Ни Эльге, ни Тайшету

Евгений Огородников
редактор отдела рейтинги журнала «Эксперт»
5 ноября 2012, 00:00

«Русал» и «Мечел» — компании, активно инвестирующие в развитие Сибири и Дальнего Востока, — пытаются завершить свои проекты в условиях недоступности капитала. Политика ЦБ и мнение портфельных инвесторов тоже против предприятий с большими инвестпрограммами

Рисунок: Игорь Шапошников

Всемирный экономический форум (ВЭФ) поместил Россию на 39-е место из 62 в рейтинге мировых финансовых центров — эти данные опубликованы в «Отчете о финансовом развитии за 2012 год», подготовленном ВЭФом.

Рейтинг составляется в пятый раз. При его расчете учитываются порядка 120 различных параметров финансового развития, таких как деловая среда, финансовая устойчивость, состояние рынков, доступ к финансам, развитость банковских и небанковских финансовых услуг.

Первые пять позиций рейтинга за год не изменились: Гонконг, США, Великобритания, Сингапур, Австралия. А вот развивающиеся страны активно меняют позиции. Китай за год опустился на 23-е место с 19-го, Бразилия отступила на две позиции — до 32-го места, Индия — на четыре, до 40-го, заняв место рядом с РФ.

В российской финансовой системе ВЭФ видит и плюсы, и минусы. Относительно сильными ее сторонами считаются бизнес-климат, финансовые рынки, небанковские финансовые услуги, слияния и поглощения и секьюритизация — привлечение финансирования через выпуск ценных бумаг. К слабым сторонам ВЭФ относит низкую доступность финансирования для бизнеса — по этому показателю мы занимаем 53-е место. И тренды последних месяцев свидетельствуют: ничего хорошего в этой сфере у нас по-прежнему не происходит. Наоборот, доступность капитала падает, особенно для компаний, планирующих серьезные инвестиции. Заметнее всего эта тенденция на рынке облигаций, который, по идее, должен быть самым доступным для бизнеса источником капитала.

Капитальный дефицит

Даже при первом взгляде на долговой рынок становится понятно, что ситуация для заемщиков неблагополучна. Доходность рынка облигаций растет несколько месяцев подряд, и сегодня она выше уровней 2006–2008 годов: тогда средний купон по пятилетним бондам составлял 7–8%, сейчас же доходности сместились в район 8–9% и, похоже, продолжат расти (см. график). При этом не стоит сбрасывать со счетов еще одно обстоятельство: инфляция в 2006–2008 годах держалась на уровне 9–13% против нынешних 6–7%. То есть если до кризиса компаниям удавалось занимать в рублях за вычетом инфляции под отрицательные ставки, то теперь реальные ставки положительны и заметно опережают уровень обесценения рубля. И это для передовых российских компаний, которые могут себе позволить разместить долгосрочные облигации! Для остальных ставки на рынке еще менее привлекательны. По мнению главы Сбербанка Германа Грефа, нынешние кредитные ставки выше инфляции примерно на 6%. И это означает, что предприятия реального сектора просто не в состоянии инвестировать.

О том, что ставки на рынке — да и у банков — слишком высоки, говорят многие игроки, прежде всего металлурги, энергетики и машиностроители. «В последнее время кредиты намного подорожали, их стоимость превышает 11 процентов, хотя в рамках выпуска облигаций наша компания имеет возможность привлечь более дешевые ресурсы, что подтверждается доходностью текущего выпуска облигаций “Гидромашсервиса”. С нашей точки зрения, справедливый размер процентной ставки — инфляция плюс пара процентов, а не нынешний уровень ставок, когда при текущей инфляции в 6 процентов кредит дешевле 11 процентов получить невозможно», — отмечает, в частности, директор по рынкам капитала Группы ГМС Александр Рыбин.

С банками ситуация особая: многие из них переориентировались на розничное кредитование, а бизнесу кредиты выдают во вторую очередь. Но дело не только в этом. Сегодня даже крупные российские госбанки, у которых источники средств заметно диверсифицированы, испытывают дефицит ликвидности. Так, в кулуарах дискуссионного клуба «Валдай» глава Сбербанка оценил ситуацию с банковской ликвидностью как критическую: «Критическая не в том смысле, что в банках есть какие-то риски, а в том смысле, что ликвидность, которая у нас есть, очень дорогая. И это приводит к тому, что банки должны бороться за привлечение, поднимать ставки кредитования, что очень опасно для экономического роста».

