В 2005 году на Казахстанской фондовой бирже (KASE) прошел листинг 53-го выпуска корпоративных облигаций 33 эмитентов на общую сумму 243,25 млрд тенге (более 1,815 млрд долларов). В 50 выпусках в качестве андеррайтеров участвовали 20 инвестиционных банков. На рынке андеррайтинга в Казахстане наблюдается высокая концентрация: 49% объема всех выпусков было размещено при участии пяти лидеров рейтинга.
За первые два месяца 2006 года прошли листинг 5 выпусков корпоративных облигаций на общую сумму 13,5 млрд тенге. Причем как среди организаторов этих выпусков, так и среди эмитентов появились новые имена.
Андеррайтинг в Казахстане явно находится на подъеме, однако, как отмечают эксперты, он имеет некоторые особенности и пока ему не присущи классические черты.
Ключ к успеху
Первое и самое, пожалуй, главное предназначение андеррайтинга – размещение инвестиционными банками ценных бумаг по публичной подписке через посредников. Схема такова: инвестбанки выкупают ценные бумаги у выпускающих компаний по заранее установленной цене и затем размещают их среди частных или институциональных инвесторов по более высоким ценам.
Как считает генеральный директор информационного агентства финансовых рынков «Ирбис» Андрей Цалюк, услуги классического андеррайтинга в Казахстане оказывают единицы: «Чаще речь идет о финансовом консультировании, выводе ценных бумаг на организованный рынок, размещении по подписке какой-то части выпуска, словом, об организации выпуска и его размещении. А чтобы провести финансирование эмитента при выпуске его облигаций в полном объеме, а именно в этом, по моему мнению, и состоит суть андеррайтинга, затем перепродать бумаги и ценовую разницу отнести себе в доходы – это пока дано очень немногим».
Изучив казахстанскую природу андеррайтинга, мы обнаруживаем интересную закономерность: даже крупные андеррайтеры обслуживают не более трех-четырех эмитентов. Во многом это объясняется тем, что значительно расширить круг своих клиентов в настоящий момент им мешает недостаточная активность отечественных эмитентов. При появлении новых казахстанских компаний и предприятий, желающих эмитировать корпоративные ценные бумаги, андеррайтеры, занимающие сейчас передовые позиции по объемам эмиссий, получат все шансы для расширения своего бизнеса. Активизация отечественных эмитентов может привести к тому, что первая пятерка инвестиционных банков станет своеобразным центром притяжения для многих новых игроков фондового рынка. В условиях высокой концентрации рынка лидеры на начальном этапе всегда имеют больше шансов укрепить свои позиции. Подобный вариант тем более вероятен, что новые эмитенты скорее всего будут появляться вне среды устоявшихся финансовых конгломератов, потенциал которых практически исчерпан. А для новичков фондового рынка очень важна репутация и опыт андеррайтера.
Однако подобный сценарий не является четко срежиссированным. Андрей Цалюк, например, считает, что по мере развития финансового рынка в Казахстане и роста уровня капитализации инвестиционных компаний степень концентрации услуг андеррайтеров и менеджеров выпусков ценных бумаг может вести себя по-разному. Все зависит от того, как будет идти процесс роста капитализации. Если он пойдет путем глобализации, то есть путем поглощения большими компаниями малых, степень концентрации может вырасти. По его мнению, более вероятен другой путь, который приведет к появлению на рынке новых игроков, учрежденных и финансируемых нерезидентами Казахстана. В этом случае степень концентрации будет падать.
Еще одна особенность казахстанского рынка андеррайтинга – привязанность отдельных эмитентов к одному из андеррайтеров. Понятно, что инвестиционные банки, как правило, входят в финансовые холдинги и в первую очередь призваны обслуживать интересы родной корпорации. Однако здесь есть опасности. «Тесное и долгосрочное сотрудничество эмитентов с каким-либо одним инвестиционным банком ставит этот инвестиционный банк в сильную зависимость от активности эмитента на рынке облигаций», – отмечает специалист информационно-аналитического отдела ИА CBonds Роман Чередниченко. Он считает, что потеря ключевых клиентов или существенное снижение их активности на рынке займов грозит инвестбанкам снижением их позиций.
Между тем на рынке стали появляться долговые обязательства предприятий и компаний нефинансовой сферы. На торговую площадку выходят как компании с государственным капиталом (АО «Досжан темир жолы», ТОО «Караганды Жарык» и др.), так и частные компании самого различного профиля (АО «Орнек XXI», АО «Казахстан Кагазы» и др.). Всего на долю компаний нефинансового сектора приходится 24,5% от общего объема корпоративных размещений в 2005 году (59,5 млрд тенге, или 444 млн долларов). «Повышение интереса инвестиционных банков к этому сектору в будущем неизбежно, – отмечает в своем комментарии CBonds и делает оговорку, – пока же выпуски эмитентов нефинансовой сферы не пользуются большим спросом среди профессиональных участников рынка ценных бумаг».
