Капитализация: лекарство от спекулянтов

Российский фондовый рынок волатилен и зависим от спекулянтов. Поддержка государством пенсионных фондов и страховщиков жизни может дать рынку дефицитные длинные деньги и снять эту зависимость

В 2012 году совокупная долларовая капитализация 200 крупнейших российских эмитентов впервые с 2008 года уменьшилась. Рынок сжался на 20% — c 929 млрд до 743 млрд долларов и вернулся на уровень 2010 года (см. график 1).

Рынок акций тем не менее остается достаточно большим, хотя на нем все еще не хватает инструментов и ликвидных эмитентов. Правила на рынке сейчас диктуют спекулянты, в том числе иностранные: поток иностранного капитала в РФ или из страны за неделю может превышать 100 млн долларов. Стимулом для оздоровления рынка и снятия его со спекулятивной иглы должно стать развитие российских долгосрочных инвесторов. Начать нужно с ослабления государственных ограничений деятельности НПФ и компаний, занимающихся страхованием жизни. В результате рынок акций сможет получить участников, которые будут заинтересованы в его стабильном развитии.

Большой, но уязвимый

Российский рынок акций маленьким не назовешь: по данным Всемирной федерации бирж, на конец августа 2012 года по капитализации Московская биржа входила в двадцатку крупнейших (см. таблицу 1).

При этом наш рынок страдает от недостатка надежных и интересных инвесторам инструментов и, как следствие, от низкой ликвидности (см. «Эксперт» № 39 за 2011 г.). Общее число ликвидных акций за год сократилось: в отборе в список «Капитализация-200» в 2011 году участвовало 257 компаний, а в 2012 году — 249. Правда, эмитенты в этом году стали разнообразнее: в ренкинг вошли новые высокотехнологические компании («Морион», «Русские навигационные технологии», Институт стволовых клеток человека), появилось два новых банка. К сожалению, позитивное влияние этого фактора было задавлено негативом от международной нестабильности. Из-за нее рынок стал очень волатильным (в течение года значения индекса ММВБ менялись в пределах почти 400 пунктов, см. график 2), и на нем активизировались спекулянты.

В первую очередь с такого рынка ушли институциональные инвесторы, которые и раньше относились к нему с осторожностью. Например, доля акций в портфелях пенсионных накоплений НПФ на конец третьего квартала 2011 года составляла порядка 10%, а к третьему кварталу 2012-го снизилась до 6%. Отказ от акций — вынужденная мера. Фонды и рады бы их приобрести, но ограничены запретом покупать акции ряда крупнейших эмитентов, с одной стороны, и необходимостью ежегодной фиксации результата — с другой. В портфелях страховщиков жизни акций традиционно еще меньше. Наличие безусловных долгосрочных гарантий по договорам в размере 3–4% годовых заставляет их избегать рискованных стратегий.

Гигантские возможности маленьких инвесторов

НПФ и компании — страховщики жизни в США и Европе являются крупнейшими инвесторами, в том числе в акции. У нас же есть несколько системных ограничителей, которые делают этих игроков неэффективными. Первая проблема: рынок пенсионных средств и рынок страхования жизни еще очень малы. Активы крупнейших пенсионных систем — США, Японии и Великобритании — на конец 2011 года составляли 107, 55 и 101% ВВП соответствующих стран. Совокупный объем пенсионных накоплений в российской пенсионной системе на 30 июня 2012 года составил 2 трлн рублей, то есть около 3% ВВП за 2011 год (см. график 3). Из них 0,6 трлн приходилось на НПФ и частные УК, остальной частью управлял ВЭБ, который не вкладывает накопления в акции. В итоге с учетом консервативности пенсионных инвестиционных стратегий в акции может быть инвестировано 60–90 млн рублей. Аналогичную сумму можно получить от размещения пенсионных резервов, а страхование жизни пока способно дать и того меньше. При этом free float на нашем рынке акций составляет 6–7 трлн рублей (около 25% совокупной капитализации). Таким образом, НПФ и тем более страховщики жизни пока что теряются как в общемировом объеме пенсионных денег, так и среди других инвесторов на российском фондовом рынке.

