Как американцы догоняли СССР за счет малых предприятий

Владимир Громковский
15 февраля 2016, 00:00

Через год после того, как СССР запустил первый спутник, американцы в ответ на этот советский вызов придумали самый совершенный способ финансирования развития малого и среднего бизнеса. Мы решили очень подробно рассказать о нем

Инвестиционные компании малого предпринимательства, подобные американским Small Business Investment Companies (SBIC), должны стать основным орудием правительства РФ в его содействии развитию мелких, малых и средних предприятий, в том числе инновационных. По-видимому, настала пора рассказать читателю подробнее об этом на редкость удачном американском политико-экономическом изобретении. SBIC представляют собой совершенно исключительный по полезной отдаче — и одновременно по дешевизне для казны — способ ускорения экономического роста.

Модель SBIC была придумана в 1958 году, вскоре после того, как русские в 1957 году первыми вышли в космос, а американцы обеспокоились своей способностью опережать нас в научно-технической оборонной гонке. Именно в 1958-м Конгрессом США был принят закон об инвестициях в малое предпринимательство (Small Business Investment Act), которым Управлению малого предпринимательства (Small Business Administration, SBA) поручалось учредить программу по созданию SBIC и далее руководить ею. В докладе Федеральной резервной системы, ответом на который стало учреждение программы SBIC, называлась и чисто экономическая причина этой инициативы: острый недостаток долгосрочного капитала для малых предприятий, нацеленных на быстрый рост.

Многие знаменитые американские компании на первых порах получали финансирование по линии SBIC. В их числе Apple Computer, Amgen, AOL, Build-a-Bear Workshop, Costco, Callaway Golf, Cutter & Buck, FedEх, Intel, Jenny Craig, Outback Steakhouse, Quiznos, Staples, Sun Microsystems, Whole Foods Market. Со времени своего учреждения в 1958 году программа SBIC обеспечила 73,3 млрд долларов долгосрочного финансирования в виде займов и уставного капитала более чем для 118 тыс. американских малых предприятий. А если пересчитать эти 73,3 млрд с поправкой на изменение покупательной способности, то речь идет о нескольких сотнях миллиардов в долларах 2015 года. Только за 2014 финансовый год SBIC инвестировали 5,46 млрд долларов в 1085 малых предприятий, в своем большинстве инновационных.

Несомненно, ведущая роль в становлении американской венчурной индустрии принадлежит военным заказам. А вот на второе по важности место следует заслуженно поставить именно программу SBIC. Ее значение было особенно велико в наиболее сложный и критический «детский» период американского венчурного капитализма — 1960–1970 годы, когда доступность частного венчурного капитала оставляла желать лучшего. В 1980 году произошло важное для венчурной отрасли событие: пенсионным фондам США разрешили небольшую долю их средств вкладывать в венчурные фонды, и объем частного венчурного капитала начал стремительно расти (объем капитала пенсионных фондов США совершенно фантастический). Благодаря этому венчурная отрасль стала в значительной мере самодостаточной в смысле способности к расширенному воспроизводству на преимущественно частной основе. Но и теперь SBIC вносят весьма ощутимый вклад в развитие малого предпринимательства, избирательно направляя значительную часть вложений в недофинансированные частным капиталом рыночные и географические ниши.

Ставки по трастовым сертификатам: пулы обязательств SBIC zzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzz1g1.jpg
Ставки по трастовым сертификатам: пулы обязательств SBIC

Что такое SBIC

SBIC — это государственно-частная разновидность фондов private equity, в том числе венчурных, в которых значительная часть капитала (до 75%) образуется за счет государственных средств, а управление имеет исключительно частную природу, ничем не отличаясь от любого венчурного фонда с полностью частным капиталом. В этом на редкость удачном сочетании государственного и частного начал и состоит главная сила подобных учреждений: в них удается использовать финансовую мощь государства, избавившись при этом от обычно сопутствующей госфинансированию мертвящей хватки бюрократического управления.

