Где финиш рублевой гонки?

Сергей Журавлев
22 сентября 2014, 00:00
Фото: РИА Новости

В последние недели рубль падал примерно так же резво, как в начале года на фоне быстрого втягивания России в украинский кризис. За два месяца, прошедших с момента катастрофы малайзийского «Боинга» под Донецком до прошлой недели, рубль потерял ровно столько, сколько за два с половиной месяца с начала года до референдума о статусе Крыма, а именно на 4,2 рубля за бивалютную корзину. В процентах, правда, меньше: на 8,9% сейчас против 11,2% тогда.

 

Конъюнктурные факторы

Причин, которые толкают рубль к ослаблению, много. Одна из них — прохождение локального пика выплат по внешнему долгу. На сентябрь приходится 19,1 млрд долларов выплат банков и нефинансовых компаний. И это без учета краткосрочных обязательств, привлеченных после 1 апреля, процентов в размере 2,9 млрд долларов и возможного изъятия депозитных счетов до востребования нерезидентами, убоявшимися санкций. Это значительно больше, чем аналогичные показатели июля и августа (11 и 7,4 млрд соответственно). В условиях сузившихся возможностей рефинансирования это дает дополнительную нагрузку на валютный рынок.

Вполне вероятно, что сыграло свою роль и отсутствие привычки жить в слишком резко расширенном Банком России диапазоне свободного колебания рубля: с 18 августа операционный коридор был раздвинут с 7 до 9 рублей. Это могло запустить цепную реакцию спроса на валюту в ответ на непривычно сильные колебания курса при отсутствии вмешательства ЦБ. Примерно так объясняли ускоренное ослабление рубля в начале года, после того как регулятор убрал из своего интервенционного механизма так называемые целевые интервенции, замедлявшие подвижки операционного интервала, пока не выяснилось, что причина более систематична. По-видимому, усилило нервозность рынка и принятое ЦБ в позапрошлую пятницу проинфляционное решение по ставкам — вразрез со своими же прежними обещаниями бдительно реагировать на усиление инфляционных рисков. У рыночных игроков возникли сомнения: не находится ли регулятор под политическим давлением и каким его заявлениям теперь вообще можно доверять?

Ну и, наконец, ТВ нам транслирует еще одну версию ослабления рубля: падающие цены на нефть из-за стагнации экономик Запада. Доля истины есть и тут. Недавно озабоченный угрозой очередного обострения дефляции Европейский центробанк смягчил денежно-кредитную политику, тогда как ФРС в среду объявила об очередном сужении программы покупки ценных бумаг в рамках завершающейся третьей программы количественного смягчения. Этот разнобой в политике главных центробанков мира вынес курс доллара на наиболее высокие с середины прошлого года уровни по отношению к другим валютам, и в рамках обычной антикорреляции «цена доллара — цена нефти» помогает удерживать последнюю на понижательном тренде. С максимума в двадцатых числах июня до прошлой недели бочка нефти брент подешевела примерно на 16 долларов, со 113 до 97 долларов за баррель.

 

Регулятор

В начале года обострение украинского кризиса спровоцировало серьезный всплеск бегства от рубля: пять торговых сессий в марте унесли из резервов ЦБ почти столько же (21 млрд долларов), сколько весь 2013 год (26,7 млрд). После того как на валютном фронте воцарилось затишье (с 12 мая интервенции в поддержку рубля не проводились), ЦБ продолжил движение к свободно плавающему курсу, к которому регулятор твердо намерен перейти с начала будущего года. 18 августа операционный интервал был расширен до 9 рублей, а интервенции внутри него обнулены. При действующих сейчас параметрах курсового механизма регулятор начнет поддержку рубля, если за доллар будут давать 39,2 (при курсе евро/доллар 1,3, то есть 44,4 по соотношению рубля с бивалютной корзиной).

Правда, это не означает обязательства со стороны ЦБ удерживать курс на этой отметке. Если интервенции превысят 350 млн, операционный интервал, как и раньше, сдвинется на 5 копеек. Дальнейшее решение относительно интервенций будет зависеть от того, попадет ли в него новое значение курса. Так что и при пробое потолка интервала курс может улететь еще сколь угодно далеко. Если, конечно, ЦБ, не примет решение, как в марте, подморозить операционный интервал для проведения многомиллиардных интервенций в помощь рублю.

