Инвесторы не должны быть жадными

Евгения Обухова
редактор отдела экономика и финансы журнала «Эксперт»
27 августа 2012, 00:00

Целый ряд российских компаний возводит крупные, необходимые экономике и обществу объекты и при этом не может пообещать баснословных прибылей. Идеальным источником денег для них были бы пенсионные накопления, но пока до этих средств не дотянуться

Начальник департамента корпоративных финансов «РусГидро» Сергей Теребулин

«Эксперт» продолжает публиковать серию материалов об инвестициях в инфраструктуру. Деньги какой длины доступны крупным компаниям сейчас? Где взять более длинные инвестиции? Почему вообще сроки возврата вложений настолько важны для инфраструктурных проектов? Наконец, как совместить запросы компаний и инвесторов? Все эти вопросы мы обсуждаем с начальником департамента корпоративных финансов «РусГидро» Сергеем Теребулиным.

Сергей Сергеевич, правильно ли я понимаю, что у «РусГидро» есть целый пул проектов, требующих длинного финансирования?

— Да, такие проекты есть. Хотя проблема даже не столько в самом длинном финансировании, сколько в окупаемости. Новые ГЭС — проекты очень капиталоемкие и обычно географически удаленные. В европейской части России, где развита инфраструктура, почти ничего строить уже нельзя, соответственно, остаются Сибирь и Дальний Восток. Вот и получается, что места, где можно строить станции, часто труднодоступны, а это ведет к еще большим затратам.

До этих мест надо хотя бы доехать…

— …не говоря уже о комплексе социальных проблем! Ведь надо же людей как-то уговорить, чтобы они в отдаленное место поехали сначала строить станцию, а потом работать на ней. Но даже если эти проблемы решатся, то затраты на строительство никуда не денутся. И каким образом обеспечить окупаемость такого проекта — вопрос очень нетривиальный. Просто заложить их в цены, да еще так, чтобы инвестиции вернулись за короткий срок, невозможно — это будут астрономические цифры. Поэтому проблему окупаемости нужно как-то решать. Если это будет сделано, то тогда уже можно выбирать удобные инструменты финансирования.

И каковы обычно сроки окупаемости? Иначе говоря, какой длины займы вам нужны?

— Сроки окупаемости по нашим проектам часто составляют не менее десяти лет. Только само строительство может идти пять лет, а то и больше, причем сроки зависят от размера станции и от того, где она находится. Чем дальше от существующей инфраструктуры, тем все сложнее и дольше. Так что о займах сроком меньше пяти лет мы даже и не думаем (кроме исключительных случаев), а в идеале нужны лет на пятнадцать.

Пока вы рассматриваете в качестве источника денег только собственные и заемные средства или взносы из государственных фондов?

— Вообще, исторически механизмов финансирования инвестиций в электроэнергетике было четыре. Собственные средства (то, что можно заработать на рынке), специальные инвестиционные компоненты регулируемых тарифов, заемные средства и государственное финансирование; после реформы электроэнергетики к ним добавились еще средства частных инвесторов. Мы не исключение, разное у всех только соотношение этих источников, ну и, раз государство наш основной акционер, то средства в капитал поступают преимущественно от него.

Можно как-то оценить долю заемных средств во всем объеме ваших инвестиций?

— Эта доля тоже меняется. В последние несколько лет мы интенсивно заимствовали, но, как любая нормальная компания, мы постоянно следим за своей финансовой устойчивостью и не выходим за разумный уровень долговой нагрузки в интервале двух-трех EBITDA.

Пока не дотянуться

Несколько лет назад «РусГидро» в числе других госкомпаний выступала за создание инфраструктурных облигаций.

— Скорее, в целом за то, чтобы были инструменты долгосрочного финансирования нашей инвестиционной программы. Поскольку сроки строительства у нас велики, а сроки окупаемости проектов еще больше, того, что просто дает финансовый рынок, нам недостаточно. Рублевые облигации длиннее пятилетних сейчас выпустить практически невозможно. Да и с банковскими кредитами ситуация не особенно хороша. Фактически источник по-настоящему длинных денег сегодня один — это кредиты под покрытие зарубежных экспортных агентств, но это может дать лишь небольшую часть необходимых нам средств.

Решить проблемы длинных денег должны инфраструктурные облигации?

— Инфраструктурные облигации могли бы стать хорошим инструментом, но для этого необходимы условия. Для начала нужно, чтобы инвесторы эти облигации покупали.

Вы имеете в виду управляющих пенсионными накоплениями?

— Именно, ведь длинные деньги — это в первую очередь деньги пенсионные, а как раз с окончательной конструкцией пенсионной системы ясности нет. Идущая сейчас дискуссия о том, нужна ли вообще накопительная часть пенсии и не пустить ли ее на покрытие текущего дефицита Пенсионного фонда, никак не стимулирует долгосрочное инвестирование. Так что пока, похоже, на этот источник средств для масштабных инвестиций рассчитывать не приходится.