По сравнению с полностью частными фондами у SBIC две отличительных особенности. Первая — это способ финансирования со стороны государства через предоставление госгарантий, что обеспечивает чрезвычайную дешевизну капитала для частного инвестора в SBIC (подробности — ниже). Вторая особенность — строгая нацеленность на малое предпринимательство. SBIC обязаны вкладывать свои средства только в предприятия, которые имеют материальные активы (имущество) не более чем на 19,5 млн долларов, а средний чистый доход (в просторечии «прибыль») за два года, предшествующие году вложения SBIC, не превышает 6,5 млн долларов. При этом не менее 25% капитала каждого SBIC должно быть инвестировано в мелкие (smaller) предприятия с материальными активами не более 6 млн долларов и со средним чистым доходом за два года, предшествующие вложению SBIC, не свыше 2 млн долларов. По многолетним наблюдениям экономистов, именно малые и в особенности мелкие предприятия сильнее прочих страдают от недостатка капитала, поэтому государство и направляет свои силы им на помощь. (Обращу внимание читателя на то, что нематериального имущества, то есть интеллектуальной собственности, торговых марок, репутационной составляющей капитализации малое предприятие может иметь сколько угодно: значительные нематериальные активы — отличительное свойство многих успешных инновационных предприятий.) В малые предприятия самой природой вещей заложена пониженная прибыльность: условно-постоянные издержки (управление, учет, охрана, конторское помещение и т. п.) у них распределяются на меньший объем изделий (услуг), отчего доля таких издержек в себестоимости выше, чем у крупных предприятий. Поэтому и развиваться за счет собственной прибыли им сложнее. Отсюда и повышенная потребность в привлечении долгосрочного капитала со стороны.

В 1958 году, когда стартовала программа SBIC, размеры ее фондов по теперешним меркам были небольшими: наименьший SBIC мог иметь капитал в 300 тыс. долларов, из них лишь 150 тыс. — частного. Сейчас наименьший допустимый размер частного капитала в составе SBIC — 5 млн долларов, наибольшая цифра поддержки одного SBIC со стороны государства — 150 млн долларов. Всякий фонд распределяет свои риски и инвестирует в возможно большее, исходя из сил своих управляющих, число предприятий — обычно в 15–25. Так что при капитале в 220 млн долларов (не забудем, что доля SBIC — примерно две трети) средний размер вложения в одно предприятие составит 8–15 млн долларов.

Распределение фондов SBIC  по отраслям народного хозяйства [2009—2013 годы) zzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzz1g2.jpg
Распределение фондов SBIC по отраслям народного хозяйства [2009—2013 годы)

Как устроен SBIC

Каждый SBIC имеет управляющих товарищей (general partners) и простых товарищей — частных инвесторов. Первые руководят всей деятельностью фонда, вторые предоставляют капитал по мере подготовки первыми инвестиционных возможностей. В этом отношении SBIC не отличается от любого частного фонда. Отличие SBIC в том, что они могут получить государственную поддержку в виде гарантий федерального правительства. Размер поддержки ощутим и зависит от размеров капитала, вкладываемого в SBIC его простыми товарищами — частными инвесторами. В среднем SBIC получают от государства гарантии в размере двух вложенных простыми товарищами капиталов, так что пропорция между частными и государственными средствами составляет 1:2. При этом SBA имеет право предоставлять средства  размере до трех частных капиталов, и у некоторых SBIC эта пропорция доходит до 1:3. Обычно такое преимущество имеют SBIC, чьи управляющие уже не первый раз получают финансирование от SBA и уже доказали свое мастерство инвесторов. Существуют и такие SBIC, которые имеют лицензию от SBA, однако не берут государственных денег. Смысл лицензии для них в том, что банки — частные инвесторы (простые товарищи SBIC) имеют привлекательные налоговые и иные льготы. Отчего все частные private equity фонды США не получают ради льгот лицензии SBIC? Потому что льготам они предпочитают свободу от ограничений SBIC по инвестициям и от надзора госорганов.

