Долг лишился иллюзий

Евгения Обухова
редактор отдела экономика и финансы журнала «Эксперт»
Константин Пахунов
корреспондент журнала «Эксперт»
29 ноября 2021, 00:00

Инвесторы годами покупали облигации «Роснано», не интересуясь состоянием компании и рассчитывая на господдержку в случае проблем. Теперь им предстоит столкнуться с реальностью

РБК/ТАСС

Первое декабря станет днем Х для российского облигационного рынка — управляющие облигационными портфелями и инвесторы ждут его в сильной тревоге. В этот день должен быть погашен один из выпусков биржевых облигаций «Роснано» на 4,5 млрд рублей (речь идет именно о выплате основной суммы долга, так называемого тела облигаций). Но состоится ли это погашение, будет ли оно полным или частичным и что будет происходить с облигациями «Роснано» дальше? Когда мы писали эту статью, об этом ничего не было известно.

Все время своего существования на долговом рынке «Роснано» считалась устойчивой компанией, так как единственным ее акционером является государство. Именно за счет акционера «Роснано» имело рейтинги на уровне суверенного рейтинга России — например, ВВВ от Fitch (такой рейтинг имеет сама РФ и такие институты, как Сбер). Соответственно, и занимала «Роснано» по ставкам, близким к ставкам РФ и других квазигосударственных институтов: премия была менее двух процентных пунктов к доходности ОФЗ.

Но в позапрошлую пятницу над безмятежным инвестиционным сообществом грянул гром. Вечером пятницы 19 ноября с 17:08 Московская биржа без каких-либо внятных объяснений приостановила торги всеми облигациями «Роснано». Лишь через несколько часов компании пришлось выпустить сообщение — оказалось, в пятницу «Роснано» провела встречу с кредиторами и крупными держателями облигаций. «Было констатировано, что накопленный непропорциональный долг и текущая финансовая модель общества требуют корректировок», — отмечено в пресс-релизе. В понедельник с утра торги возобновились, а Мосбиржа добавила, что приостановка торгов была произведена по предписанию ЦБ.

Это первый случай, когда торги облигациями приостанавливаются до дефолта, да еще и по предписанию ЦБ. В самом регуляторе объяснили это тем, что хотели пресечь возможность инсайдерских сделок. На рынке полагают, что в этом случае регулятор поступил совершенно верно.

Заместитель генерального директора по активным операциям ИК «Велес Капитал» Евгений Шиленков объясняет, что остановка торгов использовалась, чтобы параллельно не было сильных движений на рынке, прежде всего со стороны того узкого круга, который как раз участвовал в переговорах и мог воспользоваться информацией. Иными словами, в «Роснано» решили предупредить крупных держателей (или крупного держателя) их бумаг о проблемах, но ЦБ настоял, чтобы известили всех, а до того момента перекрыл возможность распродать облигации по высоким ценам. Это делает честь Банку России: в 2020 году регулятор отмечал, что в отсутствие требования о равном и справедливом отношении к разным классам кредиторов некоторые эмитенты проводят реструктуризации по облигационным займам таким образом, что доходность от вложений для владельцев облигаций оказывается значительно ниже, чем у иных кредиторов того же эмитента. При этом более выгодных условий добиваются, как правило, банки. Перейдя от слов к делу, в случае с «Роснано» ЦБ для начала выровнял условия, в которых оказались крупные кредиторы, которых позвали на встречу, и мелкие: важно, что вторичный рынок по биржевым облигациям «Роснано» был довольно активным, а значит, их могли покупать мелкие инвесторы.

«Когда информация стала публичной, торги были возобновлены, и никто не имел никакого преимущества. Бумаги скорректировались от 5 до 15 процентов по разным выпускам. Я не видел больших сделок с большими дисконтами», — подытожил Евгений Шиленков.

