На рынке корпоративного долга ситуация с реструктуризацией неплатежей почти катастрофическая. Несмотря на то, что из 18 дефолтников (по состоянию на 20 августа) 16 являются листинговыми, публичными компаниями и по правилам жанра должны максимально стараться сохранить положительный имидж в глазах инвесторов, лишь немногие компании пытаются договориться с кредиторами о возврате средств.
При этом становится ясно, что принятые в мировой практике схемы реструктуризации у нас не работают из-за низкой кредитной культуры отечественных заемщиков. На продвинутых финансовых рынках эмитенты меняют проблемные облигации на новые выпуски, переводят долг в разряд акционерного капитала путем конвертации бондов в акции и выкупают долги.
У нас – предлагают отсрочку купонных выплат и выкуп бумаг с неприлично большим дисконтом. Так, Альянс Банк намерен возвратить пенсионным фондам лишь пять из 26 млрд тенге.
Есть, конечно, крайний вариант – банкротство эмитента. Но он почти тупиковый для инвестора, поскольку здесь высоки шансы вообще не вернуть свои средства. «Если эмитент банкрот, все кредиторы выстраиваются в очередь. При этом если облигации необеспеченные, их держатели включаются в пятую очередь, которая может вообще ничего не получить, – поясняет заместитель председателя правления инвестиционной компании REAL INVEST.kz Наталья Максимова. – По-хорошему, по обесцененным активам нужно создавать провизии, поскольку такого рода обязательства не исключаются из ликвидационной массы».
Анализ корпоративных облигаций показывает, что их параметры в первую очередь отвечают интересам эмитентов – почти все бумаги беззалоговые, без права конвертации и без оферты. Выгодные для компаний условия фондирования – прямое следствие того, что в Казахстане сложился рынок продавцов, где дефицит инструментария позволяет эмитентам диктовать инвесторам свои условия.
Потери от дефолтов могли быть частным риском частных инвесторов, если бы не факт, что рынок корпоративных облигаций – традиционная вотчина институциональных инвесторов, и самые большие потери от дефолтов понесли пенсионные фонды и страховые компании. Каждый пенсионный фонд и страховая компания имели в портфелях облигации двух-трех дефолтнувших компаний. Ставки в игре с народными деньгами высоки, и не все инвесторы готовы ждать возврата денег в отдаленном будущем. Показателен пример с АО «Трансстроймост». Компания, едва ли не единственная на нашем рынке, кто сел за стол переговоров с инвесторами, объяснила ситуацию и меры по аккумуляции в компании денежных средств, в частности, как продвигается работа с заказчиками объектов. Пообещала со временем расплатиться, но попросила кредиторов не включать штрафные санкции. Облигационеры компании согласились подождать, за исключением Накопительного пенсионного фонда (НПФ) «БТА Казахстан», который все же подал в суд о признании компании банкротом.
Звонки в управляющие компании показали, что многие из них самостоятельно или же в пуле инвесторов также решили защищать свои права в суде. «Когда компания объявляет дефолт, она снижает стоимость своих активов, а также уничтожает реальную стоимость вложенных в нее инвестиций. Соответственно, убытки инвесторов концентрируются в исковых заявлениях. Но когда инвестор видит, что должник продолжает вести операционную деятельность, но при этом долги не возвращает, инвестор принимает решение взыскать деньги через суд», – комментирует финансовый аналитик компании Tengry Finance Сапар Баймаханов.
Зачем же компания обращается в суд, если до пятой ступени кредиторов очередь может не дойти? Возможно, ответ кроется в том, что институциональные инвесторы надеются подключить к решению вопроса административный ресурс.
Сложные грани ответственности
Варианты реструктуризации, бесспорно, важны для инвесторов, однако опрошенные нами инвесторы уверены, что половина компаний в конце концов благополучно выйдет из кризиса и продолжит работу. Поэтому на передний план выходит вопрос, какие правила игры будут выработаны на постдефолтный и посткризисный этап работы фондового рынка. Принципиальная тема – определение границ ответственности участников рынка, в том числе эмитентов и регулятора.
