Кто быстрее нажмет на курок

Алексей Долженков
корреспондент журнала «Эксперт»
Александр Ивантер
первый заместитель главного редактора журнала «Эксперт»
Евгения Обухова
редактор отдела экономика и финансы журнала «Эксперт»

Осенью может разразиться очередной мировой кризис. США спешат подтолкнуть к обвалу кого-нибудь другого — все равно кого, лишь бы получить капиталы, бегущие в безопасные US Treasures. Но ирония в том, что удар может прийтись и по самим США

КОЛЛАЖ КИРИЛЛА РУБЦОВА

Соединенные Штаты все настойчивее вытягивают деньги из всего остального мира. На минувшей неделе ФРС дала понять, что в этом году повысит ставку еще дважды (то есть в общей сложности четыре раза за год) и продолжит толкать ее вверх. Экономический рост в США теперь оценивается монетарными властями как «существенный» (а не «умеренный», как до сих пор), соответственно, низкие ставки для стимулирования экономики больше не нужны.

Это означает, что капиталы со всего мира устремятся в США еще активнее, чем раньше: из развивающихся стран — потому, что там высокие риски, из Европы — потому что там еще как минимум год будут нулевые или околонулевые ставки, из товаров — потому что спрос на них со стороны развивающегося мира неустойчив. Фонды Emerging Markets (EM) в мае уже потеряли 2,6 млрд долларов — это самый большой отток за минувшие два года. Из Европы за три весенних месяца утекло 29 млрд долларов, а США только за май получили 23 млрд долларов притока.

Для США это означает потенциальный взлет всех активов на рынке ценных бумаг, для компаний и стран остального мира — проблемы с финансированием и привлечением долгов. «С четвертого квартала 2017 года, когда РФС начала расчищать свой баланс, мы все время видим всплывающие угрозы в самых слабых звеньях мировых рынков капитала — это криптовалюты, затем акции европейский банков, ставки LIBOR, развивающиеся рынки во главе с Аргентиной и итальянские облигации», — перечисляет главный стратег по акциям Morgan Stanley Майкл Уилсон. Пик расчистки баланса ФРС придется на октябрь 2018 года — а это значит, что этой осенью мировые рынки может сильно трясти.

Наказание за танго

Ставка турецкого ЦБ в июне была повышена до 17,75%, его индийский коллега повысил ставку до 6,5%. Бразильский ЦБ пытается удержать реал, но безуспешно, а Аргентине не помогает даже ставка 40%. С начала года валюты развивающихся стран штормит — если не брать в расчет ангольскую квачу и суданский фунт, то аргентинский песо и турецкая лира — чемпионы по девальвации к доллару: минус 25,5 и минус 16% соответственно с начала года. Бразильский реал и иранский реал потеряли к доллару примерно по 15%, рубль девальвировался более чем на 8%, индийская рупия — более чем на 5%. Сильно обесценивается пакистанская рупия, резервы ЦБ Пакистана уже сократились вдвое.

В начале июня ведущие инвестиционные банки США дружно заявили, что проблем у развивающихся рынков в этом году больше не будет — все плохое, мол, уже случилось. Однако после того, как Goldman Sachs в 2008 году предсказал нефть по 200 долларов за баррель, прогнозам не столько верят, сколько ищут в них скрытый смысл: зачем бы американским финансовым монстрам успокаивать рынки? И точно: через несколько дней после этих заявлений началась новая волна обвала валют развивающихся стран. Более того, аргентинские гособлигации с погашением в 2018 году сейчас торгуются с доходностью почти 40% — в общем-то, это уже означает почти верный дефолт.

Формально причины обвала у каждой страны свои, но подоплека общая: ФРС активно сокращает свой баланс, попутно повышая ставку. С осени 2017-го по июнь нынешнего года объем облигаций на балансе ФРС уменьшился с 2,465 трлн до 2,378 трлн долларов. Это означает, что бонды погашаются — то есть ФРС изымает доллары из системы. Заодно Казначейство США наращивает выпуск бондов, также привлекая доллары по все более высоким ставкам. Поскольку вследствие этого долларов в обращении становится меньше, а ставки, как уже говорилось, растут, доллар начинает дорожать, а капиталы стремятся в свою извечную безопасную гавань — США, бросая игры последних лет. Ведущий стратег «Атона» Алексей Каминский напоминает, что все страны, валюты которых сейчас летят в пропасть, были одними из главных направлений carry trade 2017-го — начала 2018 года. «Приток денег на рынок облигаций оказывал серьезную поддержку и местным фондовым рынкам. И наоборот. Кроме того, важно отметить, что все эти страны имели дефицит текущего счета платежного баланса, и это затрудняло поддержку национальных валют», — заключает гзн Каминский.