Но дело же не только в этом, у нас до сих пор весьма странная система инвестирования пенсионных денег.

— Да, это еще одна проблема, которую нужно решить. «РусГидро» вообще находится, мягко говоря, в удивительной ситуации. Мы государственная компания с устойчивым финансовым состоянием, которое не смогла поколебать даже страшная авария на Саяно-Шушенской ГЭС. При этом по ряду причин наш кредитный рейтинг ниже, чем можно было бы ожидать, глядя на отчетность, финансовую модель и фактическую государственную поддержку — на одну ступень ниже инвестиционного уровня. Из-за этого ВЭБ, управляющий средствами «молчунов», не может инвестировать их в наши облигации, потому что их инвестиционная политика завязана и на кредитные рейтинги тоже! Мы, государственная компания, не можем дотянуться до денег, которыми распоряжается государственный же управляющий!

И такая ситуация может складываться вокруг многих инфраструктурных проектов. В самом деле, откуда у них возьмутся высокие кредитные рейтинги, тем более на стадии строительства? Я думаю, что устойчивый спрос на инфраструктурные бумаги сформируется, только когда правила инвестирования пенсионных денег станут учитывать специфику реализации проектов. Хотя, разумеется, надежность вложений должна оставаться безусловным приоритетом — просто нужна известная гибкость, а не механистичность правил.

Гидростанция — это вам не казино

В принципе инфраструктурные облигационные выпуски на рынке уже появляются, и НПФ их покупают.

— Увы, подобных бумаг мало, а процентная ставка привязана к инфляции. Да, такие выпуски можно успешно разместить, но пока это дорого и создает для эмитента большую неопределенность. Конечно, пенсионные фонды рады получить инструмент, доходность которого гарантированно покрывает инфляцию, но посмотрите на ситуацию нашими глазами: проектные риски и так велики, а в условиях, когда в электроэнергетике до конца не определилась структура отрасли и не стабилизировались правила ценообразования, дополнительная неопределенность в стоимости денег только добавит финансистам головной боли. Конечно, это может решить проблему длины денег, но не их стоимости. Мы внимательно следим за привязанными к инфляции инструментами, но пока для себя рассматриваем это скорее как запасной вариант.

Если с выпуском инфраструктурных бумаг в том или ином виде сейчас столько проблем, может быть, просто оставить все как есть и ждать, пока долговой рынок до них дозреет? Ситуация в экономике изменится, денег рано или поздно станет больше, и срок заимствований увеличится — можно будет занимать на десять лет?

— Рынок действительно меняется, только пока, увы, в другую сторону. Спрос на длинные инструменты уменьшается, как и аппетит к риску вообще. А изменения к лучшему — это вопрос комплексный. Ведь когда инвестор решает, куда ему вкладываться, он смотрит на самые разные факторы — инфляция, движение валютного курса, темпы экономического развития… Если речь идет о длинных инструментах, то у инвестора должна быть долгосрочная уверенность во всех этих вещах, а пока этого нет.

Да и тема инфраструктурных вложений практически заглохла.

— Тема заглохла, как я понимаю, потому что все уперлось в обсуждение именно инструмента. А инструмент сам по себе особой ценностью не обладает, он вторичен. Чтобы он заработал, он должен быть востребован не только эмитентами, но и инвесторами. Нужно желание управляющих покупать такие бумаги, нужны адекватные ожидания доходности. Ведь если мне предложат выпустить десяти- или даже пятнадцатилетнюю бумагу, но попросят сорок процентов годовых, это будет бессмысленно! Инфраструктурные проекты специфичны — они не дают безумных прибылей, это не казино. Поэтому сопоставимость стоимости заимствований и доходности проектов, на мой взгляд, один из ключевых факторов успеха, и это тоже может быть элементом государственной политики.

В каком виде?

— Например, как целевые ориентиры управляющим, тому же ВЭБу — какую доходность он должен обеспечить на эти пенсионные деньги. Да, конечно, инфляция должна быть покрыта, но маржа сверх инфляции — уже вопрос для обсуждения. Управляющие не должны быть слишком жадными. Другие решения могут лежать в плоскости банковского регулирования — например, установление более низких ставок по операциям репо с инфраструктурными облигациями. А вообще, идеи могут быть самые разные — вплоть до установления минимальной доли инфраструктурных бумаг в портфелях отдельных категорий инвесторов.

Как я понимаю, идеология инфраструктурных инструментов в том и заключается, что они должны чем-то отличаться от стандартных — вот и надо создать эти отличия. И тогда заработают деньги самых консервативных и долгосрочных инвесторов.