«Мы обязательно однажды получим дефолт»

Евгения Обухова
редактор отдела экономика и финансы журнала «Эксперт»
19 апреля 2021, 00:00

Как построить бизнес на рынке мусорных облигаций

Коллаж: Тамара Ларина

Лидером по объему размещений высокодоходных облигаций (ВДО) в России два года назад неожиданно для всех стала малоизвестная и небольшая компания «Иволга капитал». За 2019 год она помогла небольшим компаниям занять на бирже 3,8 млрд рублей, заметно обогнав все остальные инвесткомпании в этом сегменте. В 2020 году «Иволга» разместила ВДО почти на 5 млрд рублей, снова заняв по этому показателю первое место. Для сравнения: ближайший конкурент по размещениям ВДО, «Атон», в 2020 году сделал размещений всего на 2,2 млрд рублей (правда, ВДО для него не основной бизнес). Суммы для российского облигационного рынка в целом небольшие, но важно, что компания фактически создала рынок высокодоходных облигаций на наших глазах, буквально за пару лет.

Казалось, что инвестиционный банкинг в России уже умер и остается лишь в руках нескольких крупных игроков (напомним, осенью 2018 года инвестиционное подразделение Сбера — Sberbank CIB, бывшая «Тройка Диалог», — прекратило самостоятельную работу из-за отсутствия спроса на инвестиционно-банковские услуги), а развитие брокерского бизнеса возможно лишь в рамках крупных банковских же групп, способных открывать миллионы новых счетов. Но пример «Иволги капитал» показал, что можно найти свою нишу и быстро построить успешную, пусть и небольшую, инвесткомпанию.

Генеральный директор «Иволги капитал» Андрей Хохрин и ее управляющий директор Дмитрий Александров подробно рассказали «Эксперту» о бизнесе компании, о рынке ВДО и о том, когда прекратится бум розничных инвесторов.

— Как возникла идея создать новую инвесткомпанию?

Андрей Хохрин: Можно бежать к чему-то, а можно бежать от чего-то. Вот я лично бежал от чего-то. Я проработал в ряде крупнейших российских инвесткомпаний на достаточно высоких позициях. И это было хождение по очень унылому кругу, когда ты понимаешь, что, куда бы ты ни пришел, ты рискуешь начать продавать дырку от бублика. А я хороший сейлз. То есть действительно очень хороший. Но в какой-то момент ты понимаешь, что вот эта работа за бонус осточертела.

— Почему? Клиенты теряют деньги?

А. Х.: Они не то что теряют… Просто человек должен положить деньги на депозит, и от этого будет гораздо больше толку. В брокерскую компанию он приходит с некой своей мечтой — заработать двадцать процентов. Ему говорят: «Дружище, можешь заработать двадцать, можешь потерять десять». Чаще он теряет десять, никто ни в чем не виноват. Все, сфера продолжает существовать, но она генерирует, в моем понимании, минимум добавленной стоимости. На фондовом рынке формируются такие скиллы продаж, которые в банке никому не снились особо. И в какой-то момент ты понимаешь, что уже можешь продать все, ты уже снег эскимосам продашь, причем по двойной цене. Тебе еще работать двадцать-тридцать лет. И вот ты всю жизнь этим будешь заниматься? Я для себя принял решение, что надо идти более сложным путем. Поставить в качестве задачи бизнеса заработок клиента. И уход в облигации — это именно попытка дать клиенту заработать. У нас во главе угла ни в коем случае не заемщик. Во главе находится инвестор. Мы работаем со все более ограниченной группой инвесторов. Это несколько сотен человек. Их количество постепенно сокращается, средний счет растет. В конечном счете я хотел бы ограничиться двумя-тремя сотнями инвесторов и всю жизнь прожить с этим числом, становясь более крупным. И после этого я смогу выкинуть продажи, мне не надо будет платить за это много денег. Хотя мы и так немного платим за продажи. У нас в собственных затратах продажи занимают не больше трети. Думаю, в среднем для рынка это существенно большая величина.

— Сколько сейчас стоит создать и раскрутить новую инвестиционную компанию, брокерский бизнес?

