Аналитик Enfilade Capital
Сезонное снижение цен
Основным драйвером пика инфляции в 2024 году были продовольственные товары и сектор услуг. Текущее снижение цен на плодоовощную продукцию связано с сезонным фактором. Однако, по данным Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП), выпуск в сельском хозяйстве с начала 2025 года стагнирует уже четыре месяца подряд, что указывает на отсутствие устойчивого роста предложения. Следовательно, снижение цен на продовольствие может оказаться временным явлением.
Курс рубля
Краткосрочная стабильность валюты поддерживается рядом факторов: продажами валюты Минфином и ЦБ (в том числе из ФНБ), низкими объемами импорта, налоговым периодом и дивидендными выплатами экспортёров.
Однако текущие уровни курса оказываются невыгодными как для экспортёров — особенно в секторах с низкой маржинальностью, — так и для бюджета, который теряет часть потенциальных доходов из-за укрепления валюты.
Несмотря на относительную стабильность в краткосрочной перспективе, долгосрочная устойчивость рубля вызывает серьёзные сомнения. Почему — см. ниже.
Пересмотр бюджетного правила
В сентябре 2025 года Минфин может снизить отсечную цену нефти в рамках бюджетного правила с $60 до $50 за баррель. По текущему механизму, ФНБ пополняется, если цена на нефть выше $60, и, наоборот, используются его средства при цене ниже этого показателя. Учитывая дисконт на нефть Urals (~$10 к Brent), её средняя цена в июне составила $59,8/барр. (после $52,1 в мае), что потребовало продажи валюты и, как следствие, увеличило её предложение, укрепляя рубль. Пересмотр отсечки до $50 может снизить объёмы продаж валюты, ослабляя давление на курс.
Высокие цены на нефть
Если цены на нефть устойчиво превысят $60 за баррель, рубль будет находиться под дополнительным давлением на укрепление в рамках действующего бюджетного правила. Впрочем, такой сценарий маловероятен.
Истощение ФНБ и рост бюджетного дефицита
С начала 2025 года дефицит федерального бюджета был пересмотрен с 0,5% до 1,7% ВВП. Поскольку значительная часть расходов традиционно приходится на конец года, а текущий уровень дефицита уже находится на уровне ~ 1,7%, вероятен дальнейший пересмотр дефицита, что усилит давление на рубль и повысит потребность в заимствованиях и, возможно, дополнительной продаже валюты.
Высокий объем депозитов населения создает риск: при снижении ставки часть средств может перетечь в реальную экономику. Так как экономика на 30% зависит от импорта, рост спроса на валюту для импорта ослабит рубль, что подстегнет инфляцию.
Низкое потребление
С начала 2025 года население перешло к сберегательной модели поведения. По данным Сбериндекса, реальные потребительские расходы сократились на 0,1%. Это снижает давление на цены, но может указывать на накопление отложенного спроса. Снижение цен на бытовую электронику и смартфоны связано с укреплением рубля. ЦБ отмечает, что эффект укрепления рубля уже учтен в ценах, а население может начать покупки, если цены перестанут падать и начнут расти.
Таким