Заведующий кафедрой фондовых рынков и финансового инжиниринга профессор РАНХиГС Константин Корищенко поясняет: сейчас ключевой элемент конструкции мировой финансовой системы — дисбаланс между США и остальными миром, который проявляется в различных формах, таких как торговые дисбалансы с Китаем, Германией и Японией, на которые нацелился Трамп; дисбаланс по чистой инвестиционной позиции как признак «жизни в долг» экономики США в целом и, как следствие, резкий рост американского госдолга; рассогласованность в проведении денежно-кредитной политики — США скоро завершат цикл ужесточения своей политики, тогда как Европа и Япония никак не могут его начать, и т. д. Как следствие, США, решая свои внутренние политические и экономические проблемы, создают периодические встряски на международном рынке — то поток «дешевых» после кризиса 2007–2008 годов, то отток назад в США уже «дорогих» долларов сейчас. Это прокатывается волнами подъема и спада, прежде всего по развивающимся рынкам, особенно по тем, которые не имеют стабильного текущего счета (Бразилия, Турция, Аргентина) или по тем, которые активно заимствовали в долларах (Юго-Восточная Азия). «В этом смысле есть аналогия с ситуацией 1997 года, но только уровень резервов у развивающихся стран сейчас значительно выше», — добавляет Константин Корищенко.

Собственно, цель включенного сейчас «долларового пылесоса» — обеспечить США приток капитала, чтобы максимально отсрочить обвал американского рынка акций, неуклонно растущего уже десять лет подряд, а заодно обеспечить американские компании финансированием.

Получим ли мы при этом такой же обвал, как в 1997 или 2008 году? Что касается силы обвала, это вполне вероятно, но, конечно, его внутренняя логика может быть совсем иной.

«Как и во время азиатского кризиса 1997 года, многие развивающиеся страны имеют достаточно большую внешнюю задолженность, — говорит Марсель Салихов, главный директор по экономическому направлению Института энергетики и финансов. — Это один из ключевых факторов риска. Однако в отличие от ситуации 1997 года практически все страны придерживаются плавающего режима валютного курса, а не фиксированного, как тогда. Это дает возможность лучше адаптироваться к изменению внешних условий за счет изменения курса национальной валюты. За последние двадцать лет размер развивающихся рынков, а также глубина их финансовых рынков, значительно выросли. Разрыв с развитыми рынками в этом контексте сократился. Однако определяющей для EM все равно остается денежно-кредитная политика основных центральных банков, а не какие-либо внутренние факторы. Как и двадцать лет назад, обратный эффект — негативное воздействие развивающихся рынков на развитые — работает, однако этот эффект никогда не приводил к полноценному кризису на развитых рынках».

Директор инвестиционного департамента компании «Локо-инвест» Кирилл Тремасов уверен: то, что происходит сейчас на развивающихся рынках, — обычная коррекция, которая вряд ли перерастет во что-то серьезное. «ФРС — самый предсказуемый центробанк мира, — говорит Тремасов. — То, что они будут сворачивать баланс и какими темпами, было известно заранее. Все, что происходит в этом году, ожидалось и прогнозировалось. Как и предполагалось, ФРС повысила ставку на только что прошедшем заседании, и в следующий раз с очень высокой вероятностью повысит ее в сентябре еще на 25 базисных пунктов. Декабрьское повышение пока под вопросом, его вероятность чуть меньше 50 процентов. Ожидается, что на пике цикла ставка достигнет 2,5 процентов, может, даже выше». По словам Кирилла Тремасова, причина потрясений, которые последние два месяца происходят на развивающихся рынках, не столько в действиях ФРС, сколько в действиях самих развивающихся стран. Очень сильно дестабилизировала ситуацию Турция — оттуда пошли все проблемы, добавляет г-н Тремасов.

Валюты развивающихся стран начали дружно дешеветь во второй декаде апреля 2018 года, наиболее сильно - аргентинское пессо и турецкая лира 13-02.jpg
Валюты развивающихся стран начали дружно дешеветь во второй декаде апреля 2018 года, наиболее сильно - аргентинское пессо и турецкая лира

Россия: и так слабый рубль

Россия, с одной стороны, следует в общем для EM русле. Так, в мае у наших банков не хватало валюты, уже восемь недель из ориентированных на Россию фондов акций и облигаций выводятся деньги, спрос на ОФЗ на минимуме. С другой стороны, наше положение сильно отличается от положения большинства EM: в нашу пользу целый набор отличных экономических показателей, от низкого госдолга до профицита счета текущих операций и больших золотовалютных резервов. Поэтому если Турцию или Латинскую Америку достаточно легонько подтолкнуть, а дальше проблемы в экономике начинают сами складываться в снежный ком, то в отношении России США и дальше придется действовать другим способом — ужесточая санкции и оказывая политическое давление, которое в конечном счете отражается на финансах.