А. Х.: Если мы говорим о брокерском бизнесе, то я не уверен, что его надо вообще сегодня создавать. Мы купили инвестиционную компанию у предыдущего владельца, которому не удалось ее поднять. Мы рассматривали несколько полуживых инвесткомпаний. Все они были красивые и чистые — и никогда не приносили прибыли. И у нас именно брокерский бизнес не прибыльный — по двум причинам. У нас недешевая инфраструктура. Это первое. Второе и главное: в нулевых годах компании активно сражались за клиентов путем снижения комиссии. И сегодня у брокеров в России все очень прозрачно и очень низкомаржинально. Ты можешь позволить себе брокерский бизнес, только обладая очень хорошо отлаженной IT-инфраструктурой. А она может быть только в двух случаях. Либо ты проинвестировал туда, иногда миллиарды рублей. Либо ты очень давно на рынке и у тебя это постепенно сложилось.

У нас просто бизнес не брокерский. Мы инвестиционная компания в полном смысле этого слова и занимаемся предложением клиентам инвестпродуктов.

— То есть у вас два направления — инвестиционное и брокерское?

А. Х.: Скорее три направления. Первое — это инвестбанкинг, то есть организация выпусков ценных бумаг. На данный момент только облигации. Это приносит основную выручку. Второе можно назвать инвестиционным консультированием, то есть мы получаем деньги, пусть пока относительно небольшие, с корпоративных клиентов за то, что наводим порядок в их корпоративной структуре, участвуем в процессах отлаживания бизнеса. И третье направление — доверительное управление.

Брокерское обслуживание у нас находится на самоокупаемости по одной причине: мы занимаемся андеррайтингом, то есть техническим размещением бумаг. У нас есть кейсы, где мы не являемся организаторами, а просто предоставляем инфраструктуру размещения. Делаем мы это, думаю, достаточно хорошо, чтобы брать комиссию в полтора-два раза выше, чем за это платят на рынке.

Я в ряде компаний пытался отладить брокерское обслуживание именно как инфраструктурное: условно, вы можете перепродавать в России структурные ноты, которые сделаны в Европе, причем продавать их внешним клиентам, не находящимся в самой компании. Зарабатываете маленькую маржу на постоянном потоке. У вас мало издержек. Но ни разу не получилось этого сделать, потому что российские брокерские компании очень нацелены на то, чтобы клиент был внутри компании.

Но наши инвесторы не внутри компании находятся. В этом отличие нашего бизнес-подхода. Нам не нужно притащить клиента сюда, уложить его на свои издержки, впитать все эти издержки и потом, посчитав, понять, что у нас получился минус. Клиент останется у своего брокера.

Дмитрий Александров: В России сейчас создать брокерскую компанию или купить — это приблизительно 35–40 миллионов рублей. Это компания с лицензиями, с какой-то минимальной инфраструктурой, с сотрудниками. Можно купить пустую компанию, можно зарегистрировать лицензии в ЦБ, затраты будут примерно такие. Причем из этого 20 миллионов рублей — это просто кеш, который лежит на счетах. Это регуляторные требования. Фактически стоимость лицензии около 15–20 миллионов рублей. Дальше вопрос: что эти лицензии дадут? Ответ: на самом деле ничего. И это не только российская, это мировая практика. Мы видим брокера Robinhood в США, у которого нулевые комиссии. Мы видим Interactive Brokers, который тоже снижает комиссии практически до нуля. Сейчас мировая розничная брокерская инфраструктура занимается не тем, что зарабатывает деньги именно как инфраструктура, а привлекает своим удобством клиентов и дальше зарабатывает на чем-то другом.

По-честному, на розничном брокеридже практически никто не может ничего зарабатывать. Тот же самый «Тинькофф», могу предположить, в первую очередь зарабатывает не на комиссиях, а на ETF и других продуктах, которые продает. У нас продукт — облигации или портфель облигаций, инфраструктурный брокеридж и андеррайтинг.

— Если лицензии ничего не дают, зачем же вы купили инвесткомпанию?

