Существуют ли пузыри до того, как они лопнули?

Сергей Журавлев
21 октября 2013, 00:00

Одна из «ветвей» работ, спровоцированных результатами Роберта Шиллера, посвящена попыткам идентификации пузырей на фондовом рынке.

Слово «пузырь» на бытовом уровне обычно прилагается к любому эпизоду значительного роста какого-либо показателя (чаще всего это цены активов) с последующим быстрым падением. Однако в специальной литературе это обозначение закрепилось за более узким классом ситуаций. С точки зрения эконометрики пузыри присутствуют, когда в остатках от смоделированной гипотетической траектории наблюдаются систематические тренды движения вверх и/или вниз. Если же поведение показателя можно объяснить моделями, учитывающими изменение каких-либо объясняющих переменных, например приписать его реакции на колебания процентной ставки (так что отклонения от смоделированных показателей ведут себя приблизительно как белый шум), то оно не может считаться пузырем. Такое определение точнее соответствует интуитивному представлению о пузырях как о симптомах сбоев в работе рынка, не имеющих рационального объяснения.

Знакомство с эконометрическими подходами к выявлению пузырей оставляет в сухом остатке определенное разочарование. Несмотря на весьма изощренные процедуры тестирования, разрабатывавшиеся особенно интенсивно с начала 1980-х, сколько-нибудь надежных критериев, позволяющих отличить пузыри на рынке активов от других форм волатильности, по-видимому, не существует.

Выявление пузырей наталкивается на ряд принципиальных ограничений. Во-первых, тестируется не какой-либо конкретный уровень цены, а вся траектория в целом. Результаты тестов, скорее, сообщают лишь о склонности рынка к образованию пузырей, а это далеко не тождественно проверке гипотезы, надувается ли пузырь в данный момент. А именно это и важно с практической точки зрения.

Во-вторых, выводы в существенной мере зависят от принятой модели фундаментальной цены. Даже если мы, оставаясь в рамках гипотезы о рациональном поведении инвесторов, принимаем стандартную модель этой цены как приведенной стоимости ожидаемого реального дохода, что избавляет в ряде тестов от явного ее подсчета, проблема мисспецификации модели цены, вычисляемой по данным о доходах экс-пост, остается всегда. Справедливая цена в том виде, как она понимается в исходной модели, — это расчет на базе прогнозных оценок, составленных участниками рынка с учетом всей доступной им на момент ее формирования информации. Но в тестировании учитываются те дивиденды, которые были получены в действительности (экс-пост), а не те, которых ожидали участники рынка (экс-анте), — понятно, что эти ожидания не фиксируются статистикой. Точно так же не вполне корректно считать, что экс-пост наблюдавшиеся рыночные показатели процента соответствуют субъективным прогнозам учетных ставок, использовавшихся рациональными инвесторами (в частности, из-за неизбежного присутствия элементов субъективизма в решениях денежных властей).

В-третьих, в случае российских рынков в число фундаментальных переменных приходится включить состояние мировых сырьевых рынков, которые сами по себе изменчивы и малопрогнозируемы. И так ли уж важно установление факта отсутствия пузырей на наших рынках активов, если их «фундаментальные» цены зависят от не менее непредсказуемых нефтяных цен?