Что касается рубля, то, если развивающиеся рынки продолжит лихорадить, нам вряд ли удастся избежать девальвации, — но для этого лихорадка должна быть действительно сильной. Дело в том, что мы превентивно девальвировали рубль сами — не дожидаясь «выстрела» из США.

«В России действует бюджетное правило, которое определяет, что вся сумма дохода от превышения цены на нефть уровня 40 долларов за баррель направляются в Резервный фонд, где просто накапливаются как подушка безопасности. Это правило обеспечивает, помимо прочего, стабильность валютного рынка, — говорит Денис Соловьев, управляющий директор ИК “Церих Кэпитал Менеджмент”. — Рубль с начала года демонстрирует раскорреляцию с ценами на нефть, то есть не укрепляется к доллару по мере роста этих цен. Кроме того, любые попытки рубля укрепиться встречают сопротивление Минфина, который выкупает излишки валюты. В результате абсорбирования валюты Минфином и в силу действия бюджетного правила рубль поддерживается на текущих уровнях — довольно низких. Без поддержки, в условиях, обеспечивавших рублю корреляцию с нефтяными ценами он должен был бы стоить 55–60 за доллар. Поэтому, будучи уже достаточно ослабленным действиями монетарных властей, рубль по отношению к корзине валют развитых стран, скорее всего, останется на текущих уровнях, существенно не ослабевая и не укрепляясь».

На заседании в минувшую пятницу ЦБ оставил ключевую ставку без изменений, на уровне 7,25%, а в СМИ появляются осторожные намеки на возможное повышение ставки. Денис Соловьев уверен, что на них можно не обращать особого внимания: в среднесрочной перспективе ЦБ вряд ли изменит ставку. «Понижения можно не ждать, так как из-за роста цен на бензин инфляция подрастет, хотя, скорее всего, останется ниже прогнозного значения, — говорит управляющий директор “Церих Кэпитал Менеджмент”. — Кроме того, понижение ключевой ставки в условиях роста ставок в США будет означать, что привлекательность carry trade сойдет на нет, а это может оказать существенное давление на рынок нашего долга, 34 процента которого занимают иностранцы. Поэтому ЦБ, скорее всего, будет балансировать, чтобы удержать иностранцев на рынке ОФЗ. Если подскочит прогноз инфляции, то теоретически ставка может быть повышена, но, по всей вероятности, не очень существенно — в пределах 0,25 процента. То есть ситуация будет оставаться сбалансированной, если не возникнет новых санкционных историй или не вмешаются некие скрытые сейчас факторы».

При этом, подчеркивает Денис Соловьев, возникнет важнейший вопрос: чем санкционные компании будут замещать выпадающие средства? «Заместить еврооблигации и кредиты западных банков кредитами российских конечно, можно, но этот способ рефинансирования открыт не для всех, не всегда оптимален для компаний и неэффективен для экономики в целом», — добавляет финансист.

Однако Константин Корищенко видит риски в самой политике ЦБ и в том, что внутри страны достаточно денег: «Консервативная, если не сказать жесткая, политика Банка России пока поддерживает приток иностранного капитала, заинтересованного в carry trade, но создает избыточный навес рублевой ликвидности, который с одинаковым успехом может пойти на выкуп госдолга у “убегающего” иностранного капитала и на спекуляции против рубля. В целом волатильность рубля была одним из главных факторов, поддерживающих инфляцию в 2014–2015 годах, и сейчас рост волатильности может подтолкнуть инфляцию и заставить Банк России остановить цикл снижения процентной ставки или даже начать поднимать ее».

По фундаментальным показателям макроэкономической устойчивости Россия смотрится существенно надежнее большинства крупных стран с развивающимся рынком  13-03.jpg
По фундаментальным показателям макроэкономической устойчивости Россия смотрится существенно надежнее большинства крупных стран с развивающимся рынком

Варианты краха

Самая главная интрига, безусловно, в том, переварят ли все эти деньги сами США. Тот же S&P 500 растет уже почти десять лет без существенных коррекций, по идее, приток капиталов в США должен позволить ему продолжить рост. Но что если и под американские активы уже заложена мина замедленного действия, которую ФРС не сможет вовремя обезвредить?

Попробуем прикинуть, как может развиваться очередной кризис.

1. Сценарий, который находится «прямо под носом», но реализации которого все уже устали ждать: схлопывание пузыря в акциях американских IT-гигантов (Facebook, Amazon, AlphaBet и т. д.). На днях Morgan Sanley заявил, что этот сектор, капитализация которого с 2009 года прибавила более 600%, уже представляет собой один из трех крупнейших пузырей в истории и может схлопнуться в любой момент без предупреждения. И хотя громким прогнозам уже мало кто верит, такой сценарий все же вполне возможен. Крупнейшими акционерами этих компаний являются глобальные инвестфонды вроде Vanguard, Black Rock и т. д. — у них триллионы долларов под управлением, и они спокойно переживут даже сильное снижение. А вот банки, кредитующие американские технологические компании, особенно второго ряда, и держатели пакетов акций, которые находятся в залоге, могут получить серьезные проблемы. Фондовые рынки ждет резкий обвал.