Задача управляющих — отыскать малые предприятия, ищущие дополнительный капитал и способные многократно увеличить свои продажи (а стало быть, и рыночную капитализацию) и вложить в них средства SBIC в обмен на часть акций. Поиск таких предприятий и последующее их изучение на предмет обоснованности ожидания от них успеха в будущем требует значительных затрат времени и денег. Обычно у фонда, как отмечено выше, бывает 15–25 портфельных компаний за десять лет. Ощутимо большее число портфельных компаний очень небольшие управляющие команды венчурных фондов (в пределах пяти–девяти человек, причастных к инвестициям и портфельным компаниям) просто не осиливают. SBIC в этом отношении не составляют исключения из общего правила. Согласно законодательству, SBIC имеют право инвестировать в течение первых пяти лет из десяти, а оставшиеся пять лет должны посвятить выходу из инвестиций, то есть подготовке портфельных компаний к продаже их акций и самой продаже. При этом установлен срок, в течение которого SBIC может владеть акциями одной и той же компании: семь лет. Если обстоятельства требуют, этот срок может продлеваться несколько раз решением SBA, каждый раз на один год.

Вот пример настоящего SBIC — NewSpring Ventures из Пенсильвании (данный фонд был случайным образом выбран на сайте Управления малого предпринимательства). В ходе его изучения обнаружилось, что он был именован «маленьким фондом года» программы SBIC. Фонд получил лицензию SBIC в 2000 году, инвестировал 99 млн долларов в 27 компаний из разных штатов США, преимущественно в рынки, испытывающие недостаток капитала и деловой активности. Он полностью исполнил свои обязательства перед SBA. Управляло фондом пять человек.

Или взять другой фонд — Boathouse Capital. Он еще не исчерпал средств. Что сообщает о нем сайт SBA? Фонд предпочитает размер одного вложения от 2 млн долларов до 15 млн. Предоставляет мезонинные займы («мезонин» — стадия, предшествующая выходу компании на размещение акций на открытом рынке; займы, в первую очередь с целью выплаты долгов банкам и другим посторонним кредиторам для консолидации задолженности, — свойственный «мезонину» вид финансирования), а также вкладывается в капитал тех компаний, которым предоставляет займы. Условием участия фонда является наличие у компании дохода (EBITDA) в размере не менее 2 млн долларов. Фонд не имеет ни отраслевых предпочтений (так называемый generalist fund), ни географических, то есть готов вкладываться в любой точке США. Предпочитает малые и средние компании, имеющие собственную нишу на рынке или иную серьезную причину для оправдания своего существования. Управляющая компания насчитывает 11 профессионалов в инвестициях — это немало, но надо учесть, что они управляют одновременно еще одним фондом.

C 2009 по 2013 финансовый год  Распределение инвестиций по США (по цензовым областям) zzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzz1k.jpg
C 2009 по 2013 финансовый год Распределение инвестиций по США (по цензовым областям)

Как фонды становятся SBIC

Порядок создания SBIC такой же, как и в случае частного private equity и венчурного фонда. Для начала лица, желающие стать управляющими товарищами, сочиняют памятную записку с описанием инвестиционной политики. Там указывают отрасли будущих инвестиций, стадии, на которых должны находиться покупаемые компании (посевная, венчурная/стартап, стадия роста, «мезонин» и т. д.) и размеры вложений. Помимо инвестиционной политики описывается послужной список управляющих товарищей, условия дележа прибыли и убытков, величина комиссии за управление (на эти средства управляющие содержат офис, себя и сотрудников). Памятную записку направляют во множество предполагаемых источников инвестиций, которыми обычно выступают банки, пенсионные фонды, страховые компании, университетские эндаументы, а также состоятельные частные лица.

В случае со SBIC SBA оказывает услугу предварительной оценки заявки, на усмотрение соискателя. Это особенно полезно для тех управляющих, кто получает лицензию SBIC впервые. Предварительное одобрение заявки SBA способствует поиску частных инвесторов.

