Деньги для средних

Евгения Обухова
редактор отдела экономика и финансы журнала «Эксперт»
28 ноября 2016, 00:00

ОНФ разработал вполне действенный механизм финансирования средних производителей через облигации. Но для того, чтобы он начал эффективно функционировать, необходимо дополнить схему — предусмотреть объединение большого числа мелких выпусков в один портфель и его секьюритизацию

Иллюстрация: ИГОРЬ ШАПОШНИКОВ

На нашем облигационном рынке сегодня практически не присутствуют средние производственные эмитенты. На Московской бирже сейчас обращается примерно 2000 облигационных выпусков, и объем лишь около 70 из них не превышает 5 млрд рублей — в подавляющем большинстве случаев они выпущены банками или другими финансовыми организациями (в том числе микрофинансовыми). При этом банки не хотят, да и не могут становиться длинными инвесторами — об этом неоднократно заявляли даже представители Банка России. Для финансирования инвестиционных проектов средних компаний нужно искать другие пути — связанные с ценными бумагами.

Логика сжатия бюджетной и финансовой системы страны ведет не к выходу из кризиса, а в депрессию
Валерий Фадеев

Вариант организации такого финансирования в ноябре предложил Общероссийский народный фронт. Специалисты ОНФ разработали схему выпуска так называемых промышленных облигаций — с их помощью получать средства на развитие смогут относительно небольшие производственные компании (с выручкой до 7 млрд рублей), причем по ставкам ниже банковского кредитования. Схема ОНФ связывает воедино всю существующую сегодня инфраструктуру — биржу, ее систему учета и хранения, негосударственные пенсионные фонды и банки, институты развития. В ОНФ говорят, что 20 компаний уже готовы выпустить такие облигации в пилотном режиме (но сами компании пока не называют). Фактически мы имеем все, чтобы запустить масштабную программу стимулирования производства.

В поисках поручителя

ОНФ предлагает включить в схему механизм гарантирования от государственного института развития. Этот институт будет собирать и анализировать заявки компаний, потом к процессу будут подключаться специальная аудиторская компания и рейтинговое агентство. На основе их оценок институт развития решает, может ли он выдать поручительство по выпуску облигаций — и при благоприятном исходе эмитент выпускает биржевые облигации на 500–1000 млн рублей. За счет высокого рейтинга и включения в ломбардный список их смогут покупать и банки, и НПФ (см. схему).

В ОНФ полагают, что выдавать гарантии может любой институт развития: ВЭБ, Фонд развития промышленности, Фонд развития Дальнего Востока, Фонд развития моногородов. «Важно, чтобы у этого института развития были компетенции по анализу финансового состояния производственных предприятий и инвестиционных проектов при выпуске ими облигационного займа, — говорит эксперт промышленного комитета ОНФ Дмитрий Петрожицкий. — Мы начали консультации с Фондом развития промышленности как специализированным институтом, созданным специально для поддержки промышленности, и получили от него полную поддержку и одобрение нашей инициативы. Сейчас прорабатываем с юристами фонда оптимальную юридическую схему, позволяющую фонду выдавать гарантии».

«Схема выпуска промышленных облигаций, предлагаемая ОНФ, нам известна, — сказал “Эксперту” Антон Данилов-Данильян, председатель экспертного совета Фонда развития промышленности. — Реализация этой схемы была бы весьма полезна для российской промышленности и экономики в целом, однако на пути ее реализации есть ряд существенных трудностей. Главная — малое число государственных институтов развития, которые не только способны только выдавать займы и кредиты, но и обладают достаточным капиталом для выпуска большого размера гарантий. Скажем, ФРП имеет столько весьма качественных заявок в своем багаже для предоставления займов, что они значительно перекрывают его текущие финансовые возможности и без каких-либо поручительств и гарантий. Очевидный институт для поддержки выпусков облигаций крупных промышленных компаний — ВЭБ, но у него масса финансовых и иных проблем. Остается РФПИ, но там мощные ограничения по текущим уровням долговой нагрузки компаний. На наш взгляд, прежде всего надо значительно докапитализировать сами государственные институты развития, хорошо зарекомендовавшие себя в последние пару лет. Только после этого механизм их поручительств по облигационным выпускам средних компаний может заработать в полную силу».

Переход к устойчивому росту очень вероятен уже во второй половине этого года. Предпосылки — в накоплении свободной ликвидности всеми акторами хозяйственной жизни, и эта ликвидность начинает выталкивать инвестиции
Татьяна Гурова, Максим Ремизов

Что касается наделения институтов развития возможностью выдавать гарантии по облигационным займам, то по каждому такому институту своя ситуация, констатирует Дмитрий Петрожицкий. Например, если говорить о Фонде развития промышленности, для него нужно будет внести изменение в федеральный закон «О промышленной политике», разрешающее фонду создать акционерное общество, которое и будет выступать гарантом по выпуску облигационных займов предприятий. Сейчас организационно-правовая форма ФРП не позволяет это делать.