Тем не менее понедельник 22 ноября открылся снижением по целому ряду бумаг. Выпуск биржевых облигаций «Роснано» с погашением 1 декабря опустился со 100 до 93% номинала, выпуск биржевых облигаций с погашением в 2024 году и вовсе стоит 75,5% номинала. Это очень мало для квазигосударственных бумаг, каковыми рынок все еще считает «Роснано». Подешевели и облигации ГТЛК — сходной с «Роснано» по финансовому состоянию государственной компании. Ушел вниз и рынок корпоративных облигаций — не только на странностях с «Роснано», но солидный вклад последней в этом тоже есть.

«Держателями большинства квазисуверенных облигаций, которые считаются достаточно надежным, а значит, относительно низкодоходным инструментом, являются крупнейшие банки и фонды, а они вряд ли будут принимать поспешные решения. Вместе с тем отметим, что на рынке и без истории “Роснано” господствовали коррекционные настроения, поэтому зачастую сложно разделить продажи, связанные с общим уровнем ставок, и те, причиной которых являются заявления о возможном реструктуризации долгов “Роснано”», — делится своей оценкой начальник отдела анализа долгового рынка компании «Открытие Инвестиции» Владимир Малиновский.

Государство, со своей стороны, всячески успокаивает рынок. 23 ноября Минфин заявил, что правительство РФ прорабатывает механизмы повышения эффективности деятельности «Роснано», а долговые обязательства компании с госгарантиями будут исполнены. ЦБ заявил, что не видит системных рисков в ситуации с долгом «Роснано», поскольку обязательства госкомпании достаточно равномерно распределены по системе.

Заметим, о биржевых облигациях без гарантий и кредитах в сообщении Минфина ничего не сказано. А выпуск, который должен быть погашен 1 декабря, как раз не имеет гарантий. Так что тест на мгновенную ликвидность все же придется пройти.

Следующие крупные погашения предстоят в 2022 году: «Роснано» надо будет погасить два выпуска в сумме на 30,3 млрд рублей.

Тайна инноваций

Совокупно по обращающимся облигациям «Роснано» должна 71,58 млрд рублей. Всего в обращении сейчас находится шесть выпусков биржевых облигаций (по ним гарантии нет) на сумму 40,18 млрд рублей и три выпуска классических бондов на 31,4 млрд рублей (вот по ним есть госгарантия). Что интересно, выпуск, который должен быть погашен 1 декабря текущего года, биржевой, как раз безгарантийный. На долгах рынку все не заканчивается, у компании есть ряд кредитных линий совокупно на 76,35 млрд рублей.

«Роснано» начала занимать через три года после своего создания, в 2010 году, последний выпуск был размещен в 2020-м. Поначалу деньги брались «на финансирование инвестиционных проектов компании», в последние два года деньги привлекались с целью рефинансирования текущих кредитов и снижения процентной ставки по долговому портфелю.

Напомним, Российская корпорация нанотехнологий (позже «Роснано») была основана в 2007 году для реализации государственной политики в сфере нанотехнологий.

В год создания в уставный капитал компании было направлено 130 млрд рублей. Позже было еще три допэмиссии: государство (единственный акционер) вливало в корпорацию 47,2, млрд, 6,5 млрд и 40 млрд рублей в 2011, 2012 и 2019 годах соответственно.

Всего по состоянию на 30 июня 2021 года в инвестиционном портфеле АО «Роснано» находилось 56 проектов, включая 44 проекта прямых инвестиций и 12 инвестиционных фондов. В них было вложено 153 млрд рублей. За весь же период своей деятельности «Роснано» инвестировала 274 млрд рублей в 116 проектов.

Однако финансовая отчетность говорит, что за 14 лет своего существования «Роснано» не добилась значимых успехов, ее активы постепенно сокращаются, плюс она так и не смогла выбраться из убытков. Прибыльным был лишь 2015 год и символически прибыльными — 2017-й и 2018-й.

