На фоне существенного роста ВВП (9,5% в год по официальным данным) фондовый рынок страны не обеспечивает эффективного перетока капиталов от инвесторов к предприятиям реальной экономики. Совокупная капитализация казахстанского фондового рынка (акции, государственные и корпоративные облигации, включая банковские) составила на конец прошлого года 14,54 млрд долларов, или 36% ВВП против около 55% в России, а у западных стран этот показатель достигает и даже превышает 100%.
Фондовый рынок Казахстана не является ликвидным. По оценкам участников рынка, объем свободно обращающихся на рынке акций (free-float) не превышает 1% (для сравнения: в России - 27%). Фактически это означает, что реального вторичного рынка, не связанного с эпизодической перепродажей крупных пакетов акций формально публичных компаний одними крупными собственниками другим, просто нет. Совокупный коэффициент ликвидности рынка, рассчитанный как отношение годового торгового оборота к капитализации, составил в 2004 году для Казахстана 40%. Однако даже этот невысокий по мировым меркам уровень (для сравнения, у России он равен 50%; неписаный уровень этого показателя, традиционно оцениваемый экспертами в качестве характеристики действительно ликвидного рынка - 100%) обеспечивается высоколиквидным сегментом государственных ценных бумаг. В секторе же акций и корпоративных облигаций ликвидность вообще аховая - коэффициент ликвидности на бирже около 20%.
Однако в дальнейшем ожидается снижение инвестиционной привлекательности государственных ценных бумаг: долгосрочные облигации Министерства финансов замещаются краткосрочными нотами Национального банка Казахстана. В условиях бюджетного профицита Министерство финансов законодательно ограничено в возможности дальнейших заимствований.
Низкая активность торговли акциями обусловлена сложившейся структурой собственности: по итогам проведения приватизации контрольные пакеты акций инвестиционно привлекательных предприятий сконцентрированы стратегическими инвесторами, не заинтересованными в продаже акций. Кроме того, более половины сделок с акциями, совершаемыми на Казахстанской фондовой бирже (KASE), проходят в режиме прямых сделок, что свидетельствует о нерыночном характере подобных операций.
Главной причиной, вероятно, является отсутствие розничных инвесторов наряду с доминированием институциональных инвесторов (в частности, пенсионных фондов), которые не производят значительного объема спекулятивных операций, удерживая ценные бумаги до их погашения.
Брокеры, обладающие статусом маркет-мейкеров, не в состоянии поддерживать ликвидность рынка, так как, не обладая достаточной капитализацией, не в состоянии сузить спрэды котировок ценных бумаг на вторичном рынке и выставлять заявки значительного размера.
Подпитка из-за рубежа
Крупнейшие национальные предприятия и банки Казахстана активно привлекают средства за рубежом. В прошлом году объем первичных размещений акций и эмиссий облигаций составил 5,7 млрд долларов, в том числе 2,7 млрд долларов было привлечено на внутреннем рынке. По отношению к ВВП объем мобилизованных казахстанскими компаниями и банками средств оказался более чем весомым - 14,1% (для сравнения, российские компании и банки в прошлом году мобилизовали на фондовом рынке 16,9 млрд долларов, что эквивалентно лишь 2,9% российского ВВП). Основной способ привлечения иностранных средств - размещение облигаций - обусловлен значительно более низкими ставками на международных рынках. Ставки будут снижаться вслед за повышением инвестиционного суверенного рейтинга Казахстана, и привлечение средств на международных рынках будет представляться еще более выгодным, в особенности учитывая укрепление национальной валюты. С другой стороны, это "преимущество" приходит совместно с большим валютным риском, который может привести к существенному дисбалансу не только денежных потоков отдельной компании, но и может угрожать экономике Казахстана в целом в случае неблагоприятных макроэкономических условий.
Отдельно следует сказать о таком канале привлечения внешнего финансирования, как кредитование. По состоянию на середину 2005 года казахстанские банки прокредитовали местные предприятия на сумму 10,8 млрд долларов, или 24% ВВП (аналогичный показатель для российских банков - 19,2%). Более того, статистика внешнего долга Казахстана свидетельствует, что помимо внутренних кредитов нефинансовые компании страны привлекли на ту же дату аж 20 с лишним миллиардов долларов прямых трансграничных кредитов. В результате две трети суммарной ссудной задолженности казахстанских предприятий имеют иностранное происхождение (в России - только треть). Тут, правда, следует сделать важное уточнение: львиная доля трансграничной задолженности в Казахстане представлена небанковскими внутрифирменными кредитами (intercompany credits) в рамках глобальных транснациональных компаний, имеющих в стране свои "дочки". Без учета внутрифирменных кредитов трансграничная банковская задолженность составляет лишь 3,1 млрд долларов, что эквивалентно 7% ВВП (против 10,4% ВВП в России).
Нечем отбить инфляцию
Самыми крупными внутренними институциональными инвесторами в Казахстане являются пенсионные фонды. В результате проведенной пенсионной реформы пенсионные фонды уже обладают около $3,7 млрд с ежегодным приростом на $0,8 млрд, которые в настоящий момент практически не имеют достаточно привлекательных возможностей инвестирования и сталкиваются с проблемой сохранения реальной стоимости своих активов: на рынке не существуют долгосрочные инструменты инвестирования, а доходность по большинству представленных инструментов находится ниже уровня инфляции. Несмотря на то что пенсионные фонды имеют возможность инвестировать в иностранные инструменты (с рейтингом ВВВ и выше), эти инвестиции не очень привлекательны, и их объем невелик ввиду укрепления национальной валюты и законодательных ограничений на хеджирование валютных рисков.