Договорившись предварительно с частным инвестором (одним или несколькими), подают первоначальную заявку в SBA, в отдел развития программы. Его сотрудники изучают заявку и на ее основе готовят презентацию для инвестиционного комитета этого отдела. Инвестиционный комитет голосованием принимает решение, заслуживает ли заявка дальнейшего рассмотрения, а затем происходит (или не происходит) личная встреча его членов с управляющими и простыми товарищами будущего SBIC. Очередным голосованием инвестиционный комитет принимает решение о направлении заявителям так называемого письма зеленого света (Green Light Letter). После этого подается вторая заявка, теперь уже в отдел лицензий и стандартов программы на получение лицензии SBIC, сопровождаемая полным набором документов об управляющих (и персонально, и об управляющей компании) и о простых товарищах. Заявка проходит аналитиков и докладывается комитету отдела, после чего ее рассматривает Комитет всего SBA — только он имеет право выдавать лицензии. Получение SBIC лицензии означает безусловное обязательство SBA о предоставлении денежных средств по требованию управляющих товарищей, в установленной в лицензии пропорции к взносу частного простого товарища по мере подготовки инвестиционных возможностей (приобретаемых компаний) к получению инвестиций.

Здесь стоит пояснить далекому от инвестиционного дела читателю, что фонд не является «мешком денег». Никаких денег на его счетах, кроме небольших сумм на содержание управляющей компании, нет. (Фонд как таковой, в виде товарищества, и не является юридическим лицом, в отличие от управляющей им компании.) Простые товарищи принимают договором инвестиционного товарищества безусловное обязательство (commitment) предоставлять средства по мере необходимости. Так что речь идет скорее о «мешке обязательств». При этом договор предусматривает очень серьезные наказания — значительные денежные взыскания в пользу управляющих и добросовестных простых товарищей, если какой-либо простой товарищ задерживает очередной взнос (обычно на выполнение требования управляющего товарища даются две недели), и еще более жесткие — в случае полного отказа от участия в фонде после подписания договора инвестиционного товарищества. SBA действует так же, как и частные простые товарищи: выделяет деньги по мере требований управляющих SBIC.

Обратимся к цифрам за 2012 год. Тогда SBA одобрило предоставление ее 30 новым фондам по программе SBIC «плеча» на 1,9 млрд долларов гарантий (размер частного капитала этих SBIC составил 1 млрд долларов). Ставка процента по гарантированным обязательствам SBIC, то есть цена привлечения капитала для них, составила в 2012 году 2,45% годовых: самый низкий показатель за предшествующие десять лет. (И это при том, что займы не стоили ни цента налогоплательщикам США, о чем чуть ниже.) Совокупный капитал (включая частный) под управлением 301 действующего SBIC составил 18 млрд долларов. В 2014 году размер капитала под управлением SBIC достиг 22,6 млрд долалров. Были созданы те же три десятка, что и двумя годами ранее, из них 18 — впервые, а 12 — под управлением уже руководивших SBIC товарищей.

Портфель программы SBIC (инвестиционные программы малого бизнеса) zzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzzz1t.jpg
Портфель программы SBIC (инвестиционные программы малого бизнеса)

Ни цента из казны!

Предметом особой гордости SBA является то, что программа SBIC вообще не получает денег на финансирование своих фондов из государственной казны США. Для подъема необходимых средств используются государственные гарантии. Когда очередному SBIC требуются деньги, SBA выпускает гарантированные обязательства (debentures). Эти гарантии вначале приобретаются уполномоченным банком SBA — The Federal Home Loan Bank of Chicago. Таким образом обеспечивается «промежуточное» финансирование запроса SBIC. Дважды в год, в марте и сентябре, накопившиеся у банка обязательства достигают значительного объема — 1,5–2,5 млрд долларов. Это достаточный объем средств, чтобы с ними было возможно выгодно осуществлять инвестиционно-банковские операции на рынке ценных бумаг. (Чем больше объем выпуска ценных бумаг, тем дешевле обходится заемный капитал заемщику, в том числе и потому, что ощутимые накладные расходы, относительно независимые от размера операции, распределяются на бОльшие деньги !О С УДАРЕНИЕМ.)

Обязательства всех существующих SBIC объединяются и покупаются у банка «скопом» инвестиционным трастом, находящимся под управлением Bank of New York Mellon. Траст выпускает ценные бумаги, известные как Trust Certificates, обеспеченные обязательствами SBIC. Далее инвестиционные компании — «андеррайтеры» — продают эти трастовые сертификаты на открытом рынке ценных бумаг (в просторечии — на фондовой бирже). Цена (доходность) сертификатов устанавливается на основе доходности десятилетних государственных облигаций США, ибо они тоже имеют срок погашения в 10 лет и так же выпускаются федеральным правительством США.