Напомним, активы «Роснано» суть вложения в проекты, и, поскольку вложения эти рискованные, под них создаются масштабные резервы. Кроме того, высокооплачиваемым топ-менеджерам фондов, входящих в «Роснано», и руководству самой корпорации надо платить постоянно (так, за 2020 год УК «Роснано» получила 3,1 млрд рублей, десять сотрудников самого «Роснано» — в сумме 91 млн рублей ). А доходы формируются из «выходов» из проектов, которые случаются нечасто. Это и является причиной постоянных убытков.

Выручка от реализации нанопродукции портфельными компаниями «Роснано» за 2020 год составила 297,1 млрд рублей в рыночных ценах. Это не так уж много: выручка портфельных компаний за 2019 год составила 305,8 млрд рублей, за 2018-й — 270,6 млрд рублей, за 2017-й — 284 млрд рублей, за 2016-й — 294,8 млрд рублей, за 2015 год — 280,8 млрд рублей. То есть налицо многолетняя стагнация.

Интересно, что в понедельник 22 ноября с сайта «Роснано» исчезла информация о структуре и дочерних компаниях госкорпорации — в самой «Роснано» объяснили это плановыми техническими работами. Но и в целом «Роснано» почему-то не горела желанием делать публичной информацию о том, во что она инвестирует. Так, в ежеквартальных отчетах почти нет «дочек» — лишь УК «Роснано», созданная для управления активами той же «Роснано», ООО «Роснаномединвест» да фонд в Люксембурге «Роснано Капитал С. А». Из финансовых вложений — лишь заем, выданный ООО «Хевел». На сайте также нет никакой информации о выходах из проектов (этих выходов уже 60) и о том, насколько успешными они были.

Реальность никого не интересовала

В сухом остатке выходит, что, привлекая пассивы на рынке под фиксированный процент, «Роснано» год за годом инвестировала эти средства с убытком. Очевидно, что такая нелогичная схема могла работать лишь в случае, если в капитал постоянно вливать деньги от государства — либо брать все новые и новые займы, чтобы расплачиваться с прежними, что и происходило. Однако схема десять лет прекрасно работала : инвесторы были счастливы одолжить денег «дочке» РФ, да еще и под госгарантии.

Интересна история с программой биржевых облигаций. Два года назад, когда корпорация только собралась ее регистрировать, тогдашний глава «Роснано» Анатолий Чубайс говорил о ней лишь как о вспомогательном инструменте. Дело в том, что по биржевым облигациям госгарантии не выдаются. «Пользоваться мы ею будем аккуратно, прежде всего и только в соответствии с нашими инвестиционными потребностями. Если мы увидим наше участие в интересном новом фонде или инвестпроекте и для этого нам нужны дополнительные ресурсы, мы, конечно, будем пользоваться инструментом облигаций без госгарантий. Но масштабных привлечений не будет, они будут носить точечный и целевой характер», — говорил тогда Чубайс.

Однако успех оказался таким, что в «Роснано» быстро перековались. Так, в октябре 2019 года корпорации удалось занять 12 млрд рублей с рекордно низким на момент размещения купоном 7,7% (ОФЗ на тот момент размещались под 6,9%), при этом в процессе закрытия книги заявок спрос на первоначальный объем выпуска превысил предложение в пять раз. Никого не смущали убытки и странная деятельность «Роснано», никого не волновало даже отсутствие госгарантий. Ведь у «Роснано», как уже говорилось, были высокие рейтинги — АА от «Эксперт РА» и ВВВ от Fitch и РФ в виде акционера. С этого момента биржевые облигации используются на всю катушку — для снижения стоимости долга.

Инвестсообщество предпочитало закрывать глаза на то, что в действиях «Роснано» нет никакой логики и что она годами не показывает позитивной динамики доходов.

