Не так давно правительство выступило с предложениями о том, как наполнить фондовый рынок инструментами. Но, судя по заявлениям, ничего нового предложено не было. Опять предполагается продавать госпакеты государственных компаний. По словам вице-премьер-министра экономики и бюджетного планирования Карима Масимова, осенью этого года на торги будут выставлены «небольшие пакеты акций в размере 5–7% некоторых национальных компаний». Но теперь эти пакеты, возможно, станут дробиться на очень мелкие части, чтобы не осесть в кармане стратегического инвестора. Большая ставка возлагается на создание рынка производных инструментов, хотя разговоры об этом не прекращаются с момента возникновения самого фондового рынка. Соответственно, в ближайших планах также отнюдь не новая идея организации товарно-сырьевой биржи. Свежая идея заключается в том, что последние проекты, скорее всего, станут осуществляться в рамках Регионального финансового центра Алматы (РФЦА). Кроме того, эмитентов, выходящих на IPO в Лондон, в обязательном порядке обяжут 20% своих акций продавать в Казахстане.
Как создать ликвидность?
Развитие фондового рынка – а здесь для нас важен именно рынок акций – должно не столько насытить инвесторов дополнительными инструментами, сколько составить альтернативу банковскому сектору. И речь идет не только о противопоставлении банковским депозитам, но и банковскому кредитованию.
Основным каналом финансирования казахстанской экономики сегодня являются банки. Это делает отечественные компании, особенно небольшие, зависимыми от кредитной политики данных учреждений. Естественно, что правительство считает важной задачей снизить уровень зависимости и диверсифицировать источники финансирования реального сектора экономики. Альтернативой банкам в этом случае может стать фондовый рынок.
Однако сегодня фондовый рынок в целом выглядит как вотчина коммерческих банков: 90% всех инструментов составляют их бумаги. И лишь в последнее время наметилась тенденция, что на рынок начинают выходить средние небанковские компании, хотя бы и в плане выпуска облигаций. В листинге биржи появились айтишные, строительные, газовые и пищевые компании. Приход средних компаний вызван тем, что рынок облигаций по условиям лучше, нежели банковский. Когда компания берет кредит, она вынуждена каждый месяц платить по нему проценты. И не все могут выдержать этот темп. По банковской статистике, основная масса денег, которая поступает в банки в первые годы обслуживания кредита, является не основной суммой возврата кредита, а процентами по нему. Для компаний удержание из оборотных средств части денег для ежемесячной уплаты банковских процентов не очень удобно. Когда же компания выпускает облигации, вознаграждения инвесторам устанавливаются один или же два раза в год. В этом отношении финансовые потоки по облигациям гораздо удобнее, чем по кредитам.
Стимулом для фондовых займов может стать и ужесточение требований к банковским внешним заимствованиям со стороны госорганов. Последние требования Национального банка и Агентства по финансовому надзору в части ограничения заимствования и увеличения резервов и провизий фактически означают, что будут расти ставки по банковским кредитам, и это в свою очередь снизит на них спрос и замедлит темпы роста реального сектора.
Хотя, как отмечают специалисты, для рынка акций это скорее косвенный стимул, а для рынка облигаций – реальный. «Насколько это поспособствует активизации инвестиционного процесса на фондовом рынке, сказать сложно, так как реальной альтернативой кредитам являются корпоративные облигации, а этот сегмент и так развит достаточно хорошо», – считает председатель совета директоров АО «Финансовая компания Real-Invest» Бахт Ниязов.
В этих условиях правительство решило создать преференции, чтобы стимулировать компании размещать свои акции на местном фондовом рынке. Для привлечения эмитентов на торговую площадку РФЦА планируется установить льготный налоговый режим, возмещать затраты на аудит, установить нулевые расходы на регистрацию эмиссии и листинг ценных бумаг.
Однако крупные частные компании уже объявили о намерении размещаться в Лондоне. Что естественно. Емкость казахстанского рынка только по одному виду ценных бумаг – всего 100 млн долларов. Если компании нужно занять в пределах этой суммы, ей достаточно будет и Казахстана. Если же требуется больше, то отечественный рынок таких денег реально дать не может. Поэтому крупные компании все равно будут уходить от нас, да и цена акций там выше.