Сегодня размыто разграничение зон ответственности среди институтов фондового рынка – Агентства финансового надзора (АФН), листинговой комиссии Казахстанской фондовой биржи, эмитентов и инвесторов в процессе реструктуризации задолженностей. Фактически инвесторы остались один на один с эмитентами и не имеют действенных рычагов влияния, чтобы прийти к решению внесудебным порядком.
Предложения пенсионщиков по ответственности регулятора заключаются в том, что в сложный текущий момент для НПФ и страховых компаний АФН не должно самоустраниться от решения проблемы институциональных инвесторов и стать равным участником переговорного процесса. Во-первых, когда существует законодательная обязательность перечисления пенсионных взносов в НПФ и части страховых взносов в страховые компании, государство в лице регулятора должно предусматривать и возвратность этих денег. Ведь именно надзор давал разрешения на вложение активов в бумаги конкретных эмитентов, хотя обращал внимание в преддефолтный период на то, что конкретный банк ведет неправильную инвестиционную политику, слишком много заимствует на внешних рынках, а затем перенаправляет чистые активы в сомнительные – долевое строительство, потребительские кредиты на вторичном рынке и т.д. «Наряду с эмитентами, осуществлявшими заимствования в пенсионные активы, нести фидуциарную ответственность перед гражданами страны должны также организации, которые выдавали разрешения на вложение пенсионных денег в эти ценные бумаги, начиная с процедур регистрации выпуска и заканчивая допуском бумаг в категорию торгов на фондовой бирже. Если пустить дело на самотек, начнется вал отказов эмитентов платить по своим обязательствам без какого-либо желания договариваться с инвесторами», – считает управляющий директор по стратегическому развитию НПФ «УларУмит» Владимир Ли.
Во-вторых, складывается неоднозначная ситуация, когда инвестирование активов инвесторов проходит исключительно на организованном рынке, а выбивание долгов – на неорганизованном. Образно говоря, заемщики и кредиторы стоят друг против друга и не могут договориться, поскольку коллектора между ними нет. Участники рынка в один голос заявляют, что в рамках регулирования деятельности рынка капитала такой институт должен быть создан. Им может стать институт финансового омбудсмена, фонды защиты прав инвесторов и др. В бизнес-сообществе должна формироваться принципиальная позиция для потенциальных должников – «не могу вернуть долг на прежних условиях, но приложу максимум усилий для его возвращения».
«В рамках института омбудсмена и на бирже должна быть выстроена система оценки, рисков эмитента на момент первичного размещения, мониторинг финансового состояния и текущей рыночной оценки, которые необходимы для определения ситуации дефолта и являются индикаторами для учаcтников внутреннего рынка капитала. Определяя для себя уровень предрасположенности к вероятности возникновения технического дефолта по ценным бумагам того или иного эмитента, инвесторы в преддефолтном периоде еще могут вернуть до 60–70% инвестированного капитала», – отмечает г-н Ли.
Слабый риск-менеджмент
Вопрос об ответственности регулятора не снимает вопроса об ответственности инвесторов. Бесспорно, как крупный финансовый институт НПФ или управляющая компания должны обладать эффективной системой риск-менеджмента, предвидеть и минимизировать рыночные риски. Финансовая логика подсказывала, что наступающий кризис коснется всех участников рынка. Опытные рисковики сразу же принялись анализировать состояние эмитентов. Там, где дебиторская и кредиторская задолженности разрывались в балансе, ожидалось, что вслед за дефолтом банков сразу же посыплется и реальный бизнес, особенно те, кто сильно «подсел» на банковские ресурсы.
Исходя из этого, можно понять, что компании, которые уже объявили технический дефолт и которые находятся в состоянии объявления такового, – это те, кто очень много заимствовал. А значит, следует сделать правильные выводы и освободить портфели от сомнительных инструментов.
Наступивший кризис неплатежей и дефолты наглядно демонстрируют слабость систем управления рисками большинства инвесторов. Поэтому АФН и уделяет повышенное внимание проблеме повышения качества управления рисками в финансовых небанковских компаниях.
