ЕЦБ и ЦБ: найдите главное отличие

1 февраля 2021, 00:00
№6
ГАВРИИЛ ГРИГОРОВ/ТАСС
Эльвира Набиуллина боится пузырей...

«В Евросоюзе ставки гораздо ниже нуля вполне реальны» — об этом 27 января заявили в ЕЦБ. Ставка по основным операциям рефинансирования ЕЦБ, маржинальному кредитованию и депозитам давно находится на уровне 0,00, 0,25 и минус 0,50% соответственно. Но ЕЦБ решительно настроен остановить укрепление евро, которое давит на экспортные возможности европейских производителей, и для этого готов на дальнейшее снижение ставок — все ниже в отрицательную зону. 

ЕЦБ также обещает присутствовать на финансовом рынке настолько долго, насколько потребуется. В условиях, когда неясно, сколько продлится эпидемия, «значительное денежно-кредитное стимулирование остается крайне важным», — сказала глава ЕЦБ Кристин Лагард.

Еще весной 2020 года ЕЦБ запустил ряд программ для поддержки экономики еврозоны. Самая большая программа — экстренная пандемийная скупка облигации (Pandemic Emergency Purchase Programme, PEPP) на 750 млрд евро, предполагающая выкуп на баланс Европейского центробанка практически любых облигаций — и государственных, и корпоративных, включая некоторые бумаги без инвестиционного рейтинга и даже греческие гособлигации. Она была добавлена к программе покупки активов, которая действует в Европе уже несколько лет и объем которой на 2020 год был запланирован в размере 120 млрд долларов.

Продавать бумаги ЕЦБ могут только банки, но через них «сдавать» бумаги могут и другие финансовые институты — управляющие, брокеры и т. д. «ЕЦБ полон решимости играть свою роль в поддержке всех граждан еврозоны в это чрезвычайно трудное время. С этой целью ЕЦБ обеспечит, чтобы все секторы экономики могли воспользоваться благоприятными условиями финансирования, которые позволят им преодолеть этот шок. Это в равной степени относится к семьям, фирмам, банкам и правительствам, — говорилось тогда в заявлении главного регулятора ЕС. — Совет управляющих полностью готов увеличить объем своих программ покупки активов и скорректировать их состав настолько, насколько это необходимо. Он изучит все варианты и все непредвиденные обстоятельства, чтобы поддержать экономику». PEPP закончится не раньше 2022 года и в целом на нее уйдет не менее 1,85 трлн евро — это примерно 10% годового ВВП стран еврозоны. 

Ключевой актив, который ЕЦБ скупает в рамках PEPP, — государственные облигации стран ЕС; из почти 700 млрд евро, которые оказались в рамках программы на балансе ЕЦБ на конец ноября 2020 года, 650 млрд представляли собой как раз госдолг европейских стран — в основном Германии, Франции и Италии, так как распределение выкупа связано с ВВП. В целом европейские государства просто берут в долг у ЕЦБ. Есть оценки, что европейский регулятор к 2023 году будет держать 50% непогашенных государственных облигаций европейских стран.

Так что фактически PEPP — это система поддержки для национальных правительств, которые тратят огромные суммы на то, чтобы не дать бизнесу умереть. Так, Германия была вынуждена отказаться от своей концепции «черного нуля», то есть бездефицитного бюджета, снизила НДС, направила 100 млрд евро в стабилизационный фонд, который выкупает напрямую доли в пострадавших компаниях; 100 млрд евро — в государственный банк развития KfW, который выдает деньги бизнесу, плюс обеспечила государственные гарантии на 400 млрд евро для покрытия долгов компаний, пострадавших от пандемии. KfW предлагает инвестиционные и оборотные кредиты. Кроме того, были снижены процентные ставки, варьирующиеся от 1 до 1,46% для малых и средних компаний и от 2 до 2,12% — для крупных. Всего же Германия собирается выделить более триллиона евро на защиту компаний и граждан в виде займов, грантов и субсидированной программы сокращения рабочего дня (для сравнения: ВВП Германии составляет около 3,8 трлн евро в год).