Однако, считая напряжение с долларовой ликвидностью временным, ЦБ в прошлый вторник ввел механизм снабжения ею банков, альтернативный интервенциям. Речь идет об однодневных валютных свопах, что, по замыслу, должно помочь банкам закрыть возникший пик коротких валютных позиций в связи с погашением ранее взятых кредитов. Чтобы не привлекать спекулянтов, ЦБ установил рублевую доходность операции в 5,5% — значительно ниже объявляемых ставок по привлечению на межбанковском рынке (MIBID), текущий уровень — 7,5–7,6%. В результате фактических сделок своп с ЦБ банки на его условиях так и не заключили, но градус напряжения на валютном рынке был сбит, и курс доллара скорректировался вниз.

 

Номинальное и реальное

Несмотря на чувствительную номинальную утруску, в реальном выражении, то есть с поправкой на разницу в темпах инфляции в России и США, рубль не кажется экстремально обесцененным. Реальный курс доллара в начале сентября (около 37) соответствовал уровню февраля 2008 года (номинальный курс 24). При этом оба эти значения реального курса рубля к доллару — и нынешнее, и предкризисное — примерно на 11,5% меньше абсолютного максимума середины лета 2011 года.

Попробуем оценить, где может оказаться новая точка равновесия для курса рубля, после того как нынешний ажиотаж спадет. Конечно, исходя из предположения, что дальнейших санкций и самосанкций не будет.

Для прогнозирования важно определиться именно с факторами, накладывавшими отпечаток на движение реального курса. По наблюдениям, значимым фактором для динамики обменного курса рубля в послекризисный период оказывалось состояние текущего счета платежного баланса. Если сальдо текущего счета (за квартал с сезонной поправкой) оказывалось больше 4% ВВП, то можно было ждать реального укрепления рубля к доллару (с лагом в один-два квартала), а если меньше — ослабления. Так, погружение текущего счета ниже «ватерлинии» на уровне 4% ВВП приостановило восстановительное укрепление рубля во второй половине 2010 года. Ниже 4% ВВП оставался текущий счет и со второй половины 2010-го по первый квартал 2014-го; почти монотонное снижение реального курса рубля к доллару наблюдалось также с первых месяцев 2013 года по март 2014-го. Во втором квартале нынешнего года сальдо текущего счета увеличилось как раз до 4% ВВП, и среднеквартальный реальный курс рубля немного укрепился.

 

Где же будет новое равновесие?

Если исходить из основной гипотезы, что ограничения на формирование капитала, введенные Западом против ряда российских банков и компаний, приведут к сокращению валового притока и, соответственно, при прочих равных условиях к увеличению чистого оттока частного капитала, то равновесный реальный курс сформируется на более высоком уровне текущего счета, чем нынешние 4% ВВП. Скажем, 6%, если принять, что санкции уносят приток капитала в размере двух процентных пунктов ВВП. Мы исходим из этой оценки, так как 2% ВВП — это примерный объем зарубежного рефинансирования банков.

Ретроспективные оценки связи курса с текущим счетом платежного баланса дают следующую зависимость: одному процентному пункту смещения сальдо текущего счета относительно ВВП соответствует изменение реального курса рубля к доллару на 4,1%. Инфляцию в РФ по итогам года мы оцениваем в диапазоне 8–9% годовых, в США — 1,5%. Теперь можем попробовать спрогнозировать номинальные значения курса. Если исходить из того, что средний курс второго квартала, 35 руб./долл., обеспечивал примерное равновесие платежного баланса, то его равновесное значение в четвертом квартале с учетом санкций (равносильных сокращению сальдо текущего счета на 2% ВВП) должно находиться в районе 37,7–37,9 руб./долл. Но это без учета возможного движения мировых цен на нефть. Если же предположить дальнейшее их снижение — на 20% по отношению ко второму кварталу нынешнего года, или еще примерно на 9% к уже произошедшему снижению, — то равновесный (со всеми оговорками) курс рубля окажется уже в диапазоне 39,2–39,4 за доллар, если инфляция за год все еще сохранится в пределах 8–9%, что при таком сочетании уже не слишком вероятно.

 

Бюджет внакладе не останется

Самой большой угрозой для финансовой стабильности в период, пока санкции ограничивают рефинансирование внешнего долга, будет оставаться долларизация сбережений населения и компаний. В первом полугодии чистые покупки наличной валюты населением составили 20,7 млрд долларов, это больше, чем за весь прошлый год (16,7 млрд).

Проект федерального бюджета на 2015 год, внесенный на прошлой неделе Минфином в правительство, составлен исходя из предположения, что годовая инфляция не превысит 5,5%, а курс доллара — 37,7 рубля, так что, скорее всего, если цены на нефть не провалятся сильно, у правительства, как и в нынешнем году, будут дополнительные доходы от девальвации, которые позволят свести бюджет как минимум с намеченным дефицитом 0,6% ВВП.