ЦБ и падение рубля

Юрий Голанд
24 ноября 2014, 00:00

Банку России следует отложить переход к режиму таргетирования инфляции. Целесообразно объявить целевое значение роста обменного курса на период ажиотажного спроса, а также представить стратегию дальнейшей валютной политики — например, достижение стабильности реального курса рубля

«Эксперт» продолжает публикацию дискуссионных материалов, посвященных анализу и оценке последних решений Банка России в денежной и валютной политике. В первом материале серии свое видение представили специалисты ЦМАКП («Как регулировать регулятора» в №43 от 3 ноября), сегодня мы предоставляем слово известному специалисту по советской экономической истории Юрию Голанду. Напоминаем, что мнения авторов могут не совпадать с позицией редакции.

 

Резкое снижение рубля к основным валютам, которое мы наблюдаем в последние недели, кажется странным (см. график). Ведь ЦБ обладает достаточными валютными резервами для того, чтобы при желании не допустить такого развития событий. Попробуем разобраться, почему так получилось.

Как известно, после краха политики валютного коридора в августе 1998 года ЦБ придерживался режима управляемого плавания, с помощью валютных интервенций добиваясь желаемой динамики курса. Весной 2009-го регулятор провозгласил постепенный переход к политике инфляционного таргетирования, которая подразумевает отказ от валютных интервенций и воздействие на инфляционные ожидания и на обменный курс рубля исключительно с помощью процентных ставок. Осенью 2013 года ЦБ заявил, что к 2015-му будет завершен этот переход. Правда, признавалась возможность точечных валютных интервенций «в случае шоковых событий». В рамках этой политики c 13 января 2014 года были полностью отменены целевые валютные интервенции, которые проводились с учетом макроэкономических факторов, динамики внешнеторгового баланса и были призваны нейтрализовать ожидания участников рынка по росту курса инвалюты, возникавшие под влиянием внешнеэкономической конъюнктуры. В 2012–2013 годах целевые интервенции были основными.

Сверх них ЦБ проводил интервенции для сглаживания колебаний обменного курса, не обусловленных, по его мнению, действием фундаментальных экономических факторов.

Процедура была регламентирована и привязана к операционному интервалу колебаний рублевой стоимости бивалютной корзины, состоящей из 55 центов США и 45 евроцентов. Ширина интервала с июля 2012 года до 17 августа 2014-го составляла семь рублей. При приближении стоимости корзины к верхней границе интервала начинались интервенции, объем которых увеличивался по мере приближения к границе. При достижении в течение дня общего их объема определенной величины граница автоматически сдвигалась на пять копеек вверх. Этот объем накопленных интервенций до 2 марта 2014 года, пока еще не было угрозы санкций, равнялся 350 млн долларов.

В январе-феврале 2014 года валютный рынок был очень нестабилен. Несмотря на то что сохранялось значительное положительное сальдо платежного баланса по текущим операциям, курс доллара и евро вырос за это время на 10%, притом что ЦБ осуществлял довольно значительные валютные интервенции. В январе он продал 7,8 млрд долларов и 0,6 млрд евро, в феврале размер интервенции сохранился примерно на том же уровне.

Думается, что нестабильность на рынке была связана с заявлениями ЦБ о постепенном отказе от валютных интервенций, подкрепленными прекращением целевых интервенций. Организации и население восприняли эти заявления как предвестие неизбежного ослабления рубля и стали готовиться к нему. На эти настроения наложились многочисленные отзывы лицензий у коммерческих банков, на которые вкладчики реагировали не только переводом рублевых вкладов в крупные госбанки, но и конвертированием их в инвалюту. Одновременно под влиянием обострения международного положения в связи с событиями на Украине часть иностранных портфельных инвесторов стали выводить средства с фондового рынка, переводя их в валюту. Чистый отток капитала, по данным платежного баланса, в январе составил 19,3 млрд долларов, резко увеличившись по сравнению с предыдущими месяцами. В феврале он несколько снизился, но все равно остался на высоком — 14,6 млрд долларов — уровне.

В этих условиях прежняя схема интервенций, по существу построенная на механических принципах их проведения в заранее установленных диапазонах изменений, стала неэффективной. Она давала возможность предвидеть действия регулятора и облегчала участникам рынка игру на понижение рубля.

Альтернативной схемой интервенций мог бы стать переход к действительно рыночному их осуществлению на основе быстрого реагирования на изменения рыночной конъюнктуры и настроений игроков без тех ограничений, которые налагали публично установленные правила. Это позволило бы добиться тех же целей с меньшей затратой валютных резервов. Регулирование рынка в условиях нестабильности — это не только наука, но и искусство, здесь важно чутье, интуиция лиц, осуществляющих такое регулирование. В нашей стране в период НЭПа был опыт такого успешного регулирования на рыночных принципах, который изложен в моей книге «Валютное регулирование в период НЭПа» (М.: Фонд экономической книги «Начала», 1998. — «Эксперт»).

