По данным информационного агентства «Ирбис», на 1 апреля нынешнего года государственный долг Казахстана в виде ГЦБ вместе с обслуживанием составил 1244 млрд тенге, или более 10 млрд долларов. По словам вице-президента Казахстанской фондовой биржи (KASE) Андрея Цалюка, Минфин увеличивает объем выпуска своих обязательств (см. график 1). По его мнению, примечательно, что в последние месяцы Минфин делает упор на длинные облигации, которые защищают инвестора от инфляции, выпуская для пенсионных фондов МЕУЖКАМ, а для всех остальных инвесторов – МУИКАМ. Доля именно этих облигаций в размещенном объеме выросла в первом квартале 2008 года до 41% против 3% в предшествующем периоде. В нынешнем году Минфин планирует разместить 7 эмиссий МЕУЖКАМ и привлечь 97 млрд тенге.
Средневзвешенный срок обращения проданных на Казахстанской фондовой бирже (KASE) государственных обязательств увеличился соответственно с 1,7 до 3,7 года. Отдельные выпуски имеют сроки обращения 8 и 9 лет, то есть погашать их придется тогда, когда нынешний кризис на рынке банковского кредита с большой степенью вероятности будет пройден.
Активными инвесторами на рынке ГЦБ всегда были прежде всего пенсионные фонды, а также банки и страховые компании. С 2006 года институциональные инвесторы стали уменьшать долю ГЦБ в своих портфелях, что, очевидно, связано с низкой доходностью государственных обязательств на тот момент, но начиная с прошлого года банки и накопительные пенсионные фонды (НПФ) стали вновь ее наращивать. Предпосылки для этого есть – согласно опубликованной на сайте Министерства финансов информации, в 2008 году планируется привлечь под ГЦБ 323,4 млрд тенге, что в 1,7 раза больше, чем годом раньше (188 млрд тенге). При этом за все время действия «Программы развития рынка ценных бумаг на 2005–2007 годы», по данным Агентства финансового надзора (АФН), выпущено ГЦБ на сумму 419 млрд тенге. Даже профицит бюджета – по итогам четвертого квартала он составил 23 млрд тенге – не мешает росту государственного долга Казахстана.
«Пенсы» просят бумаг
Еще несколько лет назад такие объемы государственных заимствований были просто немыслимы. С начала 2000-х годов рост цен на сырьевые товары и большой приток в страну валюты позволяли иметь бездефицитный бюджет. Поэтому нужда в заемных средствах отпала сама собой. Государство уменьшило эмиссии своих ценных бумаг, совокупный объем ГЦБ рос в основном за счет краткосрочных нот Национального банка РК, призванных стерилизовать излишнюю ликвидность.
Минфин не просто сократил выпуски ГЦБ, но несколько раз отменял торги по ним. Причем это происходило на фоне нехватки надежных инструментов для НПФ и падения доходности по инвестициям. В те годы складывалось такое впечатление, что государство, пережившее благодаря средствам будущих пенсионеров трудные времена, больше не намерено заботиться о накопительной пенсионной системе. Под давлением пенсионных фондов правительству пришлось изменить свою политику заимствований, и в 2004 году была принята вышеназванная программа развития рынка ценных бумаг. Она предполагала не только увеличение объема ГЦБ, но и развитие совершенно нового для Казахстана вида долговых бумаг – инфраструктурных облигаций.
Тихая гавань
Сами пенсионщики высоко ценят стремление государства обеспечить их надежными инструментами, да еще и с индексированной к инфляции ставкой вознаграждения. «Эксперт Казахстан» уже писал о том, что по итогам прошлого года «пенсы» вышли на отрицательную доходность из-за скачка индекса потребительских цен прошлой осенью. Выгодными в таких условиях являются индексированные ГЦБ, остальные бумаги – а всего в 2008 году планируется разместить 25 выпусков различных ГЦБ – не столь высокодоходны. По данным Нацбанка, купон по краткосрочным бумагам – МЕККАМам – в прошлом году составлял от 7,2 до 9,1% годовых. Это значительно выше, чем в 2006 году, когда ставка была ниже 3%. Кстати, низкая доходность – одна из причин, почему НПФ в последние годы сокращали долю ГЦБ в своих портфелях и увеличивали инвестиции в корпоративные бумаги. По последним риски были, конечно, выше, но и доходность адекватно высокая.