На этом фоне политика Банка России кажется довольно жесткой. В качестве мер поддержки ЦБ ослабил ряд требований к банкам, но о выкупе бумаг на свой баланс не хотел и слышать. На прошедшем в январе Гайдаровском форуме глава Банка России Эльвира Набиуллина назвала «нетрадиционной» политику ЕЦБ, предусматривающую низкие ставки, скупку активов, бесконечное наращивание долга и дефицита. У таких действий есть предел, уверена глава ЦБ РФ: «Вроде ничего не случилось: инфляция не выросла, а долги обслуживаются. Но для России это было бы авантюрой. Возможно, это будет авантюрой и для мира, потому что из такой политики очень сложно выйти. России же это не годится, так как мы, во-первых, больше подвержены разного рода шокам внешним — у нас нет резервной валюты. А какие выгоды? Высокого экономического роста эта политика не обеспечивает. Скорее произошло раздувание всех финансовых пузырей. Плюс появляются признаки роста инфляции».

Основными покупателями нового госдолга России в прошлом году выступили наши госбанки, правда, сделали они это на деньги ЦБ и Минфина. «На российском рынке мы, по сути, наблюдаем ситуацию, очень схожую с западными QE, — говорит Юрий Кравченко, начальник отдела анализа банков и денежного рынка ИК “Велес Капитал”. — Госдолг выкупают крупнейшие банки, однако делают они это на деньги ЦБ и самого Минфина. При этом, согласно данным ЦБ, чистый отток ликвидности из банковской системы на выкуп госдолга в сентябре–ноябре составил 2,8 триллиона рублей. За эти же три месяца ЦБ влил в банковскую систему 1,3 триллиона рублей, а Федеральное казначейство разместило в банках через депозиты и операции репо 1,6 триллиона рублей. Итого ЦБ и бюджет вернули в банковскую систему 2,9 триллиона рублей, то есть даже больше, чем банки потратили на выкуп ОФЗ. Поэтому с точки зрения свободной ликвидности выкуп ОФЗ в 2020 году не оказал влияния на запасы банковской ликвидности, которую банки могли направить на кредитование».

Большую часть 2020 года банки поддерживали комфортный профицит ликвидности. Кроме того, на рынке сформировалась исторически минимальная стоимость пассивов для банковского сектора. Тем не менее все вместе (профицит ликвидности и дешевая стоимость ресурсов) не особо помогало динамике корпоративного кредитования: темп его роста сохранялся слабым и обеспечивался в основном кредитами системно значимых кредитных организаций крупнейшим государственным заемщикам. Негосударственные бизнесы государственные банки кредитовать опасались. Собственно, в этом и заключается основное отличие денежной политики Банка России и политики ЕЦБ: там путем выкупа активов и рефинансирования удалось поддержать кредитование бизнеса. Как сообщил в конце ноября член совета директоров ЕЦБ Филипп Лейн, банки активно замещают средствами регулятора рыночные источники финансирования и направляют их на кредитование. При этом европейский регулятор больше всего опасается взаимоусиливающегося неблагоприятного цикла, когда банки видят сокращение спроса на кредиты и трактуют его как негативный сигнал о состоянии экономики. А фирмы видят ужесточение условий заимствования — и думают, что их опасения относительно будущих перспектив макроэкономической ситуации подтверждаются. Именно этой ситуации боится ЕЦБ — возможно, из-за того, что активы банков в Европе достигают 290% европейского ВВП. Россия же годами живет в такой ситуации, а укрупненная и упрощенная структура экономики, когда несколько крупных банков кредитуют несколько крупных компаний, позволяет не беспокоиться за остальную часть экономики. 

Что же до рисков QE, на которые указывает Эльвира Набиуллина (пузыри и инфляция), то их как раз в Европе не наблюдается. Пузыри заметны на американских рынках, и то вопреки всякой логике они никак не хотят сдуваться, а инфляцию ЕЦБ никак не может поднять до таргета в 2% — экономика Европы упорно остается в дефляции.