Вполне действенной считают предложенную ОНФ схему и рейтинговые агентства. «Предложенная инициатива видится вполне жизнеспособной и в случае ее практической реализации доступ среднего бизнеса на финансовые рынки действительно может упроститься, а главное, стать дешевле, — сказал “Эксперту” Евгений Обыдов, заместитель директора группы корпоративных рейтингов Аналитического кредитного рейтингового агентства (АКРА). — Более того, этот механизм уже реализован на практике как в части крупного (в 2008–2009 годах многие крупные промышленные предприятия рефинансировали свои обязательства под государственные гарантии), так и в части малого и среднего бизнеса (гарантийные фонды в рамках Корпорации МСП). Важно отметить, что первостепенной задачей будет оценка кредитного рейтинга самого института развития, при этом не каждый институт развития обладает риском, близком к суверенному, так как это в первую очередь зависит от уровня его системной значимости и степени связей с государством». Евгений Обыдов обращает внимание, что существует два различных понятия — рейтинг эмитента и рейтинг эмиссии. Если кредитные рейтинги эмитентов, как правило, подразумевают оценку вероятности неисполнения заемщиком любого из взятых на себя обязательств, то кредитный рейтинг эмиссии отражает не только вероятность дефолта как такового, но и ожидаемый уровень потерь кредиторов в случае его наступления. Рейтинг эмиссии, в отличие от рейтинга эмитента, может отличаться для отдельных обязательств заемщика. «Таким образом, небольшое промышленное предприятие, находящееся на пике инвестиционной фазы, вероятнее всего, не будет иметь высокий уровень кредитного рейтинга эмитента, при этом рейтинг эмиссии конкретного выпуска бумаг может находиться на достаточно высоком уровне при наличии государственных гарантий или гарантий фондов развития», — резюмирует представитель АКРА.

Схема финансирования средних промышленных предприятий с помощью облигаций 36-02.jpg
Схема финансирования средних промышленных предприятий с помощью облигаций

Дорого и страшно

В начале года Санкт-Петербургская биржа (СПБ) заявила, что планирует стать площадкой для средних компаний. В сентябре в инвестиционной системе «Восход», созданной СПБ специально для дальневосточного региона, состоялось первое размещение облигаций — 100 млн рублей под 15% привлекла компания «Авиатерминал», «дочка» ОАО «Хабаровский аэропорт». Несмотря на то что размещение было организовано очень быстро и в нем с радостью участвовали частные инвесторы, это пока единственный пример небольшого облигационного займа — средние компании явно не спешат на биржу. «На текущий момент в системе “Восход” планируют размещаться несколько эмитентов, — сказал “Эксперту” директор департамента корпоративных финансов НП РТС Антон Дехонов. — Эмитентам интересен облигационный механизм, но для абсолютного большинства это первый опыт размещения, некоторые только начали знакомиться с возможностями, предлагаемыми на организованном финансовом рынке. Мы индивидуально работаем с каждым, это трудоемкий и небыстрый процесс. Когда мы выведем ряд компаний на рынок, сделаем их публичными, научим пользоваться инструментами, то и количество последующих размещений в системе “Восход” будет расти».

Антон Данилов-Данильян отмечает, что основная причина отсутствия средних компаний на облигационном рынке — его дороговизна. «Затраты на организацию выпуска большие, процедуры непростые и почти на каждом шаге надо платить, — говорит председатель экспертного совета ФРП. — Менее значимая, но тоже важная причина — необходимость раскрытия значительного количества информации, что для очень многих средних предприятий пока еще большая ментальная проблема. В условиях, когда экономика достигла дна, но само это дно не твердое, а илистое, топкое, рискнуть на полное раскрытие ради привлечения средств на реализацию даже очень важного для компании инвестиционного проекта — это смелый шаг».