Фактически в определенной мере и ЦБ использовал подобные методы (не отказываясь формально от всей схемы) в начале марта, когда резко обострилось международное положение. 1 марта Совет федерации дал согласие на ввод войск на Украину. Так как были неясны все последствия этого решения, возникли панические настроения приближающейся войны. Перед началом очередной торговой сессии на ММВБ утром 3 марта выяснилось, что индикативные котировки доллара и евро к рублю повысились более чем на 1,5% по сравнению с закрытием предыдущей сессии. И сразу же ЦБ принял адекватные сложившейся ситуации решения. Был поднят с 350 млн до 1,5 млрд долларов объем накопленных интервенций, при достижении которых граница интервала сдвигалась на пять копеек, резко увеличены размеры интервенций, повышена с 5,5 до 7% ключевая ставка. Только за 3 марта интервенции составили 11,3 млрд долларов, то есть больше, чем за весь предыдущий месяц.

Эти действия показали экономическим агентам, что ЦБ решительно стал на защиту рубля, и этот настрой был подкреплен в те дни, когда снова возникал ажиотажный спрос в связи с проведением референдума в Крыму 16 марта и угрозой санкций. Тогда за четыре рабочих дня, с 13-го по 18 марта, было продано валюты на 9,4 млрд долларов. А в остальные дни ежедневный объем продаж приближался к февральскому. В целом за март интервенции составили 22,3 млрд долларов и 2,3 млрд евро. Но этой ценой была достигнута важная цель — желающие вести атаки на рубль убедились, что это бесполезно, и в апреле, после того как выяснилось, что первоначальные санкции достаточно скромны, продажи еще снизились, а с 12 мая и до 6 октября их не было вовсе.

Чистый отток капитала в марте и апреле сохранялся на высоком уровне — 14,6 млрд и 25,7 млрд долларов соответственно, но уже в мае снизился до 9,6 млрд долларов и до октября сохранялся на низком уровне.

С середины марта курс доллара, достигнув значения 36,6 рубля, перестал расти и затем начал даже снижаться. Если взять средние номинальные значения курса за месяц, то в марте он составлял 36,21 рубля, а в апреле—июне снижался до 34,41 руб. Ситуация стала ухудшаться с середины июля, когда над территорией Украины был сбит малайзийский самолет. Санкции были серьезно ужесточены, значительно затруднено рефинансирование внешних долгов, к тому же началось снижение мировых цен на нефть.

Казалось бы, в этой обстановке ЦБ должен вспомнить свой мартовский опыт и начать подготовку к новым аналогичным шагам на случай усугубления ситуации. Но нет, на этот раз регулятор поступил с точностью до наоборот. В заявлении Центрального банка от 18 августа было вновь указано на желание регулятора до конца года отказаться от управления валютным курсом, операционный интервал бы расширен с семи до девяти рублей, что означало замедление реакции на рост курса. Объем накопленных интервенций для сдвига границ был опять снижен до 350 млн долларов. Иначе говоря, ЦБ вместо демпфирования внешних шоков выступил с проциклической политикой. Можно предположить: такое спокойствие регулятора было связано с тем, что в это время заканчивалось составление бюджета на 2015 год, и возникло стремление компенсировать падение цены нефти (в июле средняя цена сорта «Юралс» составляла 105,5 доллара за баррель, в августе — 101, в сентябре — 95,4 доллара) и соответственно бюджетных доходов девальвацией рубля. Доллар в июле начал расти с 33,8 рубля на 1 июля до 39,4 на 30 сентября.

Вероятно, уровень курса доллара, который сложился к концу сентября, в целом соответствовал новым фундаментальным макроусловиям. Однако объявление ЦБ о грядущем отказе от регулирования курса на фоне ухудшающихся внешних условий (средняя цена на нефть в октябре упала до 86,4 доллара) породили у экономических агентов уверенность в дальнейшем падении курса и желание играть на понижение рубля. Доллар стал расти еще быстрее, достигнув в конце октября 43,4 рубля, несмотря на то что в октябре начались интервенции ЦБ. Они проходили по ранее описанной схеме — и использование операционного интервала, и сдвиг его границы через каждые 350 млн долларов накопленных интервенций. В отдельные дни месяца интервенции доходили почти до 3 млрд долларов и в целом за месяц достигли рекордных 27,2 млрд долларов и 1,6 млрд евро. Однако желаемых результатов добиться не удалось. Принятая схема заранее известных интервенций в условиях нестабильного рынка делала выгодными спекулятивные операции. Так как в то же время ЦБ был вынужден продолжать снабжать банки рублевой ликвидностью, чтобы компенсировать ее снятие с рынка посредством интервенций, складывалась устойчивая система перекачки валютных резервов получателям этой ликвидности. Повышение с 5 ноября ключевой ставки до 9,5% не облегчило положение, 8 ноября курс доллара дошел до рекордного значения 47,9 рубля.