А. Х.: В марте 2019 года мы зарегистрировали компанию, которая сейчас называется холдинговая компания «Иволга Партнерс». Просто ООО с уставным капиталом десять тысяч рублей. Она стала организатором размещения. Потому что к организаторам размещений требований лицензионных нет. Но ты быстро понимаешь, что находишься за пределами любой инфраструктуры. Банк России с тобой разговаривать не будет. Эмитенты с тобой работать не будут. Мы в этой парадигме пожили около полугода и поняли, что нам нужно брокерское обслуживание. Но на тот момент мы уже провели эмиссии на миллиард рублей или больше. У нас, в принципе, деньги всегда на любую деятельность есть заранее. Я почти двадцать лет воспитывался в брокерском бизнесе и воспринимал его как бизнес комиссионный. Ты можешь потратить только то, что заработал. в прошлом году нас как новый бизнес не обанкротило только вот это отношение к деньгам. Мы весь 2019 год фактически занимались накоплением денежной подушки. Наступает кризис, и мы оказываемся примерно на четыре месяца вообще без выручки. Для нас это были колоссальные потери, но мы всего лишь прожгли капитал, который заработали за предыдущий год.

— Сейчас «Иволга» прибыльна?

А. Х.: Если исходить из динамики первого квартала 2021 года, мы в этом году, скорее всего, выходим на выручку в районе 300 миллионов рублей. Плановая чистая прибыль — 60–80 миллионов рублей. В компании работают на данный момент шестнадцать человек. До конца года, может быть, будет двадцать. Но это всё. Раздувать штат мы точно не будем. Я к тому, что мы все время занимаемся четкой финансовой арифметикой: какой у нас должен быть доход, какая отдача от сделки. Но часто инвестор покупает брокерскую или управляющую компанию, потому что у него в голове некая абстракция под названием «фондовый рынок». Людям нравится сам образ. Мне как человеку, который трудится в брокерском бизнесе с 2003 года, образ не нравится категорически. Меня биржа не привлекает вообще никак. Я, наверное, пару лет думал о том, где мы находим маржинальность, и только после этого мы стартовали. Команда была собрана вся заранее. Мы все последовательно увольнялись и переходили в новую компанию по мере того, как компания могла принять эти расходы.

— Ваши затраты — это зарплата?

А. Х.: Тогда — да. Сейчас основные затраты — это работа с рисками и затраты на продукты. Это включает в себя всю инфраструктуру размещения: как ты проводишь размещение, как оцениваешь компанию, как готовишь эмиссионные документы. Мы всё делаем здесь.

Бежать от дефолта

— Почему вы сосредоточились именно на высокодоходных облигациях?

А. Х.: Мы работаем в таком сегменте, который принято называть высокодоходным, просто чтобы не называть его мусорным. Но со временем мы все равно перейдем к этой терминологии. Потому что там половина облигаций имеют крайне низкое качество. Я думаю, что у нас в портфеле тоже все далеко не идеально. Но мы стараемся максимально активно работать с компаниями и влиять на их результат и прозрачность. Мы прилагаем все усилия для возвратности займов. Отдавая себе отчет в том, что продавали бумагу мы. И первые, к кому придет клиент, будем мы, а не эмитент.

Просто желание принести клиенту прибыль трансформируется именно в облигации, потому что, при всех рисках, в них мы чуть более эффективны, чем в других сферах.

— За счет чего?

А. Х.: У нас серьезное сито отбора эмитентов. Кто через него проскакивает — попадает в жесткие рамки работы. И это дает нам какой-то шанс получить ставку выше депозитной. Плюс портфельный подход.

Понимая, что мы работаем с компаниями часто невысокого кредитного качества, мы сразу пытались делить риски. Мы никогда не можем купить бумагу на сто процентов клиентского капитала. Сейчас мы не можем купить бумагу даже на десять процентов капитала. Мы пытаемся пристрастно опрашивать покупателя, какая у него сумма счета, на какую долю он будет покупать отдельно взятую бумагу, и часто режем заявки.

— Принудительная диверсификация?

