Рубль не по правилам

Алексей Долженков
корреспондент журнала «Эксперт»
17 декабря 2018, 00:00

В этом году жесткость бюджетного правила наложилась на проблемы развивающихся рынков и санкции против России. В результате бюджетное правило, вместо того чтобы снизить волатильность курса рубля, увеличило ее и имеет все шансы раскачивать валютный рынок и ослаблять рубль и дальше

Иллюстрация: ИГОРЬ ШАПОШНИКОВ

В будущем году рубль может стать еще волатильнее и еще слабее: ЦБ возвращается к закупкам валюты ради исполнения бюджетного правила. «Мы начнем эти операции с 15 января. Как мы уже отмечали ранее, отложенные покупки будут происходить постепенно, в течение нескольких лет. Решение об отложенных в 2018 году покупках валюты в рамках бюджетного правила мы будем принимать отдельно, после возобновления регулярных покупок. Все это уже учтено в нашем прогнозе», — заявила 14 декабря глава Банка России Эльвира Набиуллина. И это при том, что в уходящем году бюджетное правило Минфина уже преподнесло довольно неприятный сюрприз курсу рубля, увеличив его колебания к доллару и евро.

Главный экономист Центра макроэкономического анализа Альфа-банка Наталия Орлова отмечает, что в 2018 году объем покупок валюты ЦБ для Минфина в рамках бюджетного правила составлял примерно шесть миллиардов долларов в месяц и все шло хорошо вплоть до третьего квартала 2018-го, когда отток капитала из России начал быстро расти. «В условиях сильного роста цен на нефть и значительного чистого оттока капитала в середине 2018 года бюджетное правило стало угрозой для валютного рынка, — говорится в обзоре Альфа-банка. — Подтверждением слабости рынка является то, что, несмотря на решение ЦБ остановить покупки валюты, курс рубля остается крайне слабым и все еще торгуется у отметки 65–67 рублей за доллар».

И хотя всю осень и зиму ЦБ не покупал валюту на открытом рынке, с января рубль вполне может снова начать слабеть — если техника исполнения бюджетного правила останется той же.

 

Связь между ценой на нефть и курсом рубля становится всё слабее  40-02.jpg
Связь между ценой на нефть и курсом рубля становится всё слабее

 

Парадокс правила

 

Напомним, согласно текущей версии бюджетного правила из экономики изымаются валютные излишки, образовавшиеся в результате превышения ценой нефти отметки 40 долларов за баррель. Эти излишки направляются в Фонд национального благосостояния, который декларативно является «подушкой безопасности» бюджета на случай непредвиденных шоков — например, резкого падения нефтяных цен, а де-факто — источником финансовой поддержки правительством различных проектов.

Член экспертного совета по денежно-кредитной политике Государственной думы Максим Петроневич добавляет, что с точки зрения бюджетной политики правило позволяет накапливать ресурсы для выполнения бюджетных обязательств в периоды сокращения нефтегазовых доходов, как это было в 2009-м и 2015–2016 годах, и избегать избыточного роста бюджетных расходов в богатые годы. «Это важно, так как значительная часть бюджетных расходов имеет свойство трансформироваться в бюджетные обязательства — в том смысле, что получатели государственных денег часто пытаются закрепить единожды оказанную государством поддержку на продолжительное время. С точки зрения денежно-кредитной политики механизм бюджетного правила также важен. Он позволяет изъять избыточные деньги из экономики и повысить спрос на национальную валюту, сглаживая зависимость рубля от цен на нефть», — заключает Максим Петроневич.

Влияние на курс рубля возникает из-за того, что в текущей версии правила, в отличие от предыдущих, валюта закупается на открытом рынке, что приводит к повышению спроса на нее, и это может приводить к ослаблению рубля. «Если абстрагироваться от деталей, бюджетное правило означает стерилизацию валютной ликвидности, абсорбцию валютных “излишков”, образующихся из-за превышения ценой нефти установленного государством уровня, — рассказывает начальник аналитического управления и член совета директоров банка БКФ Максим Осадчий. — Таким образом, в целом применение бюджетного правила эквивалентно снижению нефтяных цен, а значит, сокращению экспорта. Что, в свою очередь, способствует ослаблению рубля».

 

ЦБ закупал валюту для Минфина в рамках исполнения бюджетного правила на открытом рынке, и все шло хорошо до осени 2018 года, пока не начался отток капитала (на фото: глава Банка России Эльвира Набиуллина ) 40-03.jpg ТАСС
ЦБ закупал валюту для Минфина в рамках исполнения бюджетного правила на открытом рынке, и все шло хорошо до осени 2018 года, пока не начался отток капитала (на фото: глава Банка России Эльвира Набиуллина )
ТАСС

 

Новое старое правило

 

Собственно, в бюджетных правилах нет ничего нового. «По данным МВФ, более ста стран в той или иной форме используют бюджетные правила. Бюджетные правила могут определять объем расходов государственного бюджета, дефицита или государственного долга, а для стран, экспортирующих ресурсы, — накопления резервных фондов», — рассказывает директор по научной работе Института экономической политики им. Е. Т. Гайдара Сергей Дробышевский.

