«Мечелу» традиционно нездоровится

Русский бизнес
Москва, 07.09.2020
«Эксперт» №37 (1175)
Проблемы горнодобытчика и металлурга с огромным внешним долгом в этом году только усугубились. Однако основная интрига — замороженные дивиденды на привилегированные акции

Держатели привилегированных акций «Мечела» ждут октября. В августе компания не выплатила дивиденды по префам, так как находится под действием моратория на банкротство, который в октябре заканчивается. Пока же компания спешно пытается решить финансовые проблемы: так, «Мечел» воспользовался господдержкой и взял в августе кредит на пять миллиардов рублей в рамках помощи системообразующим мероприятиям, став первым в своем секторе, кто на это решился. Кредит пойдет на пополнение оборотных средств, однако еще больше увеличит долговую нагрузку компании, которую та попросту не успевает переварить. В апреле этого года уже было подписано соглашение о реструктуризации долга с Газпромбанком и ВТБ, продлевающее срок погашения долгов «Мечела» на семь лет с возможностью растянуть выплаты еще на три года.

Огромный (427 млрд рублей на конец 2019 года) долг «Мечела» сформировался в основном еще в середине 2000-х. Такие активы группы, как «Ижсталь», Московский коксогазовый завод, Южно-Кузбасская ГРЭС, «Кузбассэнергосбыт», Братский завод ферросплавов и ряд других недешевых покупок, были приобретены на заемные деньги. Причем кредиты брались валютные. Напомним, в 2004 году «Мечел» вышел на Нью-Йоркскую фондовую биржу, последующие несколько лет компания активно наращивала выпуск угля и железной руды за счет модернизации активов, а также повышала долю более дорогой продукции в выпуске. Но потом сырьевые рынки пошли на снижение, а за ними и рубль. Обслуживать валютные долги становилось все сложнее.

В последние годы долги «Мечела» хотя и снижаются, но недостаточно быстро. «Несмотря на продажу Эльгинского месторождения и снижение чистого долга компании на 22 процента, соотношение чистого долга к EBITDA остается на высоком уровне (6,9 в конце первого полугодия 2020-го против 7,5 в конце 2019 года). Для сравнения: аналогичный показатель у других российских сталелитейщиков под нашим покрытием колеблется от 0,16 до 1,7», — объясняет всю глубину «долгового карьера», в котором находится «Мечел», аналитик BCS Global Markets Артем Багдасарян.

Почему горно-металлургический гигант, один из крупнейших производителей коксующегося угля (контролирует 25% мощностей по обогащению в России), оказался в столь плачевном состоянии, из которого не видно выхода? По словам аналитика, дело в обвале цен на коксующийся уголь, который является существенной составляющей выручки и EBITDA компании. Высокая долговая нагрузка, в свою очередь, ведет к значительному снижению денежного потока, производимого «Мечелом», и недостаточным инвестициям в развитие. А масштабные проекты вроде Эльгинского месторождения, в теории способные помочь вылезти из долгов, на практике только затягивают группу в долговую яму.

Если дивиденды за 2019 год не выплатить, пакет основного акционера «Мечела» Игоря Зюзина станет меньше контрольного 18-02.jpg НАИЛЬ ФАТТАХОВ/ТАСС
Если дивиденды за 2019 год не выплатить, пакет основного акционера «Мечела» Игоря Зюзина станет меньше контрольного
НАИЛЬ ФАТТАХОВ/ТАСС

В итоге компания и ее владелец Игорь Зюзин (состояние в 2010 году — 6,4 млрд долларов, в 2019-м — менее 500 млн долларов по версии Forbes; вместе с семьей владеет 50,2-процентным пакетом «Мечела» и является председателем совета директоров) сейчас находятся в очень шатком положении. Мораторий на банкротство, с одной стороны, ее защищает и дает время, с другой — не позволяет выплатить дивиденды за 2019 год. А если дивиденды на префы не выплатить, то они получат право голоса.