Сага о 20 процентах
Чтобы иностранная компания была с успехом принята западными инвесторами, она должна быть им понятна. По этой причине номады (консультанты) на Лондонской бирже советуют своим клиентам выходить на IPO через иностранную юрисдикцию. Однако когда таких случаев становится слишком много, то начинают страдать уже национальные интересы, ведь статус резидента теряет часть лучших представителей бизнеса. С точки зрения собственника – выгоднее идти за рубеж, с точки зрения государства – нужно защищать национальные интересы.
Государство планирует поставить компаниям жесткий барьер, чтобы они полностью не ушли за границу. Регулирующий орган установил, что 20% от размещаемого объема должно остаться в Казахстане, в России эта норма повыше – не менее 30%. Однако при этом там не нашли противоядия против так называемых зонтичных фирм, когда формируются иностранные холдинги и на иностранной бирже продаются акции не самой российской компании, а этого холдинга. Это вполне может быть взято на вооружение и казахстанским бизнесом.
Что же касается самой 20-процентной нормы, то на практике совсем непросто будет проследить за ее исполнением. «На самом деле эта норма директивная и всегда может реализовываться эмитентами формально. Потому что эффективный механизм контроля со стороны государства над этим процессом установить очень проблематично», – комментирует ситуацию г-н Ниязов.
По мнению экспертов, двойной листинг (в Лондоне и Алматы) не будет способствовать распылению ликвидности. «Практика листинга на нескольких площадках одновременно широко распространена. В целом эта мера повышает ликвидность, а не снижает, – говорит президент УК Compass Алмас Чукин. – Самый простой пример – преодоление разрыва в часовых поясах: если компания торгуется в Азии, Европе и США, то, по сути, ее бумаги в обороте круглые сутки. Другой вопрос, если объем бумаг в свободном обращении невелик и часть его ушла с РФЦА на КАSЕ. Тогда наши инвесторы начинают придерживаться политики buy&hold, и таким образом часть акций на долгое время выпадает из обращения, что снижает ликвидность.
Дмитрий Анчуткин из компании «Казкоммерцинвест» также уверен, что распыление ликвидности вряд ли произойдет в силу того, что и после создания РФЦА основной (значительно больше 80%) объем торгов казахстанскими долевыми инструментами будет проходить на зарубежных площадках ввиду большего количества профессиональных участников, их большей финансовой мощи и более активного интереса к акциям у зарубежных инвесторов. «Скорее всего, несмотря на возможное привлечение местного административного ресурса, на преодоление подобного дисбаланса уйдет не один год, и в ближайшее время на РФЦА можно наблюдать ситуацию, схожую с текущими торгами на KASE: незначительное присутствие розничных инвесторов и редкие сделки по продаже крупных пакетов между местными профессиональными участниками рынка», – поясняет г-н Анчуткин.
При этом исполнение 20-процентной нормы приведет к тому, что эмитенты должны будут заключить договоры с двумя инвестиционными банками на каждой из торгуемых площадок – в Лондоне и Алматы. Что принесет им двойные затраты. Хотя, по мнению некоторых участников, львиную долю затрат компания будет нести по размещению на внешних рынках, а местное IPO намного дешевле и принципиально не повлияет на общую стоимость размещения. «Иностранным инвесторам больше понравятся акции той компании, которая уже торгует ими хотя бы на казахстанской фондовой бирже», – считает заместитель председателя правления KIB Asset Management Аслан Дюсембеков.
Поэтому свои надежды чиновники возлагают на национальные компании и малый и средний бизнес. Председатель Агентства по регулированию РФЦА Аркен Арыстанов уже назвал первыми претендентами на внутреннее IPO Казахтелеком, Казжелдортранс и Разведку и добычу КМГ. И если с компаниями с государственным участием более менее все понятно, то ситуация со вторым эшелоном неясная. По словам заместителя председателя правления Евразийского банка развития Болата Жамишева, в республике сегодня присутствуют крупные и мелкие компании, тогда как средние в дефиците. Но даже средние компании, если они увидят реальные возможности разместиться на Западе, будут стремиться на мировые площадки. Остается малый бизнес – с объемом продаж до 50 млн долларов.