Государство как один из крупнейших собственников может оказать существенное влияние на рынок, распорядившись активами, находящимися в его собственности. Естественным методом стимулирования рынка акций в Казахстане может стать приватизация государственных активов путем проведения размещения акций, и не на внешних рынках, а исключительно на внутреннем рынке Казахстана. Однако существует вероятность того, что продажа госпакетов акций может привести к их скупке стратегическими инвесторами, что никак не улучшит ликвидность рынка. Чтобы избежать этой ситуации, возможно применить какой-либо механизм, делающий эти размещения акций более привлекательными для портфельных инвесторов, чем для стратегических. Подобным механизмом мог бы стать ETF (exchange traded fund), созданный из государственных пакетов акций. Подобный инструмент будет ориентирован в основном на портфельного инвестора, если будет предусматривать возможность конвертации в пакет базовых акций через срок в несколько лет, а не немедленно.
Для позиционирования Казахстана как современного регионального финансового центра необходимо также приведение законодательных актов в соответствие лучшим международным стандартам. В первую очередь это относится к законодательству, направленному на борьбу с отмыванием денег, по защите прав миноритарных акционеров и по регулированию деятельности посредников.
Финансовый узел региона
Создание ликвидности, то есть достаточной глубины первичного и вторичного рынков, обеспечиваемой широкой базой инвесторов и эмитентов, является критически важной для создания фондового рынка. Ликвидность способствует росту присутствия как инвесторов, так и эмитентов. Эмитенты предпочитают биржи, где они ожидают высокий уровень спроса со стороны широкой базы инвесторов. Инвесторы выходят на рынки, имеющие наибольшее предложение и справедливое ценообразование ценных бумаг, то есть рынки, где присутствует достаточно большое количество инвесторов и эмитентов. Поскольку ликвидность "порождает" ликвидность, создание первоначального объема торгов имеет ключевое значение. Ряд международных финансовых центров, таких как, например, Дубай, Дублин и Сингапур, сумел добиться этого в весьма сжатые сроки с очень низкого уровня при значительных усилиях государства.
Географически Казахстан расположен в непосредственной близости к быстро растущим рынкам Центральной Азии, наибольший интерес из которых представляет Узбекистан, обладающий второй по величине экономикой региона. При этом необходимо решить ряд политических вопросов для достижения полноценного участия Узбекистана на казахстанском фондовом рынке.
Задача по развитию финансового рынка может быть решена только при наличии политической воли государства, выразившейся не только в декларативной готовности способствовать рынку, но и в конкретных, последовательных и скоординированных шагах. Эта инициатива, поддержанная президентом Республики Казахстан Н. А. Назарбаевым, вылилась в проект по созданию Регионального финансового центра в Алматы (РФЦА), осуществляемый совместными усилиями АО "Центр маркетингово-аналитических исследований" и The Boston Consulting Group (BCG).
BCG на основе диагностики текущего состояния финансового рынка Казахстана и международного сравнительного анализа была разработана концепция РФЦА. Планируется, что РФЦА станет обособленной частью финансового рынка Казахстана со статусом свободной экономической зоны с упрощенным доступом для нерезидентов. Организации, зарегистрированные в РФЦА, будут иметь право оказывать брокерские и инвестиционно-банковские услуги в РФЦА как нерезидентам Казахстана, так и резидентам - юридическим и физическим лицам. Однако они не будут иметь права работы на финансовом рынке Казахстана за пределами РФЦА.
Рекомендованная модель рынка состоит в том, чтобы создать привлекательные условия для участников рынка, а именно:
- льготные условия налогообложения и конкурентоспособные ставки подоходного налога для маркет-мейкеров;
- полную/частичную оплату расходов новых эмитентов на аудит, листинг и регистрацию на РФЦА;
- новые инвестиционные инструменты для институциональных инвесторов, таких как пенсионные фонды;
- возможности для казахстанских банков секьюритизировать активы;
- вовлечение тех стран, с которыми у Казахстана есть действующие соглашения об освобождении от двойного налогообложения;
- льготный режим по налогу у источника дохода на дивиденды и процентные платежи нерезидентам.
Согласно результатам исследования, Россия и Украина - первые две страны, которые с большой вероятностью могут прийти в Казахстан в качестве эмитентов. Первыми эмитентами будут крупные и средние казахстанские компании, средние российские и украинские компании и казахстанские банки. В долгосрочной перспективе можно ожидать прихода региональных банков и китайских компаний. Спрос будут формировать в первую очередь пенсионные фонды и банки, а в долгосрочной перспективе - международные институциональные инвесторы и исламские инвесторы. Первоначальный список торгуемых в РФЦА инструментов будет состоять из долговых ценных бумаг, производных инструментов на основе российских и украинских акций, ценных бумаг, полученных при секьюритизации активов, валютных производных. Акции и исламские финансовые инструменты начнут активно котироваться на бирже в долгосрочной перспективе.
