В последнее время казахстанские компании, ранее активно финансирующиеся за счет банковских кредитов, столкнулись с новыми рисками. Повсеместный рост процентных ставок по кредитам и ужесточение требований к заемщикам могут вылиться в проблемы недофинансирования. Причем в масштабах куда больших, чем казалось на первый взгляд.
В условиях ограниченного доступа к банковскому кредитованию компании уже обратили внимание на другие инструменты финансирования, в частности на выпуск корпоративных облигаций. Тому есть вполне логичное объяснение. «Предпосылки для выхода средних компаний на фондовый рынок созданы давно, – комментирует ситуацию «Эксперту Казахстан» председатель правления АО «Real Invest» Данияр Азымханов. – Есть необходимая инфраструктура, правовая база и ресурсы институциональных инвесторов».
Преимущества данного вида фондирования очевидны, «в случае с облигациями, – продолжает он, – это, как минимум, удобный режим погашения процентов и основного долга, а также отсутствие необходимости в предоставлении залога».
Облигации позволяют получить достаточно дешевые кредитные ресурсы на гораздо более выгодных условиях, чем банковские кредиты. При условии, что компания раскроет на бирже структуру собственности. И это лишь часть обязательств эмитентов. Постановка вопроса в такой плоскости, учитывая нынешние казахстанские реалии, а также сложности механизма листингования на бирже до последнего времени только отталкивала казахстанские компании от активного использования этих финансовых инструментов. Процесс, как говорят в таких случаях, не набрал должной динамики. «Массового выхода компаний из среднего бизнеса на фондовый рынок в Казахстане пока не наблюдается, – рассказывает г-н Азымханов. – Под этим я понимаю выход как минимум 50–100 компаний в год. Пока же они предпочитают фондироваться в банках. Но в свете последних событий в банковском секторе фондовый рынок может стать неплохой альтернативой для привлечения дешевых денег в бизнес. Возможно, мы увидим на KASE новых эмитентов, но тенденцию пока нельзя назвать устойчивой».
Известно, что квалифицированный инвестор не будет вкладывать свои деньги в непрозрачную компанию, о которой ничего не знает. Но казахстанские собственники еще не готовы раскрываться, поэтому вынуждены мириться с условиями более дорогого, но менее требовательного банковского финансирования. «Я думаю, это было и раньше, и сейчас является основным барьером при принятии собственниками решения о выходе на биржу», – считает председатель правления Real Invest.
Индекс шевеления
Однако не все так просто на рынке корпоративных облигаций. В связи с кризисом ликвидности на мировых рынках капитала цена кредитных ресурсов выросла не только для субъектов развитых стран, но и для развивающихся рынков. Индекс доходности корпоративных облигаций, согласно данным KASE за последнее полугодие, имел максимальное значение 8,25%. Таким образом, мы видим 2–2,5-кратное превышение банковских ставок над ставками доходности облигаций.
Уже сейчас наблюдается тенденция повышения ставок доходности по облигациям в ответ на снижение спроса на эти инструменты. Хотя она не избавляет участников рынка от настороженности по отношению к этим ценным бумагам. «Сегодня именно на рынке корпоративных облигаций видны довольно серьезные проблемы, – делится своим мнением генеральный директор информационного агентства финансовых рынков «Ирбис» Андрей Цалюк. – Изначально кредитные ресурсы, синдицированные займы доступнее, так как профессиональные инвесторы имеют лучшие возможности для получения объективной информации о потенциальных заемщиках».
Эту точку зрения подтверждает недавняя попытка АО «Аграрная кредитная корпорация» разместить на бирже облигации. Компания намеревалась выйти на фондовый рынок для получения дополнительных источников финансирования помимо уже имеющейся государственной поддержки. В конечном счете размещение не состоялось, так как инвесторы запросили слишком большую ставку вознаграждения по ценным бумагам. Долговые инструменты предлагались с индексированным по уровню инфляции полугодовым купоном в размере 8,6% годовых, однако цены в заявках варьировались от 14 до 20%. Спрос от единственного участника аукциона не превысил 13,9% от объема размещения. На этом примере видно, что доходность, сопоставимая со средними показателями инфляции, не устраивает продавцов. Ко всему прочему инвесторы хотят слишком много знать. «Перед принятием решения о покупке облигаций инвесторы оценивают компанию в целом, ее репутацию, финансовую стабильность, менеджмент и прочее», – говорит PR-менеджер АО «Логиком» Зарина Толегенова.
Регуляторы настороже
На рынок корпоративных облигаций сильное влияние оказывает ужесточение Нацбанком денежно-кредитной политики, повышение уровня резервных требований и другие ограничительные меры регулятора. С другой стороны, нельзя обойти вниманием субъективный фактор, которому следуют участники рынка. «Эмитенты, не обращая внимания на проблемы финансового рынка, хотят, как и раньше, привлекать дешевые деньги», – считает г-н Цалюк.
