Опасные эксперименты

Александр Ивантер
первый заместитель главного редактора журнала «Эксперт»
3 ноября 2014, 00:00

Политика таргетирования инфляции в последнюю четверть века действительно стала модной среди центробанков как развитых, так и развивающихся стран. Управлять, а значит, и целеполагать динамику денежной массы, какие бы ее агрегаты ни включались в модели, у регуляторов зрелых капиталистических стран в 1980-е годы получалось все хуже. Сдвиг от денежного таргетирования к инфляционному был фактически предопределен — дерегулирование кредитных рынков и рынков ценных бумаг сделало первое неэффективным, а отказ от всяких количественных «якорей» и долгосрочных стратегических целей считается у центральных банкиров просто неприличным, что, пожалуй, справедливо. Если бюджетная политика по факту является заложницей текущих государственных задач, то центральные банки воспринимаются хозяйственными игроками как внутри, так и вне страны носителями устойчивой мудрости.

Главный программный документ российского Центробанка — «Основные направления денежно-кредитной политики» — все нулевые годы включал в себя явные целевые диапазоны динамики денежной массы. И хотя они были бесстыдно широкими, фактическая динамика денежного предложения в них практически никогда не попадала. Денежное таргетирование Банка России было абсолютно формальным и никого не напрягало, за исключением дюжины въедливых червей-аналитиков. Сам ЦБ скороговоркой списывал несовершенство целевых прогнозов на таинственные и непредсказуемые флуктуации спроса на деньги. Однако еще накануне кризиса решено было покончить с этой невнятицей и перейти к таргетированию инфляции. Одновременно ключевым каналом эмиссии стали операции ЦБ с банками вместо покупок валюты, сильно зависящими от состояния платежного баланса.

В последние полтора года, с приходом на Неглинную нового руководства, переход к инфляционному таргетированию активизировался: расширен и упорядочен набор операций ЦБ с банками, ставки по этим операциям становятся основным рабочим инструментом влияния на рынок и в конечном счете на инфляцию, а вот поддержка курса рубля и вмешательство в работу валютного рынка последовательно сворачиваются — несмотря на любые неблагоприятные обстоятельства, включая даже такие мощные, как внешнеполитический кризис и обмен санкциями, всколыхнувшие инфляционные ожидания и усилившие давление на рубль.

Да что там рубль — за периметром всякого целеполагания ЦБ оказались важнейшие индикаторы состояния реальной экономики: ВВП и занятость. Нет, формально, объясняя каждое повышение ключевой ставки, включая совершенно живодерское, случившееся на прошлой неделе, ЦБ, конечно, вынужден оправдываться: «Замедление экономического роста... в значительной степени обусловлено причинами структурного характера. Загрузка факторов производства — рабочей силы и конкурентоспособных производственных мощностей — находится на высоком уровне». Или более витиевато: «Разрыв выпуска составляет около половины процентного пункта и слишком мал для эффективного стимулирования мерами денежно-кредитной политики».

Вне зависимости от того, прав ЦБ или нет (спорить бессмысленно, нужно просто попробовать — ведь в рыночной истории двухуровневой банковской системы стимулирующую денежную политику наш регулятор сознательно не проводил ни разу!), пренебрежение заботами реальной экономики является его «мотивированным суждением», своего рода символом веры. Между тем уже полгода денежная масса в экономике растет медленнее инфляции — вновь, как в разгар кризиса 2008–2009 годов (см. график). Мне при виде этой картинки становится страшно. Но у руководства ЦБ нервы покрепче. «Разве непонятно, что в условиях замедления экономической динамики снижается спрос на деньги, становится меньше привлекательных для банковского финансирования инвестиционных проектов», — уже слышны возражения ортодоксов инфляционного таргетирования. Но откуда могут взяться хорошие проекты, если ЦБ является застрельщиком повышения рыночных кредитных ставок?

Из крупнейших центробанков мира ФРС США и Европейский центробанк, регулятор стран еврозоны, формально не следуют режиму инфляционного таргетирования — в их нормативных документах и практической деятельности инфляция, конечно же, присутствует (ее целевой уровень в обоих случаях составляет сегодня 2% годовых и в обоих случаях фактическая инфляция ниже целевого значения), но наряду с другими переменными, так или иначе отражающими уровень общеэкономической активности.

Вот как формулирует американское законодательство функционал своего центрального банка: «Совету управляющих ФРС и Федеральной комиссии по открытым рынкам следует поддерживать рост денежных и кредитных агрегатов в долгосрочной перспективе на уровне, соответствующем уровню повышения потенциального выпуска, с тем чтобы эффективно обеспечить достижение целей максимизации занятости, ценовой стабильности и умеренного уровня долгосрочных процентных ставок». Такая формулировка, возможно, показалась бы руководству нашего ЦБ размытой и неоперациональной, но опыт реализации так называемого двойного мандата ФРС говорит сам за себя. По мнению политических властей США, концентрация центрального банка исключительно на ценовой стабильности может способствовать частым и глубоким спадам экономической активности и занятости, что, в свою очередь, приведет к повышению долгосрочного уровня инфляции.

Понятно, что в мандате ФРС отсутствует цель стабилизации обменного курса доллара: для страны — эмитента заглавной резервной валюты с доминированием внутреннего рынка в экономике (товарные экспорт и импорт в сумме эквивалентны 23% ВВП США, в России — чуть ли не вдвое больше) это действительно неважно.

Мы далеки от мысли копировать американскую либо любую другую модель целеполагания и оперативной деятельности центрального банка. Мы также не верим, что предлагаемый авторами комментируемой статьи переход к формальному транспарентному правилу установления ключевой ставки является продуктивным — страна и ее экономика сегодня находятся в слишком нестационарном состоянии, чтобы загонять процентную политику ЦБ в прокрустово ложе формульных ставок (кстати, сейчас в США идет горячая дискуссия вокруг законопроекта, предлагающего ввести формальную процедуру установления ключевой ставки). Но ясно одно: сохранение нынешней парадигмы работы российского ЦБ на денежном рынке чревато сваливанием страны в новый кризис.