С кризисом ликвидности спрос инвесторов на банковские бумаги упал. НПФ не стали исключением. «Все мы были увлечены банками, потому что ничего на рынке не было. И до сих пор нет. Но в данной ситуации покупать банковские бумаги, за небольшим исключением, очень рискованно, – считает управляющий директор НПФ Народного банка Казахстана Кантар Орынбаев. – У нашего фонда сейчас доля инвестиций в эти бумаги по сравнению с прошлым годом упала в 2,5 раза. Мы начали снижать долю банковского сектора еще до кризиса. И после кризиса снижали».
По его словам, ГЦБ в условиях кризиса стали для инвесторов, особенно для НПФ, «тихой гаванью». На первый план сегодня выходит не столько доходность, сколько высокая надежность финансовых инструментов. «Когда тяжело на рынке, фонды предпочитают бежать в качество. Вот почему НПФ наращивают долю ГЦБ в своих портфелях», – говорит г-н Орынбаев (см. график 2). У госбумаг есть еще одно преимущество: по высоконадежным бумагам НПФ могут закладывать меньшую сумму провизий, что также выгодно.
Евгений Попов, директор департамента управления активами компании «Алмэкс Эссет менеджмент», называет ГЦБ подушкой безопасности для пенсионных фондов.
Инвесторская база по ГЦБ не ограничивается «пенсами». Их приобретают банки, управляющие и брокерские компании для поддержания своей краткосрочной ликвидности, потому что эти бумаги можно очень быстро продать. Банки всегда активно вкладывались в ГЦБ. В 2007 году объемы вложений в госбумаги упали, что, очевидно, связано с кризисом ликвидности.
Сейчас вложения банков в ГЦБ вновь растут. Но если НПФ предпочитают брать долгосрочные ГКО, индексированные по инфляции, и держать их в портфеле до погашения, то банкам интересны «короткие» бумаги. По словам г-на Попова, банки аккумулируют средства, готовясь к выплате своих внешних долгов. Накопленную наличку они вкладывают в краткосрочные государственные бумаги. «В корпоративные они войти не могут, потому что те неликвидны, и не факт, что банки их продадут, когда понадобятся деньги», – объясняет он привлекательность ГЦБ для банков.
Финансирование кризиса
С 2007 года АФН перестало рассматривать листинг «А» KASE в качестве критерия инвестирования пенсионных денег. Не менее 70% инвестпортфеля должны занимать рейтинговые бумаги. Переходный период – 2007 год, когда пенсионщики могли плавно менять свои инвестиционные стратегии – совпал еще и с кризисом. Раньше они выполняли этот норматив за счет банковских бумаг, потому что эмитенты имели высокие рейтинги международного уровня, но кризис ликвидности и его негативные последствия для банковской сферы заставили инвесторов переоценить риски по банковским бумагам.
Минфин в таких условиях компенсирует дефицит надежных бумаг, выпуская ГЦБ, но при этом оттягивает инвестиции на себя. «Получается, что Минфин конкурирует на внутреннем рынке облигаций с корпоративным реальным и даже с банковским секторами. Сейчас облигации банков покупают только аффилированные компании», – подытоживает г-н Цалюк.
Еще одна причина непривычно высоких объемов госдолга – деньги нужны для того, чтобы смягчить последствия кризиса ликвидности и снижения кредитной активности банков. По мнению Андрея Цалюка, в сложившихся условиях было бы выгодно «финансировать кризис», то есть помогать банкам и их дебиторам, привлекая средства за счет ГЦБ, а не тратить средства Национального фонда. «И я не исключаю, что все так и делается, хотя никто об этом официально не говорил. Возможно, работает другой причинно-следственный механизм. Кризис финансируется из бюджета. В бюджете формируется дефицит, который покрывается за счет заимствований на внутреннем рынке», – считает он. Евгений Попов согласен с тем, что сегодня государству нужны деньги. «Внешние потоки, те же инвестиционные средства, несколько сократились. Плюс в прошлом году правительство погасило последний выпуск государственных еврооблигаций, на что также ушли деньги из бюджета. Государство пытается привлечь деньги за счет внутреннего рынка для того, чтобы пустить на свои нужды», – говорит специалист.
Можно, конечно, только приветствовать помощь государства пенсионным фондам, а значит, и будущим пенсионерам. Но эта ситуация показала и слабые стороны фондового рынка Казахстана. Из-за дефицита хороших инструментов инвесторы бросаются скупать то банковские бумаги, то государственные облигации. Альтернативы нет.