Меры, принимаемые государством и регулятором, могут оказать отрезвляющее воздействие на рыночных игроков. Возможно, ресурсы банковского кредитования еще не исчерпаны. «В силу изменения системы пруденциального регулирования на рынке облигаций образовались серьезные проблемы, – полагает гендиректор «Ирбиса». – Вероятно, он будет сжиматься, и предприятия сделают выбор в пользу банковского кредитования».
Вместе с тем утверждать, что рынок облигационных инструментов можно похоронить, нет особого резона. Так, например, недавно состоялось размещение долговых инструментов АО «Логиком» с доходностью 9,5% и объемом эмиссии 1,9 млрд тенге, АО «Алматинский ликеро-водочный завод» с доходностью 12% и объемом эмиссии 2 млрд тенге. Также ожидается появление на рынке облигаций АО «Нурсат».
«Заемщики в любом случае будут брать кредиты для развития бизнеса, – считает г-жа Толегенова, – а это, конечно же, отразится на себестоимости продукции, в итоге за все будет платить потребитель».
Если следовать логике, то, как заметил Андрей Цалюк, «сейчас инициативой будут владеть продавцы денег. Смогут ли средние компании позволить себе занимать, предположим, под 18 или 20%? Кроме того, на фондовый рынок нельзя выйти быстро, это не совсем то же самое, что кредитоваться в банке».
Методом сопоставления
Проблемы со спросом на долговые инструменты наблюдаются не только в Казахстане, но и на многих других развивающихся рынках. Не исключение и российский фондовый рынок, где проблемы связаны с кризисом ликвидности. Дело в том, что на российском рынке значительно больше иностранных участников, которые, почувствовав проблемы с активами, поспешили их сбросить. «Глобальный кризис ликвидности, который перешел сегодня в свою третью фазу в связи с последними событиями вокруг английского ипотечного банка, оказал влияние на финансовые рынки России и Казахстана», – отмечает аналитик ИК «Антанта Капитал» Максим Осадчий.
Причина в том, что период притока капитала сменился обратным явлением – его оттоком из страны. Люди забирают средства с более рискованных развивающихся рынков, в результате чего возникает дефицит ликвидности, который проявляется в виде роста процентных ставок на рынке межбанковских кредитов.
«Это не период снижения ликвидности, а пересмотр того отношения к рискам, которые сейчас имеются на рынке, – убежден аналитик компании «БрокерКредитСервис» Евгений Тупикин. – Если раньше была эпоха дешевых денег, совсем другое отношение к рискам, то теперь ситуация разряжается тем, что инвесторы просто опасаются сжимания денежной массы».
Все опрошенные нами аналитики указывают на то, что происходит естественный в условиях нестабильности рынков выход инвесторов с развивающихся рынков. «Если говорить о фондовом рынке, – заявил аналитик «БрокерКредитСервис», – то в период неопределенности все инструменты теряют свою ликвидность, в силу чего, во-первых, расширяются спреды, а во-вторых, снижаются объемы торгов. Если говорить о тех инструментах, где виден рост, то на сегодня это только сырьевые фьючерсы – нефть, пшеница, сахар и так далее». Ясно, что консервативные инвесторы решили сберечь свои деньги, вкладываясь в высоколиквидное сырье, чтобы переждать волатильность на фондовых площадках. Если такой ход событий сохранится и в дальнейшем, то падения глобальных индексов не избежать.
«Даже трудно предположить, сколько времени займет период коррекции, – говорит г-н Тупикин. – Совершенно не ясны объемы потерь, которые понесли внешние участники рынка. Соответственно, пока не будет точности и ясности в этом вопросе, участники российского рынка несколько заморозят либо существенно снизят объем активных операций».
Шок неуместен
Рыночная экономика циклична по своей природе: периоды спада сменяются периодами активного роста. Обычно цикл длится от нескольких месяцев до нескольких лет. Правда, эксперты считают, что нынешний спад необходимо преодолевать как можно быстрее. Если до конца текущего года Федеральная резервная система США не предпримет серьезных шагов относительно удешевления денег, то к концу года резкое снижение активности на фондовых рынках неизбежно.
Рецепт от любой болезни лежит в корне самой болезни. Конечно, предприняв шоковые меры, можно вернуть ликвидность на рынки. Но ошибочно считать такие действия универсальным лекарством от болезни мировых финансов. По мнению Евгения Тупикина, накачка ликвидностью рынков – не решение проблемы, а скорее временное «закидывание деньгами», которое может привести к более глубоким негативным последствиям на глобальном уровне.