Показателен следующий комментарий аналитиков УК «Арикапитал» в 2019 году: «Роснано» тогда размещала 8-й выпуск рублевых облигаций с госгарантией номинала. Ставка первого купона 9,8%, последующие купоны привязаны к доходности семилетних ОФЗ с премией 1,57%. «Мы считаем, что предложенная премия к ОФЗ неадекватно велика, и оцениваем справедливую премию примерно в 0,6%. На наш взгляд, выпуск “Роснано 8” является исключительно хорошим инструментом для консервативных рублевых инвесторов, обеспечивающим высокий carry независимо от изменения рыночных ставок», — уверяли тогда в «Арикапитал»,

Любопытно, что УК «Арикапитал» и сама держала в портфелях клиентов облигации «Роснано», а ее гендиректор Алексей Третьяков 22 ноября посетовал, что УК не получила приглашения на встречу с «Роснано» в пятницу 19 ноября, а он сам не знает ни одного его участника.

Сейчас самый крупный держатель долга «Роснано» — Совкомбанк, по стечению обстоятельств именно он выступал в последнее время андеррайтером новых выпусков госкорпорации. Кроме того, «Роснано» должна ПСБ, банкам «Санкт-Петербург» и «Россия», а также «Ак-Барсу».

Государство поможет, но не всем

Текущее настроение вокруг долга «Роснано» можно описать как надежду. Повсюду звучат успокаивающие комментарии: мол, РФ дешевле заплатить за «Роснано» все ее 71 млрд, чем пожинать последствия.

«Я все же думаю, что мы не увидим жесткого варианта ситуации, и государство должно вмешаться, — говорит управляющий директор ИК “Иволга капитал” Дмитрий Александров. — Иначе будет отток из уже обращающихся выпусков квазигосударственных бумаг плюс невозможность в будущем привлекать публичный долг для квазигосударственных компаний. Например, под ударом может оказаться ГТЛК, чьи облигации снижались в моменте. Сходная ситуация у региональных облигаций — они традиционно торгуются со слишком низкими для финансового состояния регионов доходностями. Потому что дефолт любого из них — слишком сильный репутационный риск, на который государство не может пойти».

Возможно, инвесторы тоже так считают, но тот факт, что более длинные биржевые облигации торгуются гораздо дешевле выпуска, который гасится 1 декабря, может означать следующее: 1 декабря всё погасят, а вот остальным придется пойти на реструктуризацию. Дмитрий Александров напоминает, что даже по выпускам с госгарантией гарантируется обычно тело облигации, но не купон, — то есть у держателей длинных бумаг есть шанс несколько лет ждать погашения тела облигации, не получая купоны.

Рейтинговые агентства, много лет высоко оценивавшие устойчивость «Роснано», не торопятся с решениями относительно других квазигосударственных облигаций.

«Вряд ли рейтинговые агентства будут быстро принимать решения, связанные с оценкой потенциальной господдержки. Возможно, в методику будут внесены некие факторы, которые будут оценивать вероятность господдержки той или иной компании, — рассуждает Владимир Малиновский. — В любом случае это, скорее всего, будет небыстрый процесс. Пока что агентство “Эксперт РА” поставило рейтинг “Роснано” в статус “под наблюдением”, для них текущая ситуация, уверен, стала таким же сюрпризом, как и для инвесторов».

Его оценки подтверждает то, что Fitch (который оценивал «Роснано») занял выжидательную позицию и смотрит, как именно и насколько активно государство будет помогать компании. По оценке аналитиков Fitch, без госгарантий «Роснано» автоматически упадет в рейтинге на ступень.

«Агентство будет наблюдать за ходом развития событий и планирует оценить влияние потенциального изменения стратегии деятельности на финансовое состояние компании, формат и состояние связей с государством, перспективы получения государственной поддержки в случае необходимости, а также на процесс интеграции компании в рамках перехода компании под управление ВЭБ.РФ», — сообщило «Эксперт РА».

Квазисуверенные квазисуверенным рознь

Есть шанс, что после кейса «Роснано» инвесторы на долговом рынке все же начнут более пристально разбираться в том, что представляет собой эмитент — даже если он квазигосударственный.

