Вот и разворот

Алексей Долженков
корреспондент журнала «Эксперт»
Евгения Обухова
редактор отдела экономика и финансы журнала «Эксперт»
17 сентября 2018, 00:00

ЦБ признал, что таргетировать инфляцию больше не удается — в 2019 году ожидается рост цен на 5–5,5% в год. Мы снова будем жить при жесткой денежно-кредитной политике, а об экономическом росте придется лишь мечтать

Иллюстрация: ИГОРЬ ШАПОШНИКОВ

Полную независимость продемонстрировал Банк России в минувшую пятницу, повысив ключевую ставку с 7,25 до 7,5%. Финансовый истеблишмент, ориентированный на одобрение МВФ и традиционные постулаты ценности «инвестиционного климата» и «доверия инвесторов», полностью поддержал это решение, особо отметив, что регулятор не поддался на «давление» правительства РФ. Напомним, что в начале сентября премьер-министр ФР Дмитрий Медведев заявил, что правительство планирует «добиваться дальнейшего снижения стоимости кредитов, чтобы создавать условия для более уверенного роста экономики в целом». Премьер также заявил, что «необходимо перейти от нейтрального регулирования сферы кредитования к стимулирующему. Ведь даже несмотря на успехи в сдерживании инфляции… ставки все равно остаются довольно высокими». Премьер подчеркнул, что правительство рассчитывает на активную позицию ЦБ в этом вопросе. А несколькими днями позднее помощник президента РФ Андрей Белоусов добавил, что. хотя основания для повышения ставки на ближайшем заседании есть, это будет «крайне нежелательным действием, потому что сильно затормозит инвестиционную активность, а также приведет к дополнительным расходам бюджета».

Но тем не менее ЦБ в очередной раз показал, что принципиально не занимается такими глупостями, как инвестиционная активность, а предпочитает двигаться в узком туннеле обеспечения низкой инфляции и финансовой стабильности в ближайшее время. И действительно, если смотреть с позиции ЦБ, то выбора у регулятора не было — ставка должна была быть повышена, а денежно-кредитная политика (ДКП) снова отчетливо сместилась в сторону жесткой. О переходе к нейтральной ДКП к 2019 году речи больше не идет. Причина: в следующем году инфляция может достигнуть 5–5,5% годовых. Сокрушительный удар по любовно взлелеянному таргету. Да и начавшийся пожар на рынках надо было срочно гасить.

Начиная с апреля 2018 года рыночные ставки всё сильнее отрывались вверх от ключевой ставки ЦБ 13-02.jpg
Начиная с апреля 2018 года рыночные ставки всё сильнее отрывались вверх от ключевой ставки ЦБ

Настроились на продажу

Вторая неделя сентября прошла под знаком сильнейшей распродажи. С с 6 по 12 сентября совокупный чистый отток капитала глобальных инвестфондов с фондового и долгового рынков РФ, по данным EPFR, составил 270 млн долларов — почти вдвое больше, чем неделей ранее. Причем основной удар принял на себя долговой рынок — всего за один день (6 сентября) доходности длинных выпусков ОФЗ взлетели с 8,8% до 9,15% годовых. А 10 сентября доходности ОФЗ доходили почти до 9,4%, таким образом, спред ОФЗ и ключевой ставки ЦБ РФ превысил два процентных пункта (п. п.) впервые с 2014 года. В последующие дни напряжение спало, однако сентябрьский обвал на долговом рынке показал, насколько шаткая наша финансовая стабильность.

«На данный момент еще нет официальной статистики за август, которая должна показать объем, который продали нерезиденты. По информации Минфина, доля нерезидентов сейчас составляет 26–27 процентов против 27,8 процента на начало августа, то есть 60–140 миллиардов рублей могло было продано локальным инвесторам, — рассуждает Татьяна Амброжевич, директор департамента рынков долгового капитала Росбанка. — Поэтому можно сказать, что количество нерезидентов постепенно уменьшается, но значительная их часть пока остается. Спрос исходит в основном от инвесторов, которые готовы держать бумагу до погашения, потому что дальнейшее движение доходностей сейчас предсказать невозможно».

