтобы их хватило на 25–40 лет, — рассказывает гендиректор ООО “Управление отходами — Нижний Новгород” Игорь Гаврилов. — Эксплуатация планируется следующим образом: мусороперевозочные компании, которые уже работают в этих городах, привозят мусор на созданные объекты, там этот мусор уплотняется, сжимается и далее перевозится на полигон для захоронения. Плюс производится частичная сортировка, выборка полезных фракций — пластика, стекла — для дальнейшей переработки и продажи. На всю эту деятельность тариф, по которому мусороперевозочные компании будут сдавать нашей компании мусор, утверждает область. Это и будет формировать нашу доходную составляющую как концессионера» (см. схему 2). Проекты по управлению отходами надежные, хотя и не сверхрентабельные, уровень рентабельности ожидается примерно в диапазоне инфляция плюс 4–5%.

Однако тут есть следующий момент: в отличие от социальных концессий, где денежные потоки фактически обеспечивает бюджет области, а значит, это своего рода квазисубфедеральные бумаги, бизнес-концессии несут в себе все традиционные риски проекта. А эти риски даже НПФ, остро нуждающиеся в доходных инструментах, брать на себя не готовы. Это приводит к тому, что пока такие проекты могут начать лишь финансовые группы, готовые сами вложиться хотя бы в первый, самый рискованный этап. «Сейчас многие потенциальные инвесторы пристально смотрят на данный проект по мусору и ждут, когда же он будет запущен. Потому что ключевой риск лежит в стадии строительства, — поясняет Гаврилов. — Мы строим объекты уже сейчас — за свои и заемные деньги. Как только объекты будут построены и мы будем понимать, что риск строительства снят, мы начнем привлекать рыночных инвесторов, в том числе предлагать облигации НПФ».

Запланированный объем эмиссии по «Управлению отходами — Нижний Новгород» 1 млрд рублей, размещаться бумаги будут по открытой подписке, то есть среди неограниченного круга инвесторов.

Поезд до шахты

Механизм концессии удобен практически всегда, за исключением особых случаев, когда он по разным причинам неприменим. К таким случаям относятся, например, все инвестиции в строительство железных дорог. РЖД уже давно заявляют о своей заинтересованности в том, чтобы привлечь пенсионные накопления, а в части проектов эти деньги уже работают. Так, год назад «железнодорожный» НПФ «Благосостояние» вошел в уставный капитал ОАО «РЖД — Развитие вокзалов» и теперь участвует деньгами в программе комплексной модернизации и развития железнодорожных вокзалов. Однако самые главные проекты — по строительству именно железных дорог — профинансировать с помощью имеющихся схем попросту невозможно. Концессия и выпуск облигаций под конкретный проект здесь не годятся, на сегодня федеральное законодательство говорит, что всей железнодорожной инфраструктурой должно владеть ОАО РЖД. Соответственно, никаких «дочек», даже стопроцентных, для реализации таких проектов создать не получится. Почему бы РЖД не занять деньги самостоятельно? Тут тоже есть ряд серьезных препятствий. «Вопрос здесь в целесообразности для РЖД больших заимствований на собственный баланс, — подчеркивает заместитель начальника департамента корпоративных финансов РЖД Павел Ильичев. — Ключевым моментом является экономика проектов. Если проекты не окупаются в горизонте заимствований 10–15 лет, то тогда мы получаем прямой убыток, а также риск, что не сможем погасить свои обязательства. Пока мы бюджетируемся по принципу 3–7 миллиардов рублей целевой прибыли в год. С учетом того, что у компании выручка 1,5 триллиона, это на самом деле погрешность. Любое изменение, связанное с курсами, с конъюнктурой рынка, может ввергнуть нас в убытки, что неприемлемо».