Завкафедрой фондовых рынков и финансового инжиниринга факультета финансов и банковского дела РАНХиГС Константин Корищенко указывает на высокую стоимость самих заемных денег: по его мнению, она остается основным препятствием для выпуска облигаций средними компаниями и может сказаться и на программе промышленных облигаций. «Стоимость денег складывается из базовой их стоимости (определяемой ставкой ЦБ) и премии за риск, — напоминает Корищенко. — Так как реальная ставка ЦБ около пяти процентов, то даже если с помощью разного рода гарантий можно убрать два-четыре процентных пункта премии за риск, стоимость заимствований все равно останется слишком высокой». Кроме того, добавляет эксперт, если говорить о сравнительно небольших компаниях, то у их облигационных выпусков есть еще одна проблема — ликвидность. «Рынок предпочитает ликвидные выпуски — а ликвидность начинается с нескольких миллиардов рублей, — полагает Константин Корищенко. — Недаром компании до определенного размера предпочитают обходиться кредитным финансированием. Есть способ повысить ликвидность небольших выпусков путем маркетмейкерства (маркетмейкер — биржевой игрок, который обязан поддерживать ликвидность, этот механизм также предусмотрен ОНФ для промышленных облигаций. — “Эксперт”), но тогда мы возвращаемся к квазикредитному продукту, и маркетмейкеру проще самому выдать заемщику кредит, чем затевать облигационный заем, ликвидность которого потом придется постоянно поддерживать». 

Аналитик компании «Газпромбанк — управление активами» Дмитрий Турмышев напоминает об асимметрии информации между заемщиком и кредитором. «Если крупные компании, выпускающие классические облигации и еврооблигации, могут позволить себе консолидированную отчетность и рейтинги, то средний бизнес в таком уровне прозрачности зачастую не заинтересован, — говорит аналитик. — Покупатель облигаций, напротив, хотел бы получить хорошее представление о финансовом состоянии эмитента, даже в том случае, если по выпуску есть гарантия от государственного института развития».

Оттолкнуться от кредитов

Существует и альтернатива промышленным облигациям ОНФ — схема секьюритизации кредитов, выданных средним промышленным предприятиям. В ноябре замминистра экономического развития Николай Подгузов заявил, что МЭР в ближайшее время представит новую программу, основанную на принципах секьюритизации для проектов до 3 млрд рублей. В министерстве «Эксперту» сообщили, что речь идет о секьюритизации выданных кредитов и механизм пока в стадии проработки и обсуждения. «Есть много подобных программ, они не противоречат друг другу или нашему проекту, — полагает Дмитрий Петрожицкий. — Специфика нашего механизма в том, что он нацелен точечно на средний промышленный бизнес и на финансирование только через биржевые механизмы. Проект МЭР предполагает секьюритизацию и ориентирован на суммы порядка трех миллиардов рублей. Наш вариант, как мы уже говорили, рассматривает секьюритизацию как одну из опций и ориентирован на привлечение сумм от 500 миллионов до миллиарда рублей непосредственно с рынка». «Тема секьюритизации сейчас очень актуальна, банки проявляют к ней интерес, — говорит Антон Данилов-Данильян. — Однако многое будет зависеть от процентной ставки, по которой будут выкупаться пакеты соответствующих активов. Если она будет близкой к рыночным, то интерес пропадет, если же отличие будет существенным, то банки включатся». С учетом того, что кредиты средним предприятиям сейчас стагнируют, внятная программа секьюритизации могла бы подстегнуть этот сегмент кредитования. С другой стороны, программа ОНФ рассчитана как раз на те предприятия, которые не могут позволить себе взять банковский кредит — именно для них нужна сложная схема с займами от ФРП и облигационными заимствованиями под гарантии института развития. Запустив обе схемы, мы можем получить действительно масштабную программу поддержки промышленности.

Дмитрий Турмышев считает перспективной текущую схему финансирования МСП через МСП-банк: кредитование бизнеса де-факто производит дочерний банк ВЭБа через банки-посредники или напрямую через механизм гарантий, но для своего фондирования он привлекает средства на локальном рынке облигаций по классической и понятной инвесторам и регулятору схеме. Трансакционные издержки в этом случае, по всей видимости, оказываются значительно ниже, чем в случае размещения нового типа облигаций с гарантиями от аналогичного института развития, добавляет аналитик.

Кто хочет поработать на экономику

Для реализации программы промышленных облигаций ОНФ в плане законодательства нужно совсем немного: Центробанк должен расширить доступ эмитентов из сектора МСП к средствам НПФ, а также разрешить включение бумаг средних компаний в ломбардный список ЦБ. «Направление инвестирования для НПФ определяет регулятор, — напоминает исполнительный директор НПФ “Сафмар” Евгений Якушев. — Сейчас фондам разрешено приобретать в портфели ценные бумаги только самого высокого качества, с наивысшими рейтингами и входящие в высшие котировальные списки. Если правила игры изменятся, то пенсионные фонды станут более серьезно рассматривать и другие бумаги».