Уставный капитал «Мечела» разделен на 416,27 млн обыкновенных и 138,75 млн привилегированных акций. Пакет Игоря Зюзина и его семьи даже несколько больше контрольного, однако если префы станут обычными, эта контрольная доля будет размыта.

«В случае невыплат по привилегированным акциям бумаги действительно станут голосующими до тех пор, пока накопленные дивиденды не будут выплачены акционерам в полном объеме. Структура голосующих акций в таком случае изменится следующим образом: доля Игоря Зюзина и его семьи (не владеют привилегированными акциями) снизится с 50,2 до 42 процентов, оставшаяся часть придется на миноритарных акционеров. Можно сказать, что контроль сохранится за председателем совета директоров», — описывает вероятное развитие событий аналитик УК «Открытие» Ирина Прохорова. Возможность такого события не столь велика, и это точно не катастрофа. Но Игорь Зюзин не для того столько бился за «Мечел», чтобы упустить контроль.

 

Скользкий как уголь

 

"Мечел" хронически отстает от рынка   18-03.jpg
"Мечел" хронически отстает от рынка

Если посмотреть на сам «Мечел», то зарабатывает он не только на угле — у него есть еще и солидный металлургический дивизион. Горнодобывающие активы «Мечела» объединены в АО «Мечел-Майнинг» с ключевым активом «Южный Кузбасс» и Коршуновским ГОК, а также коксохимическая продукция холдинга производится на заводах «Мечел-Кокс» и «Москокс». Ключевые активы металлургического дивизиона — Челябинский металлургический комбинат, Братский завод ферросплавов и Вяртсильский метизный завод. Плюс энергетическое и логистическое подразделения.

Чтобы проиллюстрировать распределение доходов от всех групп активов, возьмем прошлогоднюю выручку компании. Выручка добывающего сегмента составила 92,99 млрд рублей, металлургия принесла 174,85 млрд, а энергетический сегмент (Южно-Кузбасская ГРЭС) — 28,72 млрд.

Но с металлургией, как и с углем, все тоже не радужно. Высокие цены на продукцию металлургов в 2016–2018 годах привели к перепроизводству. Ситуацию усугубила торговая война между Пекином и Вашингтоном, которая нанесла заметный урон металлургам. После чего пришел коронавирус и похоронил надежды на скорый рост цен. Рентабельность металлургического сегмента по EBITDA у «Мечела» с 14% в 2018 году упала до 7% в 2019-м (против 34 и 30% у добывающего сегмента соответственно).

Компания все ещё сильнейшим образом закредитована  18-04.jpg
Компания все ещё сильнейшим образом закредитована

Итоги первого полугодия 2020-го для «Мечела» неоднозначны. Добыча угля выросла на 45% год к году, до 8,8 млн тонн. Цифры хорошие, однако выручка за январь–июнь составила 131,7 млрд рублей, что на 11% меньше, чем за первое полугодие 2019-го. EBITDA в первом полугодии составила 22 млрд рублей, упав на 29% по сравнению с аналогичным периодом 2019-го. Из-за пандемии и падения рынков добыча больше, а толку меньше.

Сегодня тонна угля на мировом рынке стоит около 53 долларов. Если вычесть из этого затраты на погрузку и транспортировку, то получается, что угледобывающие компании получают «на руки» 10–15 долларов за тонну. Это ниже, чем себестоимость добычи угля на большей части шахт. Цены на уголь вообще несколько лет были не слишком благоприятны для производителей. В 2019-м они упали до трехлетнего минимума. Текущий же год отметился пандемией, и очередным падением цен. Естественно, стоит учитывать, что восстановление спроса на уголь займет какое-то время.

Неудивительно, что в таких условиях «Мечел» не может нормально зарабатывать — выручка не растет, компания то и дело сваливается в убыток (см. график 3).