В России первый вариант бюджетного правила был предложен еще в 2004 году — тогда был создан Стабилизационный фонд, преемниками которого с 2009 года стали ныне упраздненный Резервный фонд и ныне существующий Фонд национального благосостояния. В этот фонд, как и сейчас, направлялись сверхплановые нефтегазовые налоговые поступления.

Альфа-банк в своем обзоре отмечает интересный факт: Россия не может похвастаться особой устойчивостью в части исполнения бюджетного правила. Хотя первый вариант правила был принят в 2004 году, уже в 2005-м в него были внесены изменения: цена на нефть была повышена с первоначальных 20 до 27 долларов за баррель. К 2007 году благоприятная динамика цен на нефть позволила накопить 157 млрд долларов сбережений, или 12,1% ВВП. С 2008 года сильный рост цен на энергоносители в мире и быстрый рост расходов бюджета вновь потребовали изменений — в результате было введено второе бюджетное правило, в соответствии с которым правительство могло использовать для финансирования своих расходов нефтяной трансферт в размере 6,1% ВВП в год. Однако кризис 2008 года и ликвидация его последствий обошлись России достаточно дорого — ей пришлось израсходовать значительную часть сбережений на покрытие дефицита бюджета; сбережения правительства снизились со своего исторического пика 230 млрд долларов в 2008 году до 114 млрд долларов, или до 7,5% ВВП к 2010 году. По факту исполнение бюджетного правила в 2009–2012 годах было приостановлено.

В 2013 году был подготовлен третий вариант правила — с целью предотвратить чрезмерный рост бюджетных расходов и привязать их динамику к нефтяным доходам, рассчитанным на основе скользящей средней цены на нефть за предыдущие десять лет. Тем не менее и это правило проработало всего два года: в результате кризиса 2014-го потребовался более жесткий «ручной» контроль над госрасходами, а государственные сбережения опять снизились, с 166 млрд долларов в 2014 году до 88 млрд долларов в 2016-м.

Наконец, в 2017 году стартовал четвертый вариант бюджетного правила, предполагавший, что все нефтяные доходы, полученные в результате превышения ценой на нефть 40 долларов за баррель (уровень индексируется на 2% в год с 2018 года), должны направляться на пополнение сбережений правительства. В целом новое правило похоже на его первый вариант, но при новой конъюнктуре нефтяных цен.

Важно отметить, что в прошлом году механизм бюджетного правила был модернизирован и ЦБ начал закупать валюту для Минфина на открытом рынке. «Именно это позволило изымать из экономики все, что выше 40 долларов за баррель. Предыдущие версии правила были прописаны так, что возникали определенные лаги и оперативно изымать сверхдоходы не удавалось. Получается, что по большому счету страна живет при 40 долларах за баррель, — поясняет директор инвестиционного департамента компании “Локо-инвест” Кирилл Тремасов. — Однако у нефтяников все равно остается дополнительный доход. Налогообложение нефтяной отрасли устроено таким образом, что часть сверхприбыли остается. Предположим, что средняя цена нефти 70 долларов за баррель, тогда нефтяники живут при 50, а бюджет — при 40».

 

Министр финансов РФ Антон Силуанов 40-04.jpg ТАСС
Министр финансов РФ Антон Силуанов
ТАСС

 

Раскачали рубль

 

Вот в этой высокой эффективности изъятия и заключается проблема. Дошло до того, что в августе ЦБ пришлось прекратить покупку валюты для Минфина на открытом рынке. Тут стоит отметить, что некоторые экономисты разделяют бюджетное правило на две отдельные части. «Переход от конвертации валюты в пользу Минфина с забалансовых статей ЦБ к прямым операциям на валютном рынке — это было отдельное соглашение между Минфином и ЦБ, не имеющее прямого отношения непосредственно к бюджетному правилу, — рассказывает Сергей Дробышевский. — Целью было сделать такие трансакции прозрачными. Я бы рассматривал эту часть как отдельное правило, не бюджетное, а, скажем, валютное».

Однако что изменилось в этом году? Почему вдруг новое бюджетное правило, которое неплохо показало себя в прошлом году, теперь вместо того, чтобы снижать волатильность курса рубля, на что рассчитывали ЦБ и Минфин, вдруг дало обратный эффект? Максим Петроневич поясняет, что односторонний отказ Банка России от проведения закупок валюты на открытом рынке связан именно с желанием ограничить волатильность рубля. «Слишком высокий отток иностранного капитала с российского рынка, вызванный опасениями новых санкций и снижением стоимости активов в связи с ожидаемым ростом процентных ставок, а также значительный объем выплат по внешнему долгу в декабре создавал временное давление на российский рубль, — подчеркивает Максим Петроневич. — Банк России отказался от интервенций, снизил спрос на валюту, тем самым стабилизировав курс рубля к доллару. При этом бюджетное правило продолжает действовать — Банк России меняет Минфину валюту, передавая ее из собственных резервов. Валюта при этом остается в составе золотовалютных резервов государства (Минфина и Банка России)».