Проблему дорогих денег в полной мере ощутил на себе и рынок корпоративных бондов. Доходности по облигациям многих известных эмитентов даже превышают банковские ставки. Например, облигации авиакомпании «Трансаэро» дают 13% годовых, строителя Су155 — 15–15,5%, сельхозпроизводителей «Комос-групп» и «Кубанская нива» 16 и 15% соответственно, бонды ТГК-2 поднялись в доходности выше 30%. А все это — ведущие российские компании, активно вкладывающие в свое развитие. Но хуже всего приходится металлургам.

Ваши проблемы

«Русал» и «Мечел» — две российские частные компании, которые реализуют огромные инвестпроекты, стоящие не один миллиард долларов. Так, «Русал» совместно с компанией «РусГидро» строит в Нижнем Приангарье (Красноярский край) энергометаллургический комплекс, в состав которого войдут Богучанский алюминиевый завод мощностью 600 тыс. тонн и гидроэлектростанция мощностью 3000 МВт. Стоимость проекта оценивается в 5 млрд долларов, финансируется он за счет собственных и привлеченных средств «Русала» и «РусГидро».

Помимо этого в Иркутской области «Русал» возводит Тайшетский алюминиевый завод, который добавит 750 тыс. тонн алюминия к общему объему производственной мощности компании. «Русал» уже вложил в проект 585 млн долларов и планирует потратить еще 1,2 млрд.

Активно инвестирует и компания «Мечел»: в Эльгинское месторождение угля вложено более 1,8 млрд долларов, общий объем инвестиций должен составить 2,9 млрд долларов.

Однако финансовым рынкам не нравится то, что делают «Русал» и «Мечел». Облигации «Русал Братск» и «Мечел» достигли рекордной доходности 14–16% годовых. Это значит, что рынок облигаций для них закрыт. При этом ни у той, ни у другой компании нет каких-то явных проблем с кредиторами. В чем же причина зашкаливающих ставок?

«Рынок отыгрывает не фактические данные компаний, а ожидания, — комментирует провал котировок облигаций “Русала” и “Мечела” заведующий Лабораторией института народнохозяйственного прогнозирования РАН Игорь Буданов. — На растущем рынке нет проблем продать товар и занять свою рыночную нишу. На стабильном рынке за свою долю придется бороться, а это требует значительных дополнительных финансовых затрат. Огромные инвестиционные проекты, которые реализуют “Русал” и “Мечел”, были нацелены на горячий спрос со стороны государств, осуществляющих индустриализацию экономики. Долгое время Китай и страны Ближнего Востока потребляли много ресурсов. А на рынках, соответственно, наблюдался дефицит этих ресурсов. Многие компании решили на этом заработать и запустили свои проекты в области сырья, рассчитывая на дальнейшее расширение спроса. Однако экономический рост в мире начал замедляться, а рынки насытились. Проблемы “Русала” и “Мечела” во многом связаны с тем, что обе компании начали реализацию своих проектов на пике экономического цикла. Теперь сырье, выпускаемое на их мощностях, будет сложно реализовать. Выход на рынок угля или алюминия новых партий товара от этих производителей может еще больше снизить и так заметно упавшие цены».

Иными словами, инвестиции, которые должны расширить производство, финансовые рынки расценивают как досадную проблему.

Плохо просчитали

Управляющие активами российских инвесткомпаний, то есть те, кто непосредственно принимает решения о покупке или продаже долгов эмитентов, считают, что в ставках, сложившихся на рынках, виноваты сами компании, а текущие доходности по облигациям «Мечела» и «Русала» оправданны.

Так, портфельный управляющий «КапиталЪ Управление активами» Дмитрий Постоленко считает, что «надежность кредитного профиля “Мечела” и “Русала” напрямую зависит от динамики цен на коксующийся уголь и на алюминий. Эти цены определяются, в свою очередь, темпами роста мировой экономики. Негативные результаты за первое полугодие 2012 года привели к существенному росту отношения долга к прибыли (см. таблицу — Эксперт”) у обеих компаний. Хотя существенных рисков для обслуживания долга ни “Мечелом”, ни “Русалом” в ближайшие 6–9 месяцев нет. Стоит оговориться, что у компаний недостаточно генерируемого денежного потока для объемов снижения долга в ближайшие несколько лет. Поэтому кредитный профиль “Мечела” и “Русала” во многом определяется взаимоотношениями с их основными кредиторами — госбанками».