А. Х.: Просто слепая диверсификация на рынке ВДО приведет инвестора к тому, что на горизонте трех лет он вернет, скорее всего, не весь вложенный капитал. Мы занимаемся в первую очередь именно анализом и работой с эмитентами. Тогда как крупный инвестиционный банк берет эмиссии хороших рейтингов за небольшую комиссию, но не отвечает за результаты возвратности средств, потому что их возвратность уже оценило какое-нибудь рейтинговое агентство. Если я делаю слепую диверсификацию по бумагам рейтинга A, даже A−, я склонен рассчитывать пример на седьмую ставку своего рублевого портфеля, может быть, даже чуть выше (доходность 7% годовых. — «Эксперт»). Вероятность того, что у меня кто-то отдефолтится в ближайшие год-два, очень маленькая, один процент, может быть даже меньше. Если я ухожу в BBB, у меня эта вероятность сразу становится пять процентов, а то и больше. А если я ухожу еще ниже, эта вероятность перестает быть предсказуемой. Высокодоходный сегмент — это больше половины нерейтингованных имен. В нем риски, которые люди просто до конца не понимают. И мы занимаемся не всем этим сектором, а ограниченным кругом компаний, на которые как-то можно влиять и которые способны оценить. Сейчас мы способны постоянно работать с десятью-пятнадцатью компаниями. Когда-нибудь сможем с двадцатью.

Д. А.: Хотя приходит к нам реально большое количество эмитентов. Наверное, в среднем один эмитент в день потенциальный приходит. Из них в месяц дай бог одна сделка есть.

— То есть примерно двести эмитентов в год хотят выпустить свои облигации. И они готовы заплатить вам повышенную комиссию андеррайтера — за что? За базу? За то, что другие инвестбанки за них не возьмутся?

А. Х.: У нас объем размещений сейчас по двум кварталам в совокупности около шести миллиардов рублей. БКС, «Атон» — это основные наши конкуренты, плюс остальные компании на облигационном рынке: «Септем», «Универ», ITinvest. У нас эмитенты не маленькие. В малом бизнесе риски считаю слишком высокими. Там нам делать нечего. Там, конечно, тебе хорошо заплатят, дадут инвесторам большую ставку, но, если у меня под вопросом возврат денег, я могу вообще любую ставку назвать. Сейчас для нас целевые компании — с выручкой от пяти миллиардов примерно. Самым крупным кейсом в этом году был концерн «Покровский». Он не строго консолидирован как холдинг. Но та консолидация, которую мы способны видеть, дает нам выручку в районе 25–30 миллиардов рублей. И мы для них как раз находились в жесточайшей конкурентной среде. В итоге сделали все красиво: одну из самых низких ставок в стоимости денег на рынке при всех комиссиях в 9,75 процента и привлекли миллиард рублей за один день.

Д. А.: Вот сейчас выходит застройщик «Брусника» с рейтингом A−, примерно с тем же порядком выручки, и у него такая же ставка, как у концерна, при условии, что у концерна «Покровский» нет международных стандартов отчетности и нет кредитного рейтинга. Соответственно, в плане конкурентной борьбы совокупная стоимость денег у нас, наверное, даже ниже, чем в каких-то альтернативных предложениях.

Если пытаться определить, чем же является наш бизнес: это инвестбанкинг, брокеридж? Мне кажется, ни то ни другое: мы находимся посередине — банк 2.0. Мы даем инвесторам возможность получать кредитную ставку. Что такое банк? Клиент пришел, дал в долг банку, получил за это депозитную ставку. Дальше банк отдал по кредитной ставке и получил себе маржу, а также покрыл резервы на потери. А мы говорим инвестору: «Тебе не нужен вот этот банк посередине. Ты можешь напрямую дать деньги под кредитную маржу, а мы возьмем на себя часть функций банка». Это тот же самый кредитный анализ, который у нас проходит, это мониторинг, который есть по компаниям в нашем портфеле. В этом смысле наши процедуры очень похожи на банковские. Но при всем при этом мы берем меньше, чем банковскую маржу.

— В общем, вы получаетесь симбиозом хедж-фонда и краудфандинговой площадки. Только вы это делаете через инвесткомпанию.