Но есть объективные, системные риски пенсионного сектора, которые заключаются в существующей организации пенсионного рынка, когда из-за дефицита инструментария пенсионщикам приходилось вкладывать деньги иногда в далеко не однозначные финансовые компании, что накладывало риски на их активы.
Заполучить длинные и дешевые пенсионные деньги на рынке стремились все. В первую очередь банки. Банковские облигации занимают почти 70% рынка корпоративного долга, куда преимущественно вкладываются НПФ и страховые компании. Сейчас получается, что банкиры тратят капиталы на провизии и не выплачивают НПФ и страховщикам купоны по внебиржевым размещениям, выплаты пролонгируются и не афишируются.
Взял – плати
Третья зона ответственности – у компаний-заемщиков. По мнению председателя совета директоров инвестиционной компании REAL INVEST.kz Бахта Ниязова, настала пора вести более системную работу с дефолтниками. «Далеко не все наши эмитенты не платят купоны и основной долг в силу реальных трудностей. Многие просто пользуются отсутствием жестких правовых последствий для дефолтников и не отдают долги вполне осмысленно. А почему? Когда-то все мы думали только о росте сегмента рынка облигаций и не хотели вникать в нюансы. А сейчас имеем такой результат, что люди позанимали денег у пенсионных фондов, потратили их не на то, о чем заявляли в своих инвестиционных меморандумах, и не несут никакой ответственности за это. А кто страдает? Простые вкладчики и репутация страны, – говорит эксперт. – Мне кажется, надо менять базовые основы, вводить жесткую персональную ответственность за нецелевое использование денег, за предоставление недостоверной информации, за реальное манипулирование и умышленное введение в заблуждение регулятора и общественности. Не поменяв эти неправильные основы, лучше не задумываться о кардинальном росте финансового рынка».
Однако ужесточение ответственности заемщиков – лишь частичное решение проблемы возврата капитала. Поскольку для держателей облигаций первоочередной является способность компании генерировать денежные потоки и получать прибыль, нужен постоянный текущий мониторинг финансового состояния компании. Конечно, положение дел эмитента можно видеть в его отчетности, однако, во-первых, цифрами можно манипулировать, во-вторых, эмитент облигаций не отчитывается перед кредиторами о том, как идет освоение денег. Так как эмитент реализует инвестиционный проект посредством заключения индивидуальных контрактов и сделок, инвестор не имеет возможности убедиться в том, реально ли финансировались проекты, под которые компания привлекала деньги. Ему приходится верить объявленным планам.
Из-за накопившихся систематических рисков эмитентов, большого левереджа хотя бы на уровне микроэкономических показателей следовало отслеживать его финансовые показатели. Создавать провизии по возможным убыткам. Для этого нужен специальный институт. «Нужно создавать рабочие группы по регулированию стоимости внутри компании-должника для объективной и прозрачной оценки активов. Каникулы, которые получают дефолтники вследствие решений о проведении реабилитации, в долгосрочной перспективе будут негативно отражаться на стоимости возврата инвестиций. Не исключаю, что в ряде случаев из компаний будут выведены финансовые средства, – считает Сапар Баймаханов. – Хотя если компания получила убытки, пусть она конвертирует их в акции, я не думаю, что инвесторы откажутся от такой компенсации, ведь любая компания имеет свою стоимость – у нее наверняка имеется кредитный портфель и активы с реальной залоговой базой. Владельцам компаний-дефолтников не стоит опасаться передела собственности. Поскольку основные облигационеры дефолтных компаний – НПФ и страховые компании, не думаю, что они будут производить рейдерские действия».
Дефолты этого года – не первый печальный опыт рынка. За плечами – громкие корпоративные скандалы с АО «Шахармунайгаз» и ВалютТранзит Банком, когда можно было увидеть, как плохо работают схемы погашения долгов и как слабо защищены права инвесторов. Однако каких-либо мер принято не было. Не принимаются они и сейчас. Судя по всему, решить проблему будущих реструктуризаций долговых обязательств с участием пенсионных денег решили просто – не направлять деньги в корпоративный сектор, а перенаправить их в госбумаги.
Но в таком случае о полноценном фондовом рынке можно забыть надолго.