Не видит ничего удивительного в таких доходностях и начальник портфельных инвестиций ИК «Грандис Капитал» Дмитрий Иванов: «Дело в том, что эти компании всегда считались высокорискованными инвестициями из-за огромного уровня долга, а доходности всегда были выше, чем у других металлургов, на несколько процентных пунктов. Если же ожидается рост ставок по рынку в целом, как сейчас, например, от вложений в такие бумаги пытаются избавиться в первую очередь».

«Доходности по облигациям “Мечела” и “Русала” отражают реальное финансовое состояние этих компаний, — категоричен портфельный управляющий УК “Альфа-Капитал” Евгений Кочемазов. — В условиях, когда ожидания инвесторов обмануты — эмитенты не способны контролировать свою долговую нагрузку, просчитывать целесообразность инвестиционных проектов и так далее, — продажа бумаг на рынке, а именно вследствие этого и происходит рост доходностей, является вполне логичным действием». По мнению Кочемазова, экономическая суть высоких доходностей по облигациям «Мечела» и «Русала» — возросшие кредитные риски этих компаний и, как следствие, рост премии за риск, которую требуют инвесторы при покупке необеспеченного долга. «Полагаю, что при текущих кредитных параметрах того же “Мечела” доходность по его бумагам, может быть, даже низковата», — резюмирует управляющий из «Альфа-Капитала».

То есть рынок считает, что на строительство завода или освоение недр надо занимать под 14–16% (таковы, напомним, сейчас ставки «Мечела» и «Русала») при инфляции 6% — только такая доходность, с точки зрения многих аналитиков, будет оправдывать риски. Что в этой ситуации остается компаниям?

От инвесторов к спекулянтам

Получается, что предприятиям, активно инвестирующим в российскую экономику, на российском же финансовом рынке перекрыли кислород. «При таком уровне кредитных ставок можно заниматься только спекулятивными операциями, но никак не реализовывать масштабные долгосрочные проекты. Образно говоря, при таких ставках по окончании строительства, чтобы расплатиться по кредиту, необходимо было бы продавать алюминий по цене золота», — говорят в «Русале».

Не стали бы инвестировать при сегодняшних ставках и в «Мечеле»: «В нынешней ситуации при имеющейся долговой нагрузке и неопределенности на мировых товарных и финансовых рынках, при доступности и открытости рынков капитала компания скорее занималась бы рефинансированием своего портфеля в более длинные сроки, чем усиленно инвестировала бы в развитие капитальных проектов».

Но старт проектам уже дан, потрачены сотни миллионов долларов. И это заставляет продолжать строительство. «Сегодня “Русал” реализует те производственные проекты, которые считает приоритетными для своего развития. Однако все они идут с привлечением финансирования по гораздо меньшим кредитным ставкам или на условиях государственно-частного партнерства», — сообщили в алюминиевой компании.

«Мечел» начал освоение Эльгинского месторождения, когда ставки на рынках были существенно ниже. «При нынешних ставках экономика проекта, естественно, была бы другой. В случае высокой стоимости долга очевидный путь — поиск иных инструментов финансирования», — признаются представители «Мечела». И добавляют, что ставки отражают ситуацию на мировых финансовых ранках, а также индивидуальный риск заемщика, поэтому «комфортный уровень почти всегда отличается от фактического». Конкретнее о комфортных ставках говорят в «Русале»: приемлемым уровнем можно считать уровень, существующий сегодня на внешних рынках финансирования — порядка 4,5%.

Подтверждают дешевизну внешних заимствований и в НЛМК. Средняя ставка по кредитам для компании сегодня составляет около 5,49% годовых, однако она складывается из дешевых внешних кредитов (1,71% в евро и 3,58% в долларах) и дорогих внутренних (8,96%).

Таким образом, рублевый кредит обходится российским компаниям в разы дороже валютного — как на долговом рынке, так и на рынке банковского кредитования, и с этим необходимо что-то делать регулятору денежного рынка. «Изменения кредитно-денежной политики нужны не “Русалу” как компании, а всей российской экономике. Без этого мы не можем ждать развития отечественного бизнеса в условиях вступления страны в ВТО. Нашей компании доступны внешние финансовые рынки, однако полагать, что российский бизнес для своего развития должен ориентироваться на внешние, а не на внутренние кредитные рынки, по меньшей мере нелогично. А на самом деле нереально», — констатируют в «Русале». Совершенно очевидно, что при сегодняшних очень дорогих ресурсах (электроэнергия, транспорт, топливо) и низкой производительности труда высокие процентные ставки и укрепление рубля приводят к огромной стоимости капитала, что делает невозможной реализацию любых серьезных инвестиционных проектов и оборачивается неконкурентоспособностью российской экономики, заключают металлурги.