«Не знаю, насколько можно административными путями регулировать процесс выхода на зарубежное IPO – все будет определяться экономической целесообразностью», – говорит г-н Дюсембеков.
Инфраструктурный дубль
Не менее важным вопросом в развитии фондового рынка является изменение существующей инфраструктуры путем создания на местном рынке двух торговых площадок – KASE и РФЦА.
И хотя торговля на площадке РФЦА будет выделена в отдельный сектор торговой системы KASE или же организована посредством создания копии торговой системы для обслуживания РФЦА, со временем конкуренция между ними неизбежна. По мнению Дмитрия Анчуткина, инвесторы будут заключать сделки там, где им предложат лучшие ценовые и инфраструктурные условия, однако пока слишком рано говорить, произойдет ли существенный отток ликвидности с KASE или нет.
С одной стороны, наличие конкуренции между организаторами торгов всегда приветствовалось участниками рынка. С другой – отечественный рынок сравнительно узок и рассредоточить инструменты и деньги инвесторов на разных полюсах довольно неумно. Притом что речь идет об одних и тех же эмитентах и одних и тех же инвесторских деньгах. Даже цены на акции на обеих площадках, несмотря на корреляцию, будут практически равными, чтобы не спровоцировать спекулятивный бум.
Пока очень трудно ожидать прихода в Казахстан большого количества иностранцев: местный рынок для них неликвиден и непонятен. И что может их реально заинтересовать? Иностранным эмитентам нужны новые национальные площадки и инвесторы, чтобы продать акции на иностранных рынках в валюте этих рынков. Преимущество такого привлечения заключается в возможности диверсификации риска компании от продажи своих акций на одном национальном рынке. Однако для того, чтобы иностранные бумаги пришли на внутренний рынок Казахстана, нужно, чтобы на нем вращался очень большой капитал. Пока же силы отечественного и мировых финансовых центров неравные.
По прогнозам председателя правления АО ДАБ «ABN AMRO Банк Казахстан» Юргена Ригтеринка, во второй половине текущего года Лондон ожидает привлечь 20 млн фунтов стерлингов. В то время как, по первичным оценкам правительства, в РФЦА в 2006 году ожидается общий оборот облигаций более 1,8 млрд долларов (однако площадка еще не заработала). А к 2010 году цифра подойдет к 8 млрд долларов.
Портфельным инвесторам в первую очередь важны местные акции. Однако если наши компании будут торговаться дома, то иностранные инвесторы не получат о них достаточной информации. Ведь Лондон – понятное место для западного инвестора. Да и вопрос цены имеет значение. Если размещаешься там – цена одна, здесь, с учетом нашей инфраструктуры, – другая. Иностранцы все равно будут оценивать казахстанские инструменты с позиции наличия доли риска, которая будет закладываться в цену акции. Если же за местными акциями придут местные инвесторы, то задача создания центра в целях привлечения иностранных игроков не будет реализована.
Итогом соперничества двух торговых площадок может стать ситуация, когда одна из них станет лишней. Назревают закономерные вопросы: зачем государство вкладывает бюджетные деньги в то, чтобы финансовый рынок плавно перетек из одной торговой системы в другую? Если на рынке планируется создать конкуренцию, почему не сделать ее реальной, рыночной, чтобы участники рынка самостоятельно выбирали себе площадку исключительно из принципов качеств сервиса и стоимости услуг? Почему вообще на казахстанском рынке должна быть единая торговая площадка? Ответов на эти вопросы пока нет.
Действия правительства в развитии инфраструктуры фондового рынка, особенно в декларировании двойных листингов, двойных торговых систем, двойных брокеров (в РФЦА участниками будут «дочки» брокерских компаний), очень напоминают фондовую операцию сплита – дробления акций на несколько бумаг с меньшими номиналами, при которой цена акции падает, а их число в обороте увеличивается. В итоге количественные изменения достигаются без дополнительных усилий.