О каких проектах идет речь? В феврале этого года в Кемерове между РЖД, ВЭБом и крупнейшими компаниями-грузовладельцами было подписано соглашение, которое определяет следующий алгоритм. Грузовладельцы переходят на долгосрочное планирование своего производства и составляют долгосрочные планы по вывозу продукции с помощью железнодорожного транспорта. РЖД, получив эту информацию, проводят ее анализ и проверку своих возможностей в соответствии с генеральной схемой развития железных дорог. По итогам анализа проекты по развитию инфраструктуры делятся на три категории. Первая категория — то, что уже заложено в инвестпрограмму холдинга. Вторая — новые проекты, для которых нужны дополнительные денежные средства, но при этом они коммерчески окупаемы в пределах 10–15 лет. Такие проекты можно профинансировать за счет заемного капитала либо собственных средств РЖД, не неся риска разрыва между срочностью капитала, привлекаемого компанией, и сроками окупаемости по проектам. Третья категория самая большая — это то, что не окупится в пределах 15 лет. «Это второй БАМ, это большинство сложных и длинных проектов на Дальнем Востоке. По ним сроки окупаемости 20–25 лет, а то и еще больше, — говорит Ильичев. — Это те проекты, которые РЖД как организация коммерческая, нацеленная на получение оптимального финансового результата, профинансировать не может». Притом прокладывать дороги все равно надо: значительная часть таких проектов должна решить так называемую проблему невывоза. К 2015 году нехватка 400 млрд инвестиций, помимо того, что уже есть в инвестпрограмме РЖД, приведет к невозможности вывезти 200 с лишним миллионов тонн грузов, которые российская экономика будет генерировать в первую очередь для азиатских экспортных направлений.

Для финансирования строительства этой инфраструктуры РЖД предлагают использовать гособлигации — либо обычные ОФЗ, либо целевые займы, возможно, с льготами для инвесторов (такие льготы позволят государству занять по более низкой ставке). Дальше заемные средства государство вложит в уставный капитал РЖД, а денежный поток, необходимый для погашения обязательств государства, будет формироваться за счет налогов от новых проектов — для них и нужны новые железные дороги. «Представьте: существует новый завод или новое месторождение, — объясняет логику Ильичев. — Необходимо построить к нему железнодорожную ветку, чтобы вначале привезти туда строительные материалы и оборудование, а потом возить туда же сырье и вывозить продукцию. Мы оцениваем экономику этого участка и видим, что сроки окупаемости по ветке 25 лет. Чтобы не хоронить проекты, мы сделали методику, которая оценивает их бюджетную эффективность, то есть эффективность для государства и для бюджетов всех уровней. Потому что РЖД, как показывает методика, это лишь 20–25 процентов поступлений в бюджет — в виде налога на прибыль, в виде НДФЛ и всего остального. А 70–80 процентов поступлений генерируют как раз эти производства: это НДПИ в первую очередь, это их налог на прибыль, их налог на имущество, занятость, повышение ВВП, повышение объема производства в стране. То есть основной денежный поток получает государство, которое и является бенефициаром от развития инфраструктуры» (см. схему 3). Два года назад РЖД представили эту методику в Минэкономразвития и Минтранс, но пока правительство никак не высказалось по ее поводу.

Снова переоценка

Если попытаться представить себе будущий рынок инфраструктурных бумаг, то ясно, что самыми большими сегментами в нем будут бумаги, выпущенные под инфраструктурные проекты РЖД (возможно, и других крупных холдингов), а также социальные концессии. Так, по информации «Эксперта», около двух десятков проектов, подобных строительству ФОКов в Нижегородской области и другой социалки, уже активно обсуждаются инвесторами и скоро могут быть реализованы. А потенциал этого рынка огромен. «Емкость региональных проектов в совокупности больше, чем емкость проектов федеральных. Притом социальных концессий больше, потому что социальные потребности — это головная боль любого губернатора. Регионов 83, и всем нужны детские сады, всем нужны оздоровительные комплексы. Всякие медицинские учреждения, перинатальные центры, онкологические диспансеры, туберкулезные диспансеры, почти везде востребована эта тематика», — перечисляет Максим Дремин из «Алор инвеста». В частности, «Алор» сейчас обсуждает с несколькими областями проекты по строительству новых домов престарелых. «Мы рассматриваем возможность предложения регионам строительства за свой счет домов престарелых, при этом часть мест будет отдана государству, оно отправит туда своих очередников и из бюджета будет оплачивать какой-то уровень их содержания, что не будет превышать текущие расходы, а остальные места будут отданы под коммерческую основу», — уточняет Дремин. Что это, социальная концессия или бизнес-концессия, — не так уж важно, главное, чтобы дом престарелых был построен, а инвесторы получили свою доходность и возврат инвестиций.

Единственное, что сейчас сдерживает лавину таких проектов и, соответственно, выпуск облигаций под них, — разного рода технические проблемы. Скажем, несмотря на то что закон «О концессиях» был принят несколько лет назад, его особенности до сих пор не учитываются в налоговом и бюджетном кодексах. «У нас в законодательстве фактически существует лишь две крайности: либо предприятие полностью бюджетное, либо полностью частное, — говорит Юрий Сизов из УК “Лидер”. — Но возьмем тот же физкультурный комплекс, который принадлежит области, он находится в частном управлении в соответствии с законом “О концессии”. Если мы увеличиваем стоимость его эксплуатации на налоговую составляющую, то это должно на кого-то лечь дополнительной нагрузкой — либо на бюджет, либо на конечного потребителя».