У "Мечела" проблемы и с выручкой и с прибылью  18-05.jpg
У "Мечела" проблемы и с выручкой и с прибылью

Скудные заработки еще недостаточная причина, чтобы огромный комплекс более чем из двух десятков предприятий стоял одной ногой в банкротстве. В чем-то «Мечел» можно сравнить с тяжелоатлетом, который надорвался, пытаясь поднять запредельный вес. Таким весом стали капиталоемкие проекты, которые не окупились; самый главный из них — Эльга.

 

Дороги, которые мы выбираем

 

Эльгинское месторождение расположено на юго-востоке Якутии и уникально в первую очередь своими запасами: 2,2 млрд тонн качественного коксующегося угля. Кроме того, месторождение можно разрабатывать открытым способом, посредством карьера (такая добыча дешевле шахт). Добыча на месторождении началась в августе 2011 года, однако ее объемы значительно ограничивались пропускной способностью железнодорожной ветки Эльга — Улак. Фактически «Мечел» более десятилетия строил инфраструктуру для вывоза добытого. Проложенная им железная дорога длиной 321 км берет начало на БАМе, от станции Улак Дальневосточной железной дороги. Один из крупнейших инфраструктурных проектов, начатых частным бизнесом, во многом и привел к тому, что месторождение в конечном счете пришлось пустить с молотка. В регионе крайне сложный рельеф местности, вечная мерзлота, и сложные природные условия сильно усложняют, а значит, и удорожают стройку. В 2016 году под давлением финансовых обязательств «Мечелу» пришлось продать 49% месторождения. Покупателем выступил Газпромбанк, пакет обошелся ему в 34,4 млрд рублей. Продажа почти половины месторождения сильно «Мечелу» не помогла, и в апреле текущего года актив был окончательно продан компании «А-Проперти» Альберта Авдоляна и Сергея Адоньева за 89 млрд рублей. Ранее подписанное между Газпромбанком и «А-Проперти» соглашение позволяет последней собрать 100% Эльги. Пока же «А-Проперти» готова уже сейчас вложить 130 млрд рублей для повышения выработки угля.

Угольный рынок снова не дает "Мечелу" заработать  18-06.jpg
Угольный рынок снова не дает "Мечелу" заработать

Но и полный отказ от Эльги помог не сильно — это серьезно не снизило долгового бремени «Мечела». «Еще до продажи Эльги мы считали, что фундаментальная оценка компании стремится к нулю. С продажей месторождения “Мечел” потерял актив, который, по крайней мере теоретически, мог бы помочь ему снизить долговую нагрузку в будущем, поэтому наш взгляд на компанию остается неизменным», —подытоживает продажу ключевого актива Артем Багдасарян.

Еще один капиталоемкий проект — универсальный рельсобалочный стан (УРБС) на Челябинском металлургическом комбинате (ЧМК) — был запущен в 2013 году. Комплекс, изготавливающий стометровые рельсы и различные фасоны стальных балок, на который потратили около 715 млн долларов, в теории выглядит очень перспективно. Это первое созданное в России с нуля производство длинномерных рельсов с мировыми технологиями прокатки, закалки, правки, отделки и контроля качества. Стометровый рельс изготавливается всего за 126 секунд. Однако и тут подвели железные дороги. ЧМК и РЖД договорились о поставке рельсовой продукции до 2030 года в объеме 400 тыс. тонн в год. Но первые несколько лет новый стан работал лишь на строительный сектор — поставки на РЖД все не начинались. Потом РЖД все же начала закупки, как и Московский метрополитен, использовавший в строительстве новых линий именно рельсы ЧМК. Но на нужные объемы поставок выйти не удалось: с момента запуска по конец 2019 года, то есть за пять лет, комбинат поставил порядка 1,3 млн тонн рельсовой продукции в адрес РЖД, метрополитена, промышленных предприятий и стрелочных заводов в России и за рубежом. Тогда как полная мощность стана — более 1,1 млн тонн продукции в год. Большую часть рельс РЖД по-прежнему закупает у «Евраза».