Банк России предпринял повышение ключевой ставки впервые с декабря 2014 года - в ответ на рост инфляции, нервозность денежных рынков и ослабление рубля 13-03.jpg
Банк России предпринял повышение ключевой ставки впервые с декабря 2014 года - в ответ на рост инфляции, нервозность денежных рынков и ослабление рубля

Для полного выхода нерезидентов необходимо продать несколько триллионов рублей, поэтому можно сказать, что полностью нерезиденты никогда не выйдут, мы — открытая экономика и финансовый рынок, добавляет Артур Навроцкий, начальник отдела финансовых рынков ИК «Велес Капитал». По его словам, продажи на российском долговом рынке происходили с одновременным интересом к покупке со стороны других иностранцев. Российские участники также выступают покупателями и главными бенефициарами. «Валютные долги меньше всего реагировали на падение рынка ОФЗ, так как там основные драйверы давления совершенно иные — ставка ФРС, — продолжает Артур Навроцкий. — Некоторое воздействие ощущалось на фоне снижения развивающихся валют, и мы вернулись к значениям мая после санкций на “Русал”. Выпуски банков, конечно, пострадали, но в последнее время появлялись небольшие покупатели. Тем не менее общее настроение на рынке — sell (продавать. — “Эксперт”). Однако, подчеркивает Артур Навроцкий, паники не наблюдалось: все происходящее — обычное рыночное отклонение котировок облигаций, относительно денежного рынка исторические зависимости не нарушены.

«Если посмотреть на объемы торгов на рынке ОФЗ, то становится понятно, что все нерезиденты выйти просто не могли — скорее, вышли все самые нетерпеливые, — сказал “Эксперту” Алексей Скородумов, председатель правления АКБ “Держава”. — Стоит отметить, что в десятилетних ОФЗ, доходность которых привязана к инфляции, движения были меньше, так как в них сидят долгосрочные инвесторы, преимущественно НПФ. Тогда как в десяти- и пятнадцатилетних ОФЗ волатильность была гораздо выше — именно в этих выпусках были сосредоточены спекулянты, которые первыми выходят, но так же быстро заходят обратно». Господин Скородумов также обращает внимание на интересное поведение некоторых выпусков еврооблигаций — скажем, еврооблигации ВЭБа достигали доходности 7,5 и даже 8% годовых в долларах. При этом по еврооблигациям других госкомпаний таких ставок не наблюдалось. «Скорее всего, этот всплеск был обусловлен распродажей еврооблигаций ВЭБа узкой группой инвесторов, которые опасаются, что его точно заденет новыми санкциями», — констатирует председатель правления АКБ «Держава».

На рынке есть информация, что долговые бумаги активно поддерживают российские покупатели не без помощи государства: так, в обзоре «Глобэкса» сказано, что уже 6 сентября появились крупные покупатели ОФЗ — российские банки, 405 млрд рублей которым напрямую дал ЦБ в виде кредитов под залог бумаг. Аналитики подчеркивают, что покупают именно резиденты, так как притока долларов и спроса на рубли не наблюдается.

Наиболее сильно подешевели по отношению к доллару США в 2018 году валюты Аргентины и Турции . Масштаб девальвации рубля чуть меньше, чем у бразильского реала  13-04.jpg
Наиболее сильно подешевели по отношению к доллару США в 2018 году валюты Аргентины и Турции . Масштаб девальвации рубля чуть меньше, чем у бразильского реала

Мало подняли

Казалось, дополнительно Банк России вдохновился действиями турецких коллег — днем ранее ЦБ Турции поднял ставку более чем на шесть процентных пунктов, до 24% годовых, вопреки настоятельным просьбам президента страны.

На самом рынке нет единого мнения насчет того, будет ли повышение ставки нашим регулятором на 0,25 п. п. иметь какое-то серьезное влияние. Так, Алексей Скородумов, накануне заседания совета директоров ЦБ сказал «Эксперту», что повышение ставки ЦБ скорее негативный сценарий; бороться с санкциями, которые еще неизвестно, в каком виде будут реализованы, путем повышения ставки достаточно странно, и такой шаг показал бы, что ЦБ опасается санкций сильнее, чем нужно. Поэтому не менять ставку, ограничившись вербальными интервенциями, было бы правильнее. А значительная часть финансистов отмечала, что повышение на 0,25 п. п. даже слишком мягкое и в наших условиях нужно было повышать более серьезно. «Фактически ужесточение монетарных условий уже произошло — рост ставок по ОФЗ на 130–160 базисных пунктов означает и изменение кредитных условий для заемщиков, — пишет Кирилл Тремасов, директор аналитического департамента “Локо-Инвест”. — Повышение ставки нужно для формирования правильного сигнала рынкам и сохранения доверия к политике ЦБ и его инструментам. Если ключевая ставка отрывается от реальности и уже не характеризует фактическую стоимость денег (как в Турции), то инвесторы делают вывод о росте неопределенности в отношении монетарной политики… и игра против рубля продолжится по турецкому сценарию».