10 ноября ЦБ отменил операционный интервал и регулярные интервенции на его границе. Это надо было сделать давно, заменив регулярные интервенции рыночными операциями. Однако ЦБ заявил не о такой замене, а о готовности осуществлять внезапные интервенции, если возникает угроза финансовой стабильности, не определив, что под этим подразумевается. Но такого заявления недостаточно. ЦБ мотивировал свое решение желанием затруднить деятельность спекулянтов. Между тем думать надо не только об этом, но и о создании условий для производственной и инвестиционной активности в реальном секторе экономики. Предприятиям важно иметь представление о том, какой целевой ориентир для обменного курса будет иметь в виду ЦБ при принятии решений о возобновлении интервенций.

Вспомним, как была преодолена тенденция к росту спроса на валюту в 2009 году. После нескольких месяцев девальвации 22 января 2009 года ЦБ выступил с заявлением о том, что на ближайшие месяцы устанавливается верхний предел росту стоимости бивалютной корзины 41 рубль. Это решение было поддержано продолжением интервенций и сокращением объема предоставления ликвидности по операциям репо. В результате уже через две недели курс валюты стал снижаться.

Здесь сразу встает вопрос: какой уровень надо выбрать для установления такого предела? В определении желаемой степени девальвации сталкиваются разные интересы. Экспортеры и те предприятия, которые конкурируют с иностранными поставщиками на внутреннем рынке, заинтересованы в слабом рубле, но вместе с тем многие из них приобретают комплектующие, материалы, сырье за рубежом, а импортеры в целом заинтересованы скорее в сильном рубле, как и население. Что касается бюджета, то в краткосрочном плане девальвация увеличивает его доходы, но одновременно в определенной степени вырастут и бюджетные расходы. Дело в том, что сильный рост курса валюты может привести к дополнительным расходам бюджетных потребителей на покупку импортных товаров, которые придется как-то компенсировать, а также к дополнительной инфляции и индексированию по крайней мере некоторых бюджетных расходов. Кроме того, неопределенность в динамике курса парализует инвестиционную активность и негативно сказывается на экономическом росте, а следовательно, и на поступлениях платежей в бюджет. Понятно также, что нестабильность рубля ослабляет доверие к нему и побуждает переводить сбережения в валюту, увеличивая отток капитала. В связи с падением рубля импорт существенно сокращается. Это хорошо с точки зрения ЦБ, который озабочен состоянием платежного баланса. Но если это падение не компенсируется ростом отечественного производства, как это сейчас происходит, то экономический рост замедляется. Возможно, что если посчитать все потери из-за прекращения валютных интервенций, то они превысят затраты на интервенции.

Для поиска баланса интересов важна кооперация в деятельности ЦБ и правительства, тем более что нельзя пытаться решить все экономические проблемы с помощью валютной политики. Скажем, представители обрабатывающей промышленности до начала девальвации справедливо указывали на невозможность конкурировать с иностранными компаниями при высоких издержках и сильном рубле. Рост тарифов на электроэнергию, газ, железнодорожные перевозки, повышение зарплат в соответствии с удорожанием ЖКХ, высокие проценты за кредит, различные административные поборы — все это существенно снижает конкурентоспособность предприятий. Но правильно ли, вместо того чтобы пытаться снизить эти издержки, прибегать к девальвации как к панацее? Ведь она действует не избирательно, а затрагивает и тех экономических агентов, которые от нее страдают.

Как признает в своих документах ЦБ, ослабление рубля ведет к ускорению инфляции. Мы наблюдаем парадокс: выдвинув в качестве главной цели снижение инфляции до 4%, что можно только приветствовать, ЦБ избрал такой путь ее достижения, который привел к повышению цен. Мне могут возразить, что ЦБ не виноват в повышении курса, это следствие ухудшения внешних условий: санкций, снижения цен на нефть. Пусть так, но ведь отсюда вытекает, что ЦБ, обладая достаточными резервами для частичной нейтрализации этого ухудшения, должен отказаться от продолжения политики, приемлемой в благоприятной обстановке, но не отвечающей современным реалиям.

В создавшейся ситуации следует отложить переход к режиму таргетирования инфляции с отказом от управления ЦБ валютным курсом. В распоряжении Банка России большие валютные резервы, и он может и обязан влиять на ситуацию посредством валютных интервенций, проводимых на действительно рыночных принципах. Целесообразно объявить целевое значение предела роста обменного курса на период ажиотажного спроса, а также представить стратегию дальнейшей валютной политики — например, достижение стабильности реального курса рубля.

Конечно, рынок может сам найти какое-то временное равновесие. Мы видим, что после 8 ноября курс уже больше не растет, несмотря на отсутствие интервенций со стороны ЦБ. Однако он колеблется на завышенном уровне по сравнению с тем, который можно было бы получить при грамотном вмешательстве ЦБ. Кроме того, если в благоприятных условиях, как это было летом, равновесие держится довольно долго, то при ухудшении возникает нестабильность, вредная для развития экономики и благосостояния населения. Надежда на то, что одно регулирование процентных ставок может быть достаточно эффективным, иллюзорна.