А. Х.: Я называю это термином «открытое финансирование». Нам нужно дать клиенту депозитную ставку плюс банковскую маржу. Но сделать так, чтобы потери на дефолтах не привели его опять к депозитной ставке. Обладая меньшей маржинальностью, чем банк, мы можем построить очень крупный бизнес. В десятку инвестбанков мы войдем или в следующем году, или через год. Я не вижу, что нам помешает это сделать. Тем более что у нас крупнейшие инвестбанки делают выпусков облигаций на 200–300 миллиардов рублей. И это очень ограниченное число инвесторов и эмитентов. То есть реально 50 эмитентов, несколько фондов, банков, и всё. Давайте просто посмотрим на российскую экономику чуть шире. Вот у нее помимо госбизнеса есть еще что-то. Эта часть экономики способна привлекать и обслуживать значительные деньги. Именно по этому пути мы и пытаемся идти, чтобы создать инфраструктуру открытого финансирования, где в центре есть ответственный агент.

Д. А.: Вот у нас есть доверительное управление, в котором есть тот самый конфликт интересов. И мы какое-то время потратили на то, чтобы подумать, как же этот конфликт можно расшить, потому что ситуация неправильная. В итоге мы пришли к созданию гарантийного фонда внутри доверительного управления — в виде отчислений на выделенный счет, с которого мы не можем выводить средства. Сейчас он небольшой. Но его цель не вернуть деньги инвесторам в случае дефолта, а показать наши стимулы, что мы сами в первую очередь не заинтересованы, прямо реально, денежно, чтобы наши эмитенты уходили в дефолт.

А. Х.: Мы отчисляем в гарантийный фонд собственные средства, пять процентов от заведенной клиентом суммы. Он завел миллион рублей, 50 тысяч рублей отложили в гарантийный фонд. Все, мы оттуда их не можем взять.

— Вы возвращаете эти деньги клиентам в случае дефолта какого-то из эмитентов?

Д. А.: Дефолт все-таки довольно редкое явление. Перед дефолтом может быть реструктуризация, и можно пару лет сидеть в бумаге, которая ничего не стоит. Поэтому даже в случае падения цены на 50 процентов и более мы возвращаем средства из фонда.

— Вы сказали, что основные затраты — работа с рисками. Я правильно понимаю, что это как раз специалисты, которые оценивают качество эмитентов?

А. Х.: У нас на данный момент рисками занято три человека. Казалось бы, это немного. Но это самые высокие зарплаты. Плюс информационные системы, командировки и прочее. Мы не будем работать с эмитентами, если мы не знаем топ-менеджмент, не знаем собственников.

— История с эмитентом «Флай Плэнинг», где вы входите в состав совета директоров, из этой же серии?

А. Х.: «Флай Плэнинг» — это интересный кейс. Я признателен этим людям, что они нас к себе пустили. Когда мы познакомились, это был один из застройщиков города Челябинска. Сейчас это крупнейший застройщик Челябинской области, который выходит за пределы области. Компания по итогам 2020 года получит уже выручку, по моим оценкам, около трех миллиардов рублей. Когда мы начали заниматься, выручка была 900 миллионов. Провели размещение в 2019 году и в конце года признали неприятную для себя вещь, что компания в нашем понимании финансово неустойчива. И это был первый опыт работы с эмитентом. Я, имея компетенции в продажах, продажами у них и занялся. Абсолютно на операционном уровне. Мы проводили всю первую половину 2020 года оперативки по продажам два раза в неделю. Я ездил туда раз в две недели. Мы за это время создали боеспособный блок продаж. И общими усилиями смогли запустить ракету, которая там на Урале очень хорошо видна как застройщик.

— А долг они стали гасить?

Д. А.: Конечно, по итогам 2019 года, соотношение долга и EBITDA было около 6,5–7, к концу 2021-го, по нашему прогнозу, он способен снизиться даже до трех.