2. США попадают в собственную ловушку: из-за повышения ставки компаниям все труднее рефинансировать долги, начинаются дефолты — достаточно одного серьезного, чтобы начались распродажи и облигаций, и акций, а доходности на долговом рынке подскочили. На самом деле ФРС с повышением ставки идет по лезвию ножа: с одной стороны, риск обрушить собственные компании, которые привыкли жить с супернизкими ставками, с другой — заманивание капиталов обратно в США. Второе может и нивелировать риски первого сценария, тут все будет зависеть от множества непредсказуемых событий в экономике.

3. Происходит дефолт одной из стран EM (наиболее близкий вариант — Аргентина), это бьет по держателям ее облигаций или, что более вероятно, других привязанных к ним инструментов — опционов, CDS и т. д. Поскольку такие бумаги могут быть искусно спрятаны за балансом, пострадавшим может оказаться кто угодно — от крупного европейского или американского банка до другой страны. Дальше — традиционный эффект домино.

Важно отметить, что уровень «плеч», то есть торговли на заемные средства, на рынке США сейчас рекордно высокий — это означает, что достаточно легкого удара, чтобы рынок моментально рухнул.

Кроме того, американские компании не очень понимают, зачем им деньги. Они не вкладывают в производство — вместо этого они вкладывают… в повышение собственной капитализации: на 2018 год компании США объявили о рекордном объеме байбэков и слияний за деньги — на это американский бизнес потратит более 200 млрд долларов. То есть объем, сопоставимый с тем, что ФРС повышением ставки вытянет из остального мира, американские компании потратят на разгон своих акций. Это просто не может безболезненно пройти для экономики, даже такой мощной, как у США.

Похоже, игроки уже готовятся к распродажам на американском рынке — в начале июня технический индикатор Money Flow Indeх, показывающий движения денежных средств по активу по американским акциям, упал до значений 2008 года — это означает, что институциональные инвесторы продают американские акции так же быстро, как в 2008 году.

«Проблема спада в США рано или поздно (на горизонте двух лет) возникнет, об этом свидетельствует множество индикаторов, и прежде всего главный — кривая процентных ставок, — подтверждает Константин Корищенко. — ФРС продолжит повышение ставок, рост остановится, акции упадут, и возникнет необходимость в “инъекции” новой порции денег, а это опять количественное смягчение. Крупные участники рынка уже начали готовиться к этому сценарию».

С конца 2015 года ФРС США перешла к плавному повышению ключевой ставки. Рыночные ставки растут с лета 2016 года  13-04.jpg
С конца 2015 года ФРС США перешла к плавному повышению ключевой ставки. Рыночные ставки растут с лета 2016 года

Другие деньги?

В принципе, скатывание в кризис могут предотвратить как США — если вдруг решат, что риски «долларового пылесоса» перевешивают плюсы, так и другие страны. Так, уверяет Кирилл Тремасов, если проблемы начнут нарастать и затронут общемировую ситуацию, ФРС может взять паузу в повышении ставок, другие крупные игроки тоже не останутся в стороне. «Существуют дополнительные антикризисные механизмы, к примеру в форме антикризисных фондов или инструментов отдельных межстрановых структур (БРИКС, ЕАЭС и прочих), — добавляет Марсель Салихов. — Однако их действенность в случае полномасштабной финансовой паники остается неясной. В текущем эпизоде с Аргентиной обращение в МВФ за поддержкой и предоставление поддержки позволило стабилизировать ситуацию, однако падение курса аргентинского реала все еще продолжается. Поэтому важны не только механизмы антикризисной поддержки, но и экономическая политика, которую проводят развивающиеся рынки. Турция и Аргентина долгое время вели довольно безответственную макроэкономическую политику без особого для себя ущерба, теперь рынки “наказывают” их за это, и это нормальный процесс».

"Большие циклы" динамики курса доллара: очередная фаза укрепления доллара началась осенью 2011 года 13-05.jpg
"Большие циклы" динамики курса доллара: очередная фаза укрепления доллара началась осенью 2011 года

«Очень своевременно в прошлом году в число резервных валют был включен китайский юань, — добавляет Константин Корищенко. — Китай активно продвигает идею мировой торговли золотом и нефтью с расчетами в китайской валюте. Так что, когда в мире наступит новый период турбулентности, финансирование с помощью своп-линий стран, испытывающих проблему оттока капитала, могут взять на себя не только США или МВФ, как в 2008–2009 годах, но и Банк Китая. А это может привести к перестройке финансовой системы мира и снижению роли доллара».