Если по итогам первого полугодия 2019-го ЧМК получил 3,4 млрд рублей прибыли, то в этом году убыток за полугодие уже составил 220 млн. Кроме того, вокруг завода разразился скандал с задолженностью по электроэнергии, достигшей двух миллиардов рублей, который дошел до суда.

С Донецким электрометаллургическим заводом (ДЭМЗ) вышло и вовсе плохо. «Мечел» приобрел завод у Альфа-банка в 2011 году за 537 млн долларов. В 2012 году завод был остановлен из-за падения спроса на продукцию. Позднее «Мечел» влил в ДЭМЗ 18 млрд рублей. А в июле 2016-го завод перешел под управление Минпромторга ДНР (попросту говоря, его национализировали).

 

На банкрота не тянет

 

Цены на продукцию и неудачные инвестиции уже много лет держат «Мечел» между «всем должен, но держится» и «почти банкрот». Однако до полноценного банкротства не доходит, потому что банкротить «Мечел» невыгодно ни государству, ни банкам-кредиторам. Для государства разорение крупного системообразующего холдинга — это не просто проблемы с парой заводов. На предприятиях «Мечела» работает около 70 тыс. человек, а кроме самих производств имеется еще и огромная обслуживающая инфраструктура. Если добавить к этому количество подрядчиков, которые зависят от «Мечела», картина получается еще более неприятная.

Банкам же активы компании не слишком–то нужны. Они крайне неоднородны, управлять всей этой массой предприятий нужно уметь. К тому же ценность всего комплекса заметно выше, чем его составных частей. А в случае банкротства «Мечела» банкам еще нужно будет что-то делать с его долгами, создавать под эти долги резервы и замораживать на неопределенное время собственные средства. Со всех сторон одни минусы.

Тем более что, как уже упоминалось, мораторий на процедуры банкротства компаний для «Мечела» имеет двоякое значение. С одной стороны, он действительно помогает компании, которая заметно пострадала от ограничительных мер и фактической остановки мировой экономики, с другой — из-за действия моратория «Мечел» не может выплатить дивиденды по привилегированным акциям, на которые по уставу «Мечел» направляет 20% чистой прибыли.

Если посмотреть на выплаты, то с 2014 года «Мечел» платил владельцам префов формальные «пять копеек». Ситуация изменилась только в 2017 году. По итогам 2017-го «Мечел» выплатил дивиденды из расчета 16,66 рубля на привилегированную акцию, и 18,21 рубля — по итогам 2018-го. По итогам 2019 года компания планировала выплатить дивиденды из расчета 3,48 рубля на акцию, но сделать это в срок не получилось. Теперь «Мечел» намерен выполнить обязательства по выплате дивидендов после окончания действия моратория. Запрос «Эксперта» в пресс-службу компании остался без ответа.

В статусе компании-зомби «Мечел» существует уже так долго, что успел надоесть даже в качестве спекулятивной идеи. Тем не менее это один из самых интересных сериалов на нашем фондовом рынке. Удастся ли Игорю Зюзину выплатить дивиденды и не лишиться своей доли и на этот раз? Смотрите в новом сезоне.

"Мечел" хронически отстает от рынка
Компания все ещё сильнейшим образом закредитована
У "Мечела" проблемы и с выручкой и с прибылью
Угольный рынок снова не дает "Мечелу" заработать

Новости партнеров

«Эксперт»
№37 (1175) 7 сентября 2020
ТИК - ТОК, МЫ ПОДОШЛИ ИЗ-ЗА УГЛА
Содержание:
Зачем Америке TikTok

Президент США Дональд Трамп обещает запретить работу популярного приложения в стране, если оно не будет продано американской компании. Но у TikTok с миллиардной аудиторией и без того туманное будущее

Экономика и финансы
Реклама