А. Х.: Я также являюсь советником генерального директора «ОР Групп», которая раньше называлась «Обувь России». Это было сделано для двух вещей. Первое: чтобы формализовать нас как инсайдеров, потому что мы запрашиваем от эмитента много информации. Второе: чтобы иметь влияние на менеджмент (хотя я не склонен его преувеличивать). Вот ты построил кучу магазинов, обеспечил их товаром. А потом приходит коронавирус. У тебя вся логистика поехала: чтобы сейчас продать через онлайн, тебе нужно как минимум понимать, откуда ты заберешь запасы, сколько это будет стоить. Мы не специалисты в розничных продажах. Но мы видим много кейсов, потому что много кого финансируем. И информацией можем с эмитентами поделиться. Но у всего этого комплекса взаимодействия с эмитентом только одна цель — повысить возвратность, перестать полагаться на вероятность. Понятно, что обязательно однажды и мы получим дефолт. Надо просто сделать так, чтобы у нас этих дефолтов было меньше. Надо бежать от медведя быстрее товарища. Вот и все. Весь принцип конкурентной борьбы.

— Что за история была с облигациями компании «Сибирский гостинец»?

А. Х.: Это компания, которая получила резидентство в особой экономической зоне Моглино Псковской области. Получила положительное заключение экспертного совета при Министерстве экономики и развития. Получила рейтинг уровня А. И почти не имела бизнеса на тот момент. Пришла к нам в ITinvest для продажи выпуска облигаций. Я в анализе на тот момент не понимал совершенно ничего. Но зная, что я могу это продать и что мне хочется получить бонус, я голосовал за эту сделку. В этих ситуациях думаешь, что ты работаешь внутри компании и с тебя на самом деле никто не спросит. Но оказалось, что ассоциация со мной велика, потому что я руководил продажами этой бумаги. И когда мы создали свою инвесткомпанию, я понял, что «Сибирский гостинец» ко мне возвращается слишком часто и бросает тень на все, что мы делаем. Поэтому я относительно узкой публике стал говорить, что мы просто будем компенсировать потери по «Сибирскому гостинцу». Я способен оценить потери тех, чьи покупки этих облигаций хоть как-то были связаны непосредственно со мной, в 50–70, может быть, чуть больше миллионов рублей. Со второго квартала мы планируем запустить процедуру постепенной компенсации этих издержек. Я думаю, компенсировать мы реально будем два-три года, но таким образом мы погасим проблему, которая возникла по глупости и по собственной жадности. Вот то, с чем борется Банк России, когда человек, не понимая ничего, хватает 17-ю ставку и очевидно остается без денег. Безусловно, дефолты будут посещать сектор в будущем. Для меня просто данность, что мы их обязательно поймаем. Но одно дело, когда ты оценивал, когда банально говорил, что доля в портфеле желательно не выше такого-то уровня, а другое дело, когда ты что-то продал непонятное, заранее допуская, что это фуфло.

Нездоровый рост

— Сейчас, когда ЦБ начал цикл повышения ключевой ставки, вероятность дефолтов в ВДО вырастет? Ведь перекредитоваться компаниям будет сложнее или дороже.

А. Х.: Давайте разделим влияние ставки и дефолты.

Насчет влияния ставки. Мы уже ставку рефинансирования похоронили. И теперь чуть не похоронили ключевую ставку, когда просто отвязали ее от реалий рынка. И Банк России сейчас поднимает ее, возвращая к реалиям. Фактически у нас первый эшелон корпоративных бумаг торгуется с доходностями шесть-семь процентов. Ставка — 4,5 процента. Да ее можно поднимать еще на два процентных пункта, рынок этого не заметит. Рынок ВДО торгуется со ставками к погашению 9–13 процентов. Как на него влияет повышение ключевой ставки на один процент? Ответ: никак. Но для нас это плюс. Потому что сейчас любой наш заемщик говорит: зачем мне деньги за 11 процентов? Нам банк даст их под восемь. А возврат ключевой ставки к нейтральным значениям, близким к инфляции, — это здоровая тенденция, которая выравнивает рынки капиталов и перестает гнать инвесторов с депозитов на фондовый рынок.

— То есть розничный бум — всё?

А. Х.: С моей точки зрения, то, что произошло на фондовом рынке, — это вообще далеко не здоровое явление. Ограничение доступа частных клиентов к облигациям — отличная инициатива! Потому что в глазах рядового клиента все просто. У меня был депозит под четыре процента. Я сейчас положу деньги под десять — я умный! Но ты просто потом вернешь далеко не всё. Поэтому тебе нужно как минимум быть квалифицированным.