«Если ФРС действительно снизит ставку на 50 базисных пунктов, то рынок встрепенется, поднимется. Но негатив в конечном итоге перехлестнет, – предупреждает Максим Осадчий. – Дешевые деньги в условиях слабой экономики и нынешнего дисбаланса в финансовом секторе не есть хорошо».
Для начала участники рынка должны показать, кто, сколько и где потерял. Без этого нельзя вернуть доверие к фондовым инструментам. Без этого нельзя говорить о доверии к банкам как наиболее активным игрокам на фондовом рынке.
Возможная альтернатива
Вслед за удорожанием банковских кредитов повышаются требования к доходности долговых бумаг. Причем, учитывая обострение проблем на мировых рынках капитала, ситуация с долговым финансированием может стать еще серьезней. Скоро наступит такой момент, когда у компании для получения действительно недорогого финансирования не будет другого варианта, кроме как продать часть бизнеса.
Для компаний пришло время задуматься над тем, чтобы, как и во всем остальном мире, не брать взаймы. Лучшая альтернатива – провести IPO и получить деньги, которые не нужно отдавать, в отличие от облигаций. «Понимание этого придет, – считает Андрей Цалюк, – но еще не скоро».
Не исключено, что кризис на рынке ликвидности такой подход сформирует. И во главе этого процесса окажутся банки. Сегодня в результате изменения базы расчетов МРТ банки кинулись выпускать субординированные облигации. «Когда будет исчерпан и этот инструмент, – предполагает г-н Цалюк, – тогда они подумают об IPO».
Действительно, IPO позволяет не просто удачно продать часть компании, но и заметно увеличить шансы по привлечению стратегического инвестора. К тому же выход казахстанских компаний на фондовый рынок внутри страны с финансовой точки зрения менее затратен, чем листингование на глобальных фондовых биржах.
«Расходы по выходу на КАSЕ, как правило, не превышают 100 тыс. долларов, – поясняет глава Real Invest г-н Азымханов. – Минимальные требования биржи к листинговым эмитентам – безубыточность в течение года, собственный капитал в пределах 300 млн тенге и объем продаж около 70 млн тенге за последний отчетный год. Есть еще ряд других требований, однако выполнение компанией вышеперечисленных условий вполне достаточно, чтобы всерьез задуматься о выходе на рынок».
Необходимое резюме
Сегодня на рынке достаточно много инструментов, посредством которых можно привлечь внешнее финансирование. Но мы остановились на трех наиболее популярных источниках фондирования, пытаясь разобраться, какие из них наиболее оптимальны и применимы в нынешних условиях.
Первый и наиболее практикуемый – это финансирование средних компаний посредством банковских кредитов. Такое решение остается достаточно удобным в плане простоты использования и минимизации количества документов, необходимых для получения займа. Правда, собственникам приходится мириться с высокими процентными ставками, жесткими условиями погашения и, в нынешних реалиях, усложненным доступом к кредитным ресурсам.
Второй – потенциально возможный, но по процедуре достаточно сложный. Средние компании могут выйти на фондовый рынок с долговыми инструментами. Решение эмитировать облигации позволит им получить более дешевое финансирование, чем банковское. Хорошая кредитная история даст шанс эмитировать каждый новый выпуск дешевле, чем предыдущий, тем самым расширяя базу финансирования. С другой стороны, есть возможность точечного финансирования. «Одним из преимуществ облигаций является возможность поэтапного привлечения и погашения облигаций, – рассказывает Зарина Толегенова. – Эмитент сам определяет, в какой период проектных работ ему понадобится финансирование».
Препятствием могут стать лишь достаточно серьезные требования биржи к эмитентам и обязательное раскрытие информации о собственниках компаний. К сожалению, на сегодняшний день большинство казахстанских компаний не готово к этому. Но дальнейшее повышение процентных ставок в коммерческих банках второго уровня может заставить их прибегнуть к этим источникам финансирования. Не исключен и вариант, в результате которого вышедшие на биржу компании начнут выходить с биржи. Это произойдет, если цена банковских ресурсов вернется к докризисным показателям.
Третий, IPO, – теоретически возможный, предельно затратный, но наиболее емкий по объемам привлечения. Этот источник даст средним компаниям самое на сегодняшний день дешевое финансирование. Продажа доли в компании компенсируется глубиной источника, его качеством и большими возможностями, которые получает субъект. На нынешнем этапе развития казахстанских компаний всерьез говорить об этом еще рано. Нельзя ожидать от рынка того, чего он себе позволить не может. Быстрой переориентации средних казахстанских компаний с рынка банковских продуктов на рынок корпоративных облигаций не будет.