Однако уже сейчас мы видим стремительный рост пенсионных накоплений (85% с 30 июня 2011 года по 30 июня 2012-го). В перспективе размеры активов НПФ и страховщиков жизни могут стать вполне сопоставимыми и с другими странами, и с совокупной капитализацией. Пока же наличие инвесторов, готовых оставаться в акциях на нестабильном рынке, ожидая долгосрочного роста, могло бы придать уверенности всем его участникам. Кроме того, рост внутренних инвестиций нужен, чтобы избавить рынок от влияния спекулятивного иностранного капитала. По данным Emerging Portfolio Fund Research, на середину сентября объем активов иностранных фондов, инвестирующих в Россию (во все виды финансовых инструментов), составил более 13 млрд долларов. Все это в основном спекулянты, ведь крупные институциональные инвесторы предпочитают не вкладывать деньги в emerging markets, к которым относится наша страна. С появлением на рынке собственных долгосрочных игроков регулярные оповещения СМИ о движении капитала из иностранных фондов перестанут пугать российских инвесторов.

Ослабить гайки

Вторая проблема НПФ и компаний страхования жизни — жесткие регулятивные рамки, в которые зажаты эти институты.

Для НПФ особенно важны пенсионные накопления. Во-первых, рынок накоплений (если он сохранится в существующей форме) в перспективе станет гораздо больше рынка резервов. За период с 30 июня 2011 года по 30 июня 2012-го общий объем накоплений уже вырос на 47%, а резервов — лишь на 9%. Одна из основных причин — обязательность накоплений. Рост резервов — добровольных взносов — ограничен, так как российские работники и работодатели обычно не хотят жертвовать текущим потреблением ради будущего. Во-вторых, резервы часто размещаются в соответствии с корпоративными интересами, например не в рынок, а в ЗПИФы и на депозиты. Стратегии инвестирования накоплений более рыночные, но очень строго ограничены. В результате НПФ не имеют права инвестировать накопления в акции 6 из 10 крупнейших российских эмитентов («Газпром», «Роснефть», ТНК-ВР, «Сургутнефтегаз», «Норильский никель», «Газпром нефть», см. таблицу 2).

Еще одно ограничение для НПФ — обязанность ежегодно отчитываться о результатах инвестирования. В итоге фонды становятся спекулянтами по принуждению: из-за необходимости каждый год показывать высокую доходность им приходится уходить с рынка при малейшей нестабильности. Устранение этих двух факторов могло бы подтолкнуть фонды к долгосрочным вложениям в акции, сохранив при этом умеренно консервативную долю акций в портфелях, что вполне рационально, ведь массовые выплаты пенсий из накопительной части начнутся ближе к 2030 году.

У компаний, занимающихся страхованием жизни, ограничений еще больше: невозможность предложить полноценные продукты с инвестиционной составляющей (unit-linked), отсутствие налоговых льгот для застрахованных лиц, низкая информированность людей о возможностях страхования жизни. Как минимум первые два фактора может исправить государство: введение продуманных возможностей инвестирования и смягчение налогового регулирования оживят рынок.

В периоды, когда цены слабо предсказуемы, фондовому рынку нужна поддержка — долгосрочные инвесторы. Рынок не может опереться на иностранный капитал: из-за рубежа длинные деньги к нам не приходят. Банкам и страховым компаниям (кроме страхования жизни) также не нужны длинные горизонты инвестирования: они предпочитают зарабатывать на операционной деятельности. Средства, которые действительно можно инвестировать надолго, — это пенсионные деньги и взносы по страхованию жизни. Без этих денег рынок акций останется местом для спекуляций, не связанных с финансированием реальной экономики. Поэтому развитие инвестиционного потенциала НПФ и страховщиков жизни должно стать приоритетным вопросом государственной политики. На базе этих институтов может вырасти надежная финансовая опора для экономики и населения.