Еще один момент — срок обязательств перед концессионером, то есть компанией, которая привлекает деньги и строит объект. «Концессия заключается на 10–15 лет, а бюджет, куда закладываются выплаты концессионерам, верстается всего на три года, — объясняет Сизов. — Поэтому было бы правильно, чтобы обязательства по концессии были прописаны в расходных обязательствах субъекта федерации или самой федерации на весь срок концессии».

Наконец, при всем желании НПФ участвовать в качестве инвесторов в таких проектах до сих пор не снята проблема с переоценкой их активов, что заставляет пенсионные фонды предпочитать всем инвестициям краткосрочные, до года, облигации и депозиты на несколько месяцев. «Государственная управляющая компания (ВЭБ), однозначно, долгосрочный инвестор, НПФ в текущих условиях — нет, — комментирует директор департамента доверительного управления Внешэкономбанка Александр Попов. — У НПФ требуют компенсировать годовой отрицательный результат, поэтому НПФ не могут инвестировать на длительный срок из-за боязни отрицательной переоценки».

У ВЭБа нет проблемы переоценки, но есть свои ограничения, которые играют серьезную роль при вложениях в крупные выпуски. «На сегодня есть только один мегаинвестор, готовый на 10–15 лет вкладываться, — ВЭБ. Но он имеет серьезные ограничения по объему инвестиций в один выпуск либо в одного эмитента — не больше 30 процентов одного выпуска и не больше 20 процентов портфеля в одного эмитента, — разводит руками Павел Ильичев. — Поэтому когда РЖД предлагают свой инструмент, то понимает, что 30 процентов выпуска купит ВЭБ ДУ, наверняка еще пять крупных инвесторов вложатся в эти облигации, но гарантии, что все 100 процентов уйдут в руки пенсионных фондов, у нас нет. Проблема не в том, что мы не хотим выпускаться. Мы хотим выпустить облигации. И другие крупные компании хотят. Они имеют проекты горизонтом 10–15 лет, но не могут найти ресурсы». В России длинных денег по-прежнему нет, констатируют в РЖД. Рынок живет сегодня трехлетними выпусками.

На самом деле для решения проблемы размещения инфраструктурных облигаций, особенно в крупных размерах, не хватает совсем небольшого шага: расширения круга приобретателей. К примеру, за счет госбанков. Хотя они и не так ограничены в инвестициях, как НПФ, все же стабильные бумаги с доходом «инфляция+» в сегодняшней ситуации не были бы лишними и для них. Если пенсионные накопления в ВЭБе 1,36 трлн рублей, а в НПФ 510 млрд рублей, через четыре года их станет около 4 трлн, то активы Сбербанка уже сейчас 11,7 трлн рублей, а ВТБ — около 4 трлн. Если же мы возьмем первую двадцатку российских банков, то получим чистые активы около 30 трлн рублей — даже тридцатой части этих денег с лихвой хватит, чтобы удовлетворить все потребности в инвестициях в инфраструктуру на ближайшее время с учетом мегапроектов РЖД. По данным ЦБ, сейчас вложения в корпоративные облигации составляют 3,3 трлн рублей, это около 8% всех активов российских банков. И при наличии, скажем так, политической воли банки вполне могли бы приобретать в ходе размещений инфраструктурные бумаги.          

Льготы на мосты и больницы

В США инфраструктурные бонды относятся к сегменту муниципальных облигаций, занимая 60–70% этого рынка, около 2,15–2,6 трлн долларов. Более четкую границу провести сложно, так как строительство многих объектов инфраструктуры подразумевает безвозмездность их использования: школ, мостов, дорог, объектов противопожарной охраны. Платежи по таким облигациям осуществляются из местных бюджетов, хотя финансировалось строительство именно инфраструктуры.

Основная особенность муниципальных бондов в США — налоговые льготы на купон, что до недавнего времени позволяло этим облигациям котироваться выше казначейских бумаг. Однако интервенции Федеральной резервной системы последних лет несколько исказили картину. Сейчас муниципальные облигации (читай: инфраструктурные) стоят дешевле казначейских, однако их ценность выше корпоративных и структурированных бондов (см. схему 4). В остальном же кривая доходности муниципальных долгов меняется вместе с рынком. То есть государство, понижая ставки на рынке казначейских облигаций, опосредованно понижает их в том числе и на рынке займов, привлеченных на строительство инфраструктуры.

Евгений Огородников