И действительно, еще начиная с апреля 2018 года рыночные ставки — доходности по ОФЗ, а с лета и ставки МБК — все сильнее отрывались от ключевой ставки, а с августа серьезно начал дешеветь рубль. Глобальные, фундаментальные факторы, которые обычно поддерживают долговой рынок страны и ее валюту, у нас оказались полностью нивелированы локальными. Пример: профицит счета текущих операций в августе составил рекордные для этого месяца 8,3 млрд долларов — это больше, чем объем валюты, закупленной ЦБ (6 млрд). В сентябре также будет профицит, так как сейчас ЦБ валюту вообще не покупает. Однако доллар дорожал и дорожал, а аналитики заговорили о дефиците валюты — экспортеры придерживали доллары и евро на всякий случай.

Кстати, комментируя решение по ставке, ЦБ также пообещал вообще не покупать валюту до конца 2018 года — и рубль ответил практически мгновенным повышением на 0,8% к доллару.

Банкам не повезло

Не секрет, что на отечественные банки легла вся тяжесть выкупа облигаций, которые распродают иностранные игроки. И, казалось бы, им только на руку забирать подешевевшие выпуски, особенно евробондов. Однако, похоже, и тут не все так радужно, как казалось раньше: деньги у банков явно заканчиваются, кроме того, над ними навис вопрос переоценки облигационных портфелей. Дело в том, что, если цены на долговые бумаги продолжат падать, банкам как их держателям придется либо продавать их — и фиксировать убытки, либо переоценивать по текущей цене — и опять-таки фиксировать убытки. А убытки означают создание резервов и уменьшение прибыли.

Артур Навроцкий полагает, что капиталы банков выдержат все это без проблем — кто-то получит отрицательную переоценку по облигациям через отчетность, кто-то ее нивелирует за счет валютной переоценки баланса и хеджирования через производные инструменты.

Но тем не менее у отдельных игроков вполне могут возникнуть проблемы, особенно если они давно держат портфель длинных ОФЗ.

«Большинство портфелей ОФЗ оцениваются по рыночной цене, поэтому, если рынок продолжит снижение, банкам, в чьих портфелях такие бумаги находятся, придется фиксировать убытки, — говорит Алексей Скородумов. — Есть выход: перевести эти бумаги в портфель бумаг до погашения, но тогда и держать их придется до погашения, что для десятилетних, скажем, бумаг слишком долго. Кроме того, на дату перевода все равно придется произвести переоценку по рыночной цене. Получается, банки находятся перед выбором: или надеяться, что рынок восстановится, или фиксировать текущую цену и держать бумаги до погашения». Кстати, напоминает председатель правления АКБ «Держава», в декабре 2014 года ЦБ разрешил банкам не переоценивать облигации с октября 2014-го, то есть задним числом.

Очевидно, что с учетом этой ситуации, а также возвращения к повышению ставок не ждет ничего хорошего и кредитный рынок, да и рынок заимствований в целом. Аналитики предупреждают: краткосрочная ликвидность у банков есть, а вот на длинный срок им вкладывать уже нечего.

С оглядкой на Вашингтон

Накануне обвала на рынке ОФЗ председателя Банка России Эльвира Набиуллина выступала в штаб-квартире МВФ в Вашингтоне. Во многих СМИ это выступление сразу окрестили «отчетом перед МВФ»; на самом же деле глава ЦБ РФ прочла лекцию на конференции МВФ под названием «Трудный путь России к цели по инфляции. Лекция в честь Мишеля Камдессю». По сути, это выступление лишь повторило привычные уже тезисы нашего ЦБ: таргетирование инфляции — путь к финансовой стабильности, без чего, в свою очередь, невозможен экономический рост; в условиях постоянной неопределенности и появления рисков финансовой стабильности таргетирование инфляции должно сопровождаться инструментами макропруденциального регулирования и управления волатильностью, и ЦБ собирается и дальше применять все эти передовые методы. Как бы отвечая премьеру и помощнику президента, Эльвира Набиуллина подчеркнула, что денежно-кредитная политика имеет предел своих возможностей и не может увеличить потенциал роста. Такова позиция ЦБ. Можно ли на нее повлиять или ЦБ должен быть полностью независим от всего происходящего?