Рост числа физических лиц на рынке уперся в собственный потолок по простой причине. Люди бежали от низких депозитных ставок к своим светлым надеждам. Однако тот, кто на рынке был год или два, начинает разочаровываться, потому что рынок то растет, то падает. Все-таки основная цель для людей — возможность заработать существенно больше, чем на депозите. Иначе какой смысл переводить деньги с четырех процентов под пять, да? На рынке акций будет очень много разочарований. Рынок высокодоходных облигаций маленький как таковой, его риски на широкую массу инвесторов не повлияют. Но есть первый эшелон облигаций, и часто это длинные бумаги. Там есть потенциально высокая доходность за счет спекулятивного роста тела бумаг, и тоже это масса разочарований из-за того, что вместо роста получаешь падение. Аудитория сама себя начнет ограничивать, потому что будет обжигаться.

— А сегмент ВДО?

А. Х.: В высокодоходном сегменте, с моей точки зрения, развитие даже еще не началось. Но он точно будет совершенно другим, нежели мы сейчас себе представляем. Никаких компаний с 500 миллионами выручки и выпуском в 100 миллионов рублей на рынке не будет или будет очень мало.

Д. А.: Мне кажется, будет движение в сторону американской модели, где ВДО — это Netflix. Крупная компания, которую все знают, но с высокими ставками.

— Я бы хотела вернуться к дефолтам, которых мы все-таки ждем.

А. Х.: По дефолтам все элементарно. Рынок ВДО появился фактически в 2018 году. Массовый объем размещений стал проводиться с 2019 года. Средний срок выпуска — три года. Ждем дефолта в 2022 году. И они будут, в этом у меня нет никаких сомнений.

— Но вы уверены, что не в вашем портфеле?

А. Х.: Я ни в чем не уверен, но я считаю, что у нас должно быть меньше, чем на рынке. Обнулить процент дефолта по нашим эмитентам мы не сможем. Мне казалось, я в жизни мог все предвидеть, давно работая на рынке. Вот я до последнего считал, что закрыть весь мир на карантин невозможно. А оно взяло и произошло очень быстро. И с эмитентом ровно то же самое может произойти. Вообще, мы видели такую статистику: с 2003 по 2018–2019 год 45 процентов дебютных выпусков — дефолтные. 45 процентов!

— Почему так?

А. Х.: Либо заведомо схематоз (компания занимает деньги, не планируя их возвращать. — «Эксперт»), либо ты не смог перефондироваться.

— Но разве со ставками это не связано?

А. Х.: С моей точки зрения, не связано, потому что ставка очень далека от рынка. Безусловно, когда денег становится меньше, перефондироваться сложно. Но если у тебя на каждом втором купоне технический дефолт, кто-то еще даст тебе в долг? А если никто не даст деньги в долг, ты сможешь погасить выпуск? Пройдемся просто по общей кассовой дисциплине. И поймем, что на самом деле техдефолты возникают на этом рынке уже достаточно часто. Поэтому я со скепсисом отношусь к рынку, я никогда этого не скрывал. Мы почему ведем публичные облигационные портфели? Потому что мы снижаем свое право на ошибку. У меня в портфеле кто-нибудь дефолтится, и пойди продай следующего.

Для нас очень отрезвляющей была прошлая весна, потому что мы на тот момент более или менее активно продавали облигации в рынок. И просадки по бумагам были одни из самых больших на рынке. Поскольку в них пришла куча дурных денег. Как только началось снижение, возник массовый исход, которым мы не могли управлять. Многие люди очень быстро потеряли деньги. И чтобы не ассоциироваться с этими глупыми совершенно потерями, мы перестали продавать бумаги в рынок. Мы должны знать, кто купил.

Сейчас в ста процентах случаев мы обязательно собираем предварительную книгу, где клиент за собой закрепляет объем. В день размещения он нам присылает информацию о том, что выставил заявку. Только после этого мы ее удовлетворяем. Важно это для того, чтобы он в случае сложностей не устроил истерику, не побежал продавать, не считаясь с потерями.