Последние сертификаты по программе SBIC, выпущенные в сентябре 2015 года, имеют ставку 2,829% годовых, из которых 2,170% — ставка по десятилетним гособлигациям, а 0,659% — рыночная надбавка к их цене для сертификатов SBIC. Для сравнения: в марте 2002 года эти цифры были сравнительно высоки как следствие «краха доткомов», общего циклического кризиса с острым дефицитом ликвидности и временной утраты рынком доверия к инвестициям, включая и венчурные: 6,343%, 5,313% и 1,03% соответственно. SBIC платят SBA небольшие ежегодные комиссионные (не более 1,38% годовых). Цель этих платежей — погашение убытков казны, возникающих, когда тот или иной SBIC «прогорает» и правительству приходится самому выполнять гарантии перед покупателями Trust Certificates. Таким образом, все SBIC вместе отвечают перед казной по обязательствам неплательщиков — точно так же, как русская крестьянская община отвечала за недоимки своих наименее удачливых членов. Риска понести убытки на программе SBIC американская казна в среднем случае не несет.

SBIC платят SBA несколько видов разовых комиссий, в общей сложности не превышающих 5% от суммы займа, или около 0,5% годовых. Однако даже с учетом этих комиссий, удорожающих названные выше ставки размещения сертификатов на рынке ценных бумаг, стоимость заимствования оказывается чрезвычайно низкой по сравнению с любым иным источником средств. Это очень выгодно портфельным компаниям SBIC, которые и являются конечными заемщиками. Однако еще более выгодным оказывается способ предоставления займов от SBA для товарищей SBIC.

Выгода товарищей

Проведем несложный расчет. Пусть среднегодовой доход на капитал всего фонда SBIC за все десять лет его жизни составил 15% годовых — это очень хорошая доходность для венчурного фонда США. Однако две трети — это заем от банка под гарантии SBA. Примем полный процент по займу за 5% годовых (сейчас это около 3–4%). Тогда после выплаты процентов простой товарищ фонда получит доходность в 15% (на свой вклад) плюс 20% (доход на вклад за счет займа по гарантии SBA) — получается 35% годовых. Если же заем составлял три четверти от полного капитала фонда, доходность фонда для частного инвестора поднялась бы до 45% годовых против 15%. И столь привлекательные условия SBA предоставляет простым товарищам SBIC уже почти 57 лет!

Именно значительный размер «плеча» SBA, как и очень недорогой кредит, неизменно позволяют привлекать значительное число управляющих и простых товарищей к созданию SBIC и тем самым постоянно подпитывать венчурную отрасль США все новыми участниками и новыми капиталами. Добившись успеха с государственно-частным фондом SBIC, управляющие товарищи обретают опыт и послужной список, необходимый для игры в самой высокой венчурной лиге.

Приведенный выше расчет — условный. На самом деле SBIC не так уж прибыльны по сравнению с полностью частными фондами, в первую очередь потому, что им строго предписано вкладываться именно в малые предприятия, а это несет повышенный риск. Поэтому выгоды для товарищей SBIC на круг не столько обеспечивают всем им высокий доход, сколько возмещают высокие риски, обеспечивая сопоставимую со среднеотраслевой доходность. С другой стороны, повышенная доходность за счет «плеча» SBA позволяет вкладываться в предприятия, не дотягивающие в силу особенностей своих отраслей или местностей до высокой планки доходности полностью частных фондов: среди целей программы SBIC указываются инвестиции в менее экономически развитые местности США и в предприятия, принадлежащие представителям «меньшинств», например афроамериканцам или индейцам. Более того, для товарищей SBIC, принимающих на себя дополнительные обязательства социального свойства, у SBA имеются еще более льготные условия предоставления займов.