«Главный вопрос все тот же: как стимулировать переход экономики хотя бы к среднемировым темпам роста, к ускоренной модернизации, динамичному повышению уровня жизни на базе всех экономических стимулов, в том числе мерами процентной, валютной и кредитной политики, — говорит о текущей повестке развития заведующий отделом международных рынков капитала Института мировой экономики и международных отношений (ИМЭМО) РАН Яков Миркин. — Независимость ЦБ — благо. Но не благо — отсутствие в уставных задачах ЦБ стимулирования экономического роста, развития. От перемены задач меняется и позиция. Пока же ЦБ может сколько угодно сообщать, что главное не умеренность процента, или доступность кредита, или мощность финансовых рынков в инвестициях, а устойчивость рубля (заведомо нельзя в слабой экономике сделать его устойчивым) и низкая инфляция (подобная экономика обречена на повышенную инфляцию и финансовую нестабильность). Доктору нужно дать правильные установки, что, конечно, никоим образом не исключает и стабилизации курсов национальной валюты, и удержания инфляции».

Руководитель направления анализа денежно-кредитной политики и банковского сектора ЦМАКП Олег Солнцев полагает, что на самом деле никакой дихотомии не существует: что якобы решение о снижении ставки отождествляется с зависимостью ЦБ от правительства, а принятие решения о повышении — с независимостью. ЦБ нужно действовать адекватно и независимо — в соответствии со своим анализом экономических факторов. Да и проводить параллели с Турцией бессмысленно — там экономические реалии сильно отличаются от российских. «Истинная независимость ЦБ — это его зависимость только от собственных установок относительно экономической целесообразности принимаемых решений», — резюмирует эксперт.

Поднятие ставки, по словам Олега Солнцева, может оказать сдерживающее воздействие на курс и инфляцию, повысить привлекательность вкладов в рублях и гособлигаций (правда, в основном для внутренних инвесторов), а также сдержать риск долларизации в перспективе от нескольких месяцев до полугода. «Однако если нужно отреагировать на какой-то текущий внешний шок, например на новости о дальнейшей эскалации санкций, такое повышение не окажет сколь-либо значимого смягчающего воздействия на валютный рынок, — предупреждает экономист. — Поскольку дополнительные 0,25, 0,5 или даже один процентный пункт — это слишком мало, чтобы уравновесить риски, чреватые потерями десятков процентных пунктов». А вот среди отрицательных последствий возврата к жесткой ДКП — снижение экономического роста, и без того не слишком динамичного. «В качестве негативных последствий также можно привести продолжение перетока финансовых ресурсов из производственного оборота на срочные депозиты предприятий в банках, которое произойдет из-за роста ставок по депозитам, — говорит Олег Солнцев. — Серьезное влияние будет оказано на строительство и другие отрасли с повышенной зависимостью от кредитов. Для некоторых предприятий обслуживание ранее взятых кредитов зависит от возможности привлечь новые, так что нельзя исключить разрастание плохих долгов в отдельных отраслях. Поэтому для банков дальнейшее повышение ставок приведет к падению качества кредитного портфеля. Бюджету при столь высоких ставках станет очень дорого привлекать средства через ОФЗ, и объемы заимствований сократятся. Это может заставить пойти на сокращение бюджетных расходов, сузит маневренность бюджета, затруднит реализацию национальных проектов. Исходя из этого анализа в текущих условиях рациональным выбором было бы не повышать сейчас ключевую ставку, от этого для экономики будет больше вреда, чем пользы».

«Снижение цен не птица счастья»

На вопросы «Эксперта» о том, что означает независимость ЦБ и какие задачи могут стоять перед регулятором, ответил Михаил Ершов, главный директор по финансовым исследованиям Института энергетики и финансов.

 

— В преддверии заседания совета директоров Банка России 14 сентября в экономических кругах развернулась дискуссия о его независимости, а именно о том, должен ли ЦБ следовать пожеланиям правительства о понижении ставки или же, напротив, должен руководствоваться исключительно экономическими факторами, которые сейчас все больше склоняются в пользу ее повышения ( в том числе чтобы остановить панику на рынке ОФЗ). На ваш взгляд, должен ли в этой ситуации ЦБ быть независимым?

— Независимость Центрального банка — это давний вопрос, причем не только экономической политики, но и общей политики. Говоря о независимости ЦБ от правительства, мы все прекрасно понимаем, что ЦБ, тем не менее, важнейший элемент экономической системы.