Смена ориентиров

Итак, конфликт сторон очевиден. Эмитенты считают, что рынок закладывает в ставки по кредитам слишком высокую маржу, рынок же ссылается на риски невозврата средств и нехватку ликвидности. Но надо помнить, что оценки финансовых рынков часто являются искаженными — в силу их специфики. Простой пример: мировые финансовые институты готовы покупать американские государственные облигации по ценам ниже 2-процентного уровня американской инфляции: с доходностью 1,7% годовых. Это в условиях, когда дефицит бюджета страны превышает 7% ВВП, а долг — 100% ВВП. При этом инвесторы боятся покупать облигации Италии, чей долг 120% ВВП, но дефицит бюджета 3,9%, а до уплаты процентов по обслуживанию долга бюджет страны и вовсе профицитный. Доходность итальянских облигаций около 5%.

Это несовершенство известно регуляторам во всем мире, и в последние годы они активно берутся его исправлять. Так, ФРС США не боится брать на себя риски по самым проблемным облигациям страны — ипотечным. Не отстает и ЕЦБ — глава банка Марио Драги заявляет, что готов сделать все необходимое, включая борьбу с непомерно высокой стоимостью заемных средств, чтобы защитить еврозону от коллапса. Это рыночные экономики, с их «мягким» регулированием рынков. А есть и пример КНР, быстро отреагировавшей на то, что компании стали привлекать меньше кредитов. В июле 2012 года Народный банк Китая обратился к фининститутам страны с «предложением-поручением» выдавать кредиты с дисконтом 30% к текущей рыночной ставке. Конечно, банки стараются увернуться от исполнения «предложения», но все же оно из разряда тех, от которых трудно отказаться.

Российский Центробанк не считает нужным брать на себя функции регулятора и защитника национального рынка. «Кредитно-денежная политика российских регуляторов строится на некорректном постулате, который гласит, что процентная ставка должна быть привязана к уровню инфляции и что неубыточная процентная ставка не может быть ниже уровня инфляции. Между тем очевидно, что неубыточность процентной ставки возникает при условии превышения цены продажи денежных средств над ценой их покупки, а никак не при условии превышения цены покупки и продажи денежных средств над уровнем инфляции», — прокомментировали политику ЦБ в «Русале». Немного просят и в «Мечеле»: хотя бы ускорить процесс получения финансирования от государства; совсем хорошо было бы получить налоговые каникулы для социально значимых проектов.

Возможно, в ЦБ считают, что банк должен выступать кредитором российской финансовой системы лишь в последнюю очередь. Однако с этим не согласны ни российские заемщики, ни инвесторы. «Маловероятно, что население и нерезиденты смогут стать основными источниками дешевых средств. В условиях волатильности на мировых финансовых рынках поведение нерезидентов становится все менее предсказуемым. В свою очередь, рост депозитов населения имеет ограниченный потенциал, так как на определенном этапе обычно наблюдается снижение склонности к сбережениям. Поэтому основным источником дешевых средств должен стать ЦБ РФ, обладающий возможностью в теории неограниченного расширения своего баланса. Стоит отметить, что в первую очередь ЦБ РФ стоит увеличить предложение длинных денег, которых так не хватает банковской системе. Для предоставления дополнительной ликвидности Банк России может прибегнуть к расширению списка ценных бумаг, принимаемых в качестве обеспечения», — считает Дмитрий Постоленко из «КапиталЪ Управление активами».

Однако расширение ломбардного списка Центральным банком вряд ли исправит ситуацию коренным образом. Российская финансовая система представлена по большому счету лишь банковским сектором, тогда как во всем мире основной источник длинных денег — пенсионные фонды и страховые компании. Роль тех и других на нашем рынке корпоративных бондов минимальна. Результат — почти полное отсутствие рынка длинных (со сроком обращения более пяти лет) облигаций. Но занимать на освоение месторождения на один-три года — абсурд! Естественно, на таком горизонте инвестору совершенно неинтересно, что за завод строит компания, он хочет, чтобы она давала стабильный прирост EBITDA, а остальное его не интересует. И тут возникает замкнутый круг, потому что без обновления фондов и создания новых производственных мощностей не будет никакого роста — ни финансов, ни экономики в целом. У крупных компаний, которые создают крупные промышленные и инфраструктурные объекты, должна быть возможность размещать 7–10-летние бумаги по адекватным ставкам, но для этого наш долговой рынок должен выглядеть совершенно иначе.

В подготовке материала принимал участие Андрей Горбунов