Сам механизм увеличения волатильности работает так: «Сначала, вместо того чтобы отдать государству часть валютной выручки, экспортеры продают валюту на рынке, что способствует укреплению рубля. Минфин накапливает рублевую массу для реализации бюджетного правила, — рассказывает Максим Осадчий. — Затем ЦБ начинает покупать в больших объемах валюту на рынке в интересах Минфина, что способствует ослаблению рубля. Большие “точечные” разнонаправленные и разнесенные по времени сделки дестабилизируют внутренний валютный рынок».

По логике вещей, этот эффект должен был иметь место и в прошлом году. Сергей Дробышевский поясняет, что в более или менее стабильных условиях на валютном рынке новое правило действительно позволяло избегать излишнего укрепления рубля. «Проблемы начались в условиях санкционного давления и, по сути, атаки на рубль со стороны инвесторов, которые уходили из России или из рублевых активов. В такой ситуации любые, даже минимальные воздействия на рынок усиливают колебания обменного курса. Поэтому данное правило, обязывающее ЦБ выходить на рынок и покупать валюту в довольно больших объемах, привело к избыточной волатильности и избыточному падению курса рубля. По сути, ЦБ поддерживал инвесторов и спекулянтов, которые хотели уйти из рублей и перейти в валюту», — считает Сергей Дробышевский.

Кирилл Тремасов добавляет, что прошлый год был довольно хорошим для развивающихся рынков, да и ЦБ покупал валюту для Минфина в меньших объемах. Поэтому мы и не ощутили сильного эффекта. В этом же году модификация бюджетного правила, увеличение объемов закупок валюты, то, что год оказался плохим для развивающихся рынков, санкции (история с «Русалом», законопроект S.3336, «химические» санкции) — все это усилило отток капитала из РФ и наложилось друг на друга.

Если посмотреть на связь цен на нефть и курса рубля (см. график), мы увидим, что связь эта становится все слабее. В такой ситуации бюджетное правило перестает действовать как балансир валютного рынка, а наоборот, выступает в роли дестабилизирующего фактора.

 

Опыт применения бюджетных правил в России 40-05.jpg
Опыт применения бюджетных правил в России

 

Правило важнее результата

 

Неудивительно, что у экспертов и экономистов много вопросов к самому бюджетному правилу. Наталия Орлова в своем обзоре отмечает, что приостановка закупок валюты на открытом рынке, которая возникла в связи с волатильностью, является хорошей возможностью для переосмысления подхода к бюджетному правилу. «Бюджетная часть правила, судя по всему, не подлежит обсуждению — в ближайшие годы правительство намерено придерживаться цены на нефть, балансирующей бюджет, 50 долларов за баррель, что при бюджетном правиле 40 долларов за баррель указывает на риски дальнейшего повышения налоговой нагрузки. Часть бюджетного правила, имеющая отношение к покупкам валюты, не так однозначна: хотя ЦБ планирует вернуться на рынок с валютными операциями с 15 января, их формат еще можно было бы изменить, чтобы отказаться от фиксации ежедневного объема покупки валюты с переходом на более гибкое обязательство по ежемесячному или даже ежеквартальному объему таких операций», — предлагает аналитик Альфа-банка.

В свою очередь, Кирилл Тремасов отмечает, что было ошибкой разменивать жесткость бюджетного правила на повышение НДС. «Между повышением цены отсечения до 45 долларов за баррель и повышением НДС надо было выбирать повышение цены до 45. Это ошибка выбора приоритетов экономической политики», — уверен он.

Максим Осадчий обращает внимание на то, что основные поставщики валюты — крупнейшие экспортеры — выбрасывают на рынок большие объемы валюты перед датами платежа в бюджет. Такие точечные удары способствуют разбалансировке внутреннего валютного рынка. С его точки зрения, было бы разумно устранить этот негативный эффект, убрав вредные и ненужные промежуточные операции, когда валюта продается экспортерами, а затем покупается Минфином, — вместо этого экспортеры должны частично рассчитываться с бюджетом в иностранной валюте.

Впрочем, альтернативы бюджетному правилу как таковой нет. «Опыт Норвегии показывает, что долгосрочные преимущества от его использования велики. Другое дело, что бюджетное правило должно быть адаптировано к всевозможным ситуациям на рынке, чтобы исключить его конъюнктурные изменения. В этом смысле бюджетного правила в России до сих пор не существует. Не исключено, что в 2019 году мы увидим следующую итерацию бюджетного правила», — заключает Максим Петроневич.