«Относительно невысокий спрос на бумаги эмитентов нефинансовой сферы по сравнению с банковскими бумагами можно объяснить тем, что те банки, которые по большей части делают погоду на долговом рынке, имеют кредитные рейтинги международных рейтинговых агентств, причем довольно высокого уровня, – пояснил для «Эксперта Казахстан» г-н Чередниченко. – Таким образом, эмитенты-банки, имеющие международное признание, оттягивают на себя значительную часть инвестиций, закрывая дорогу эмитентам нефинансовой сферы. И ставки, предлагаемые последними, не могут компенсировать недостаток высоких кредитных рейтингов. Интересно отметить, что, например, в России ситуация практически противоположная: инвесторам значительно более интересны выпуски облигаций нефинансовой сферы, чем банковской, что можно объяснить слабым в целом уровнем банковской системы в России».
Список достижений
Учитывая тот факт, что рынок андеррайтинга в Казахстане только формируется, до сих пор его достижения не систематизировались. Лишь в этом году санкт-петербургское ИА CBonds сделало заявку на аналитику этого сегмента. Первый рейтинг андеррайтеров корпоративных облигаций составлен по итогам 2005 года и основан на простом подсчете общего объема размещения облигаций. В рейтинг андеррайтеров облигационных займов включаются организации, которые в процессе размещения облигаций дали гарантию на размещение определенного объема выпуска. Андеррайтером считаются и такие финансовые институты, которые самостоятельно размещают выпуск своих облигаций.
Важнейшим событием в 2005 году на облигационном рынке Казахстана, по мнению специалистов CBonds, стал выпуск первых инфраструктурных облигаций АО «Досжан темир жолы» на сумму 30 млрд тенге. Таким образом, в портфель казахстанских инвесторов добавился новый долговой инструмент. Российские эксперты отмечают тот факт, что по количеству разновидностей долговых инструментов Казахстан уже лидирует на территории СНГ. До Казахстана на территории стран СНГ к выпуску инфраструктурных облигаций в классическом виде эмитенты пока не прибегали. Кроме того, казахстанские эмитенты первыми на территории СНГ (за исключением России), выпустили еврооблигации. Аналитики отмечают фантазию казахстанских эмитентов в отношении разновидностей инструментов внешнего заимствования, среди которых есть и исламские облигации, и облигации в сингапурских долларах, и «вечные» облигации, и различные разновидности секьюритизации и т.д. Такая широкая линейка инструментов, безусловно, помогает диверсифицировать портфели инвесторов, в том числе пенсионных фондов, позволяет эмитентам эффективно работать над портфелем пассивов, гибко подходя к набору ставок, дюраций, иммунизации портфеля, в конце концов позволяет привлекать средства под самые различные проекты по выгодным ставкам.
Однако можно ли считать эмиссию инфраструктурных облигаций состоявшейся, если из заявленных 30 млрд тенге АО «Досжан темир жолы» реально выпущено ЦБ всего на 1 млрд тенге? «Объявленный объем выпуска инфраструктурных облигаций является неадекватно большим и физически не мог быть «переварен» рынком на первом же аукционе, – говорит Роман Чередниченко. – Но, во-первых, тендеры по размещению эмиссии будут проводиться еще много раз, следовательно, можно ожидать более серьезного объема в реальном обращении через некоторое время, а во-вторых, миллиардный спрос на совершенно новый инструмент с таким большим сроком до погашения и с довольно низкой ставкой – это неплохой результат. Поэтому мы считаем выпуск состоявшимся, однако не полностью продуманным в части условий, андеррайтинга и PR-кампании».
Сразу после публикаций первого варианта рейтинга в адрес CBonds раздалась критика: банк-эмитент не может считаться андеррайтером собственных облигаций. Точно так же в этот список попала, например, компания «БТА ипотека», которая вообще не является инвестиционным банком. В итоге она была исключена из данного рейтинга с соответствующей оговоркой.
Тем не менее этот опыт достаточно полезен и интересен. Казахстанские аналитические компании пока не планируют запускать такой продукт. Схожие рейтинги есть только у KASE. По итогам каждого года биржа проводит награждение своих членов за вклад в развитие рынка по целому ряду номинаций. Среди них – «Ведущий
финансовый консультант» и «Лидер биржевого рынка первичных размещений». Эти номинации корреспондируются с рейтингом андеррайтеров в широком понимании этого термина. Тщательно изучив работу членов биржи в данном аспекте, KASE пришла к заключению не выделять лидеров по итогам 2005 года в этих двух номинациях. Первую номинацию решено не присуждать ввиду существенных претензий KASE к работе финансовых консультантов эмитентов в 2005 году. А вторую – в связи с «незначительным вкладом потенциальных номинантов в проведенные на бирже размещения, а также ввиду малого количества проведенных в 2005 году на KASE размещений».
«В процессе этой работы выяснилось, что многие так называемые андеррайтеры выполняют свои функции лишь формально, являясь аффилированными с эмитентами лицами», – комментирует эту информацию Андрей Цалюк.