В вопросе о независимости, как представляется, исторически «ноги растут» от ФРС США, которая является апологетом этого вопроса. Правда, здесь тоже не все так просто. Мы знаем, что сама ФРС была создана ведущими американскими коммерческими банками, которые посредством такой «независимости» хотели создать для себя наиболее комфортные условия функционирования в системе. Тем более что акционеры региональных ФРБ — это коммерческие банки с вполне конкретными коммерческими интересами и интересами своих акционеров. И здесь можно вспомнить некие интересные примеры, когда в предвоенный период ФРБ Чикаго отказался от операций, направленных на поддержку ФРБ Нью-Йорка. Причем эти банки не есть «начальная точка», есть еще определенные силы, которые стоят за ними. Похоже, в США независимость ФРС — это эффективный инструмент в руках именно таких сил, которые за ней стоят, для обеспечения своего глобального лидерства. Причем они полностью защитили себя от общественного контроля. Полный аудит ФРС до сих пор ни разу не был проведен! Как в принципе современная экономическая система, провозглашающая себя открытой и транспарентной и требующая открытости от других, остается столь нетранспарентной в ключевых основах своего функционирования? И смотрите, как далеко они готовы пойти, чтобы защитить такую важную основу своего лидерства, как эмиссионная политика. Как только президент США Джон Кеннеди начал планировать перенос эмиссионных функций ФРС на американский минфин, его тут же устранили. А после этого к этим планам почему-то никто не возвращался. Вот уж поистине независимость ЦБ в действии! Да, ФРС и любой другой центральный банк имеют некоторый водораздел между собой и другими регуляторами. Это как бы такой анклав в экономической системе. Но в то же время их главу назначает президент соответствующей страны, и эффективность выполнения задач центрального банка зависит от эффективности взаимодействия с другими участниками процесса, чтобы действия одних не шли вразрез с действиями других, тормозя тем самым общий эффект регулирования. Поэтому о полной «операционной» независимости, наверное, говорить не приходится. Это было бы уж слишком. Но в целом все чаще ставятся вопросы о необходимости отличать независимость денежно-кредитной политики с одной стороны и независимость самой ФРС — с другой.

— Действительно ли нет никакой иной действенной модели работы ЦБ для страны, встроенной в глобальный рынок, кроме как следовать заветам МВФ и таргетировать инфляцию и поддерживать жесткую ДКП и высокие реальные ставки?

— Представляется, что есть. Для формирования автономной денежно-кредитной политики неплохо вспомнить, как она делается в самых зрелых и независимых системах. Напомним, что и в США, и в Японии 80–90 процентов эмиссии всей национальной валюты делается на основе национальных приоритетов развития. Вот та самая денежно-промышленная политика в действии. Напомним, что и про ту же Японию, еще журнал The Economist писал, что она «хорошо освоила искусство открываться на ее условиях». А политика опоры на собственные силы, а не на иностранные инвестиции, защита национальных компаний и банков позволили ей «достичь одной из основных целей — финансовой независимости». Так что решения однозначно существуют. Другое дело, что они требуют существенной корректировки тех подходов, тех правил игры, которые были навязаны российской экономике еще начиная с девяностых годов теми странами и центрами силы, которые были естественным образом заинтересованы в этом. И чем быстрее мы будем международным участником, который при этом имеет под собой прочные национальные основы развития, тем меньше мы будем зависеть от санкций и внешнего давления и тем более мы будем выступать в качестве системообразующего субъекта мировой экономики.

Многие представители финансового сектора, да и реальной экономики давно говорят о необходимости снижения ставок, хотя бы до среднего уровня рентабельности по экономике. Сейчас мы имеем перспективу роста НДС и, как следствие, роста цен, что увеличит возможность повышения ставок. При этом мы имеем очередной недавний провал курса рубля до 70 рублей за доллар, что также будет иметь инфляционные последствия и опять повысит вероятность повышения ставок и затормозит экономический рост. Поэтому на чаше весов либо поддержание роста экономики, а для этого ставки надо снижать, либо прежний поиск «птицы счастья» — снижения цен как панацеи от всех проблем. Правда, заметим, что достижение инфляцией минимальных значений в 2017 году не простимулировало рост экономики РФ. А вот если ЦБ будет отвечать за рост экономики, то уже он будет заинтересован и в стимулировании спроса, и в снижении ставок.

— Противоречит ли концепции полной независимости ЦБ концепция, что именно он должен отвечать за экономический рост?

— На мой взгляд, не противоречит. Это лишь те задачи, которые перед ним ставятся как перед главным регулятором. Не противоречит же его независимости то, что в его задачи входит достижение низкого уровня инфляции. Хотелось бы надеяться, что здравый смысл возобладает и рост экономики наконец будет рассматриваться как приоритетная задача.