Кстати, любопытный момент: представители пенсионного рынка и управляющих компаний, обычно с радостью бросающиеся обсуждать новый инструмент для инвестиций, на этот раз разговаривать с «Экспертом» относительно новых промышленных облигаций не особенно хотели. «Даже если бы и была у пенсионных фондов возможность вкладывать деньги в малые и средние производственные предприятия, встает ряд очень сложных вопросов, — сказал нам источник на пенсионном рынке. — Первый: пенсионные фонды могут и должны вкладывать деньги с минимальным риском, без должных гарантий со стороны производственных предприятий это невозможно. Но где этим предприятиям получить такие гарантии? В своих регионах, которые в основном дотационные и сидят без денег? Второй вопрос: нужны компетенции очень высокого уровня у управляющих компаний, без этого на должном уровне контролировать ситуацию на производственных предприятиях невозможно. Управляющие компании с необходимыми компетенциями есть только у единичного числа крупных фондов».

Получается, что НПФ и УК, позиционирующие себя как профессиональные инвесторы и источники длинных денег для экономики, на самом деле не горят желанием брать на себя риски и оценивать перспективность вложений — то есть выполнять основную функцию финансового посредника. В самом деле: пенсионные накопления заморожены, пойдут ли добровольные деньги — пока неизвестно, теперь до начала выплат накопительной пенсии в 2022 году можно покупать облигации РЖД и «Газпрома», получать свой процент за инвестирование и ни о чем не думать. Правда, может возникнуть вопрос, зачем вообще нужен такой институт на фондовом рынке.

Очевидно, что при разнонаправленности интересов эмитентов и инвесторов нужна не только работающая схема, но и ответственный за ее реализацию — тот, кто будет преодолевать сомнения НПФ, ободрять эмитентов. Логично, что стать таким центром ответственности может институт, который будет выдавать гарантии. Есть и другой вариант. «В идеале, для того чтобы скоординировать усилия всех участников и decision makers (Минпромторга, Минэкономразвития, Банка России, Московской биржи и рейтинговых агентств), можно было бы создать государственную целевую программу “Промышленные облигации”, — полагает Дмитрий Петрожицкий. — В этом случае, на мой взгляд, дело пошло бы быстрее». Но и за такую госпрограмму тоже кто-то должен нести ответственность.

Можно поступить проще — воспользоваться уже апробированной США схемой финансирования небольших предприятий. Для этого потребуется лишь еще немного модернизировать схему промышленных облигаций, предлагаемую ОНФ. Напомним, в конце 1950-х в США было сформировано Управление малого предпринимательства (Small Business Administration, SBA), которое занялось реализацией программы Small Business Investment Companies (SBIC; подробнее см. «Как американцы догоняли СССР за счет малых предприятий», «Эксперт» № 7 за 2016 год). В рамках этой системы деньги на проект выделялись фактически фондам прямых инвестиций, которые обладали определенной репутацией и проектами Деньги выдавались фактически гарантировано, под очень низкий процент и с очень небольшим вложением самого фонда. При этом система была сложена так красиво, что деньги из бюджета на SBIC не тратились. Схема выглядела так: когда какой-либо SBIC требовались деньги, SBA выпускало гарантированные обязательства. Их покупал уполномоченный банк. И как только у банка накапливалось достаточно обязательств SBIC, они секьюритизировплись и дальше продавались на бирже всем желающим. Многие знаменитые американские компании на первых порах получали финансирование по линии SBIC. В их числе Apple Computer, AOL, FedEх, Intel, Outback Steakhouse, Quiznos, Sun Microsystems, Whole Foods Market. Со времени своего учреждения в 1958 году программа SBIC обеспечила 73,3 млрд долларов долгосрочного финансирования в виде займов и уставного капитала более чем 118 тыс. американских малых предприятий. А если пересчитать эти 73,3 млрд с поправкой на изменение покупательной способности, то речь идет о нескольких сотнях миллиардов долларов.

В нашем случае следует сделать только один логичный шаг: если мы имеем институт развития, который может выдавать гарантии, то нам нужно наделить его (или уполномоченный финансовый институт) обязанностью выкупать обязательства наших эмитентов (или обязательства института развития). Аккумулировав достаточно таких обязательств (скажем, на 20 или 30 млрд рублей), их уже можно секьюритизировать и выпускать на рынок, добившись таким образом вожделенной ликвидности. НПФ и банки вряд ли откажутся от такого инструмента.

То, что у нас в стране уже много институтов развития, дает возможность пойти дальше в копировании схемы SBIC — и создать сразу несколько фондов поддержки средних производственных компаний (допустим, у ФРП, у РФПИ и у Фонда развития Дальнего Востока). Как в США, такие фонды могут создавать гарантийный фонд (близкий аналог АСВ) на случай убытков. Схема усложняется, но одновременно становится более масштабной и более устойчивой.

 

В подготовке материала принимал участие Алексей Долженков