С упорством, достойным лучшего применения

Российские рынки акций, облигаций, межбанковских кредитов и валюты остались практически безучастными к решению Банка России снизить с 19 сентября значение ключевой ставки на 50 базисных пунктов, до 10% годовых. И само снижение, и масштаб его были ожидаемыми — игроки заранее учли его в ценах активов.

Гораздо более важной является вербальная интервенция главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной, сопровождавшая это решение. Впервые руководство нашего регулятора, следуя посткризисной практике ФРС США, позволило себе сделать обязывающие заявления о движении ключевой ставки в будущем. Правда, в отличие от главы ФРС Джанет Йеллен, гарантировавшей в свое время неизменность ставок на три года вперед, Набиуллина ограничилась существенно более коротким горизонтом и все-таки предпочла твердым гарантиям более мягкую формулировку: «Необходимо сохранение ключевой ставки на уровне 10 процентов как минимум до начала следующего года. Мы будем рассматривать возможность ее снижения не ранее первого-второго кварталов 2017 года».

Тем не менее на фоне медленно, но неуклонно снижающейся инфляции такой «целевой прогноз» ключевой ставки означает не что иное, как дальнейшее повышение реальной стоимости денег. В последние месяцы ключевая ставка с поправкой на индекс потребительских цен и так уже взлетела до 5,5% годовых, но, похоже, такое закручивание гаек руководство ЦБ сочло недостаточным. Отвечая на прямой вопрос корреспондента агентства Bloomberg, Набиуллина допустила, что реальная процентная ставка может достичь 6%, прежде чем начнет снижаться к равновесному уровню 2,5–3%. Формально это означает, что даже если заветный таргет по инфляции в 4% годовых будет по графику ЦБ достигнут к концу будущего года, это не будет означать автоматического повода для понижения ключевой ставки с нынешнего номинального уровня 10% годовых. И, следовательно, нынешний консенсус-диапазон ожиданий аналитиков относительно величины ключевой ставки на конец 2017 года в 7,5–8% является существенно заниженным.

Непосредственная цель такой сверхжесткой политики — стимулировать сбережения и во что бы то ни стало не дать активизироваться банковскому кредитованию. Руководство ЦБ видит в последнем однозначную угрозу реализации своих дезинфляционных планов: «Ставки в реальном выражении должны быть положительными и находиться на таком уровне, чтобы сохранялась привлекательность сбережений, а динамика спроса на кредиты оставалась сдержанной. Тогда ни восстановление потребления, ни рост кредитования не будут “бежать впереди” возможностей экономики». Как могут эти самые возможности преодолеть рецессию в отсутствии роста потребления и при стагнирующем кредитовании, госпожа Набиуллина почему-то умалчивает.

Второй адресат послания ЦБ — инфляционные ожидания, которые хотя и возобновили снижение в августе, все же угасают слишком медленно (в отличие от ожидания ставок). При этом ЦБ в целом доволен темпами снижения фактической инфляции, опустившейся до 6,6% в середине сентября, хотя и указывает на вклад в этот процесс временны