Согласование государственного с частным

Программа SBIC является государственным фондом, а ее дочерние фонды SBIC выступают как государственно-частные венчурные фонды. Однако государство в лице SBA является не управляющим, но простым товарищем — в этом смысле роли государственных и частных товарищей несимметричны. Каждая из сторон предоставляет фондам тот ресурс, который является для нее наиболее дешевым и потому наиболее выгодным для фонда. Государство дает займы и надзирает за соответствием деятельности фонда правилам, простые частные товарищи предоставляют фонду частный капитал, а также свои опыт и знания в умении выбрать толковых управляющих и наилучшую инвестиционную политику, и отслеживают деятельность управляющих по содержательным инвестиционным критериям. Управляющие (частные) товарищи осуществляют управление, по своей природе частное (если позволительно так выразиться, понимая его как противоположность бюрократизированному государственному), более гибкое, решительное и умелое по сравнению с управлением силами государственной бюрократии, скованной жесткими правилами и предпочитающей рискам — безопасную ответственность и незначительную зависимость денежного вознаграждения от действительных успехов.

При этом риски каждой из сторон оказываются уравновешены тем или иным разумным и достаточным образом. Риски частного инвестора по малым предприятиям в стадии становления и роста вознаграждаются повышенной доходностью за счет дешевого государственного кредита. Его риски на управляющих товарищей возмещаются тем, что последние обязательно участвуют в инвестициях собственными средствами — по сравнению с размерами фонда небольшими, лишь 1–2% от его величины, однако значимыми для них самих в том смысле, что их потеря нанесет серьезный ущерб личному благосостоянию и богатству.

Риски государства на потерю казенных денег погашаются «круговой порукой» всех SBIC, отчисляющих в страховой противоубыточный «фонд» SBA средства на возмещение убытков фондов-неудачников. Его риски на управляющих товарищей возмещаются участием простых частных товарищей, берущих на себя основное бремя содержательной проверки инвестиционной декларации и людей, как и надзора за инвестициями, и несущих основной денежный риск содержательных ошибок управляющих товарищей SBIC.

В свою очередь, риски управляющих товарищей (как и простых) возмещаются дешевизной заимствований: управляющие товарищи обычно получают по закрытии фонда (то есть продажи принадлежащих ему долей в портфельных компаниях) около 20% от его совокупной прибыли (около 80% достается простым товарищам, предоставлявшим капитал). При этом шансы на то, что простые товарищи не сумеют выполнить свои обязательства инвесторов в SBIC и усилия управляющих ни к чему не приведут, благодаря участию SBA и его придирчивым проверкам состоятельности простых товарищей приближаются к нулю.

Таким образом, SBIC представляют собой наиболее совершенный из известных человечеству способ согласования разнообразных частных и государственных экономических и иных интересов. Российскому правительству следует срочно изучить опыт программы SBIC и использовать ее и как частное средство финансирования научно-технического развития, и для ускорения экономического роста, резервы которого в области малого и среднего предпринимательства велики.

Предметом особой гордости SBA является то, что программа SBIC вообще не получает денег на финансирование своих фондов из государственной казны США. Когда очередному SBIC требуются деньги, SBA выпускает гарантированные обязательства. Эти гарантии вначале приобретаются уполномоченным банком SBA — The Federal Home Loan Bank of Chicago. А два раза в год они секьюритизируются и выходят на открытый рынок ценных бумаг. 

Фонд NewSpring Ventures из Пенсильвании получил лицензию SBIC в 2000 году, инвестировал 99 млн долларов в 27 компаний из разных штатов США, преимущественно в рынки, испытывающие недостаток капитала и деловой активности. Он полностью исполнил свои обязательства перед SBA. Управляло фондом пять человек. 

Риски государства на потерю казенных денег погашаются «круговой порукой» всех SBIC, отчисляющих в страховой противоубыточный «фонд» SBA средства на возмещение убытков фондов-неудачников. 

Последние сертификаты по программе SBIC, выпущенные в сентябре 2015 года, имеют ставку 2,829% годовых, из которых 2,170% — ставка по десятилетним гособлигациям, а 0,659% — рыночная надбавка к их цене для сертификатов SBIC. 

Именно значительный размер «плеча» SBA, как и очень недорогой кредит, неизменно позволяют привлекать значительное число управляющих и простых товарищей к созданию SBIC, тем самым постоянно подпитывая венчурную отрасль США все новыми участниками и новыми капиталами.