«Наряду с проблемами низкой ликвидности и невысокой срочности большой проблемой облигационного рынка России в последнее время стала узость кредитных спредов (премий) в доходности к ОФЗ, — рассуждает аналитик ФГ “Финам” Алексей Ковалев. — Проблемой это является потому, что большой вопрос сейчас, в достаточной ли мере размер сложившихся на рынке премий компенсирует кредитные риски эмитентов облигаций, то есть не будет ли допущен дефолт или реструктуризация. И ситуация с “Роснано” имеет следствием то, что теперь уже нельзя будет сказать: “Смотрите, это же облигация эмитента с госучастием, поэтому с ней ничего негативного не произойдет!” Конечно, наверняка найдутся инвесторы, которые скажут: “Ну, “Роснано” — это отдельный случай”, — и гонка за доходностью продолжится с прежней интенсивностью. Но рискну предположить, что все-таки теперь рынок как минимум будет требовать какой-то дополнительной премии к доходности ОФЗ при оценке бондов квазисуверенных заемщиков (госкомпаний и субфедералов)».

Вряд ли что-то будет угрожать облигациям ВЭБ.РФ (слишком велико его значение, да и ЦБ предъявляет к нему свои требования) — на рынке его облигаций на 873 млрд рублей, они не пошатнулись из-за «Роснано», да и на прибыльность ВЭБ.РФ все же вышел в прошлом году после пяти лет убытков. У «Дом.РФ» часть облигаций обеспечена, как и у «Роснано», госгарантиями, часть — ипотечными закладными (правда, есть и биржевые выпуски, без обеспечения). Да и он тоже показывает прибыль.

А вот к ГТЛК могут возникнуть вопросы. Напомним, это крупнейшая лизинговая компания России, инструмент государственной политики управления и устойчивого развития транспортной отрасли, через нее государство ее поддерживает. Активы компании стабильно растут и достигли почти триллиона, но вот выручка примерно в десять раз меньше активов, а с чистой прибылью в последние годы происходит что-то странное: она в разы уменьшилась. Дело в том, что значительная часть лизингового портфеля ГТЛК и ее доходов обеспечивает лизинг самолетов. И проблемы начались еще до пандемии и не закончатся после нее. Так, в начале 2020 года, размещая еврооблигации, ГТЛК предупредила инвесторов о рисках, сопутствующих реализации самолета Sukhoi Superjet 100, поставки которого в будущем станут «значительной частью активов группы по договорам лизинга».
Скорее всего, ГТЛК, как и ВЭБ, имеет слишком большое значение, чтобы ей «дали упасть», но вполне вероятно, что в дальнейшем займы будут обходиться ей дороже, чем обходились бы без инцидента с «Роснано».

И вполне вероятно, что, удерживая на плаву крупные институты развития, государство не будет препятствовать уходу в дефолт или реструктуризации более мелких компаний.

Лишнее подтверждение — в технический дефолт на минувшей неделе вошла «ОВК Финанс» с выпуском на 15 млрд рублей. Это «дочка» крупнейшего вагоностроителя, Объединенной вагонной компании, акционерами которой, в свою очередь, являются банки «Траст» и «Открытие», принадлежащие ЦБ. Это не первый случай с «ОВК финанс»: в феврале этого года владельцам облигаций еще одного выпуска пришлось согласиться на перенос купонных выплат и снижение ставки по ним. «Траст» уже предупреждал, что будет договариваться с кредиторами о реструктуризации обязательств ОВК и переносе их на будущие годы.

Возвращаясь к «Роснано», можно сказать, что его будущее крайне туманно. Среди «механизмов повышения эффективности» в сообщении Минфина упоминается выход общества из исторического проектного портфеля.

В декабре 202 года Чубайса на посту главы «Роснано» сменил выходец из «Ростеха» Сергей Куликов. «Нам нужно научиться превращать идеи в продукты, продажи — в контракты жизненного цикла с сервисом, а экспериментальные производства, сегодняшний этап, — в промышленное производство», — говорил тогда Куликов, добавляя, что России необходимо ускорить процесс разработки и получения новых материалов. Но за первое полугодие 2021 года «Роснано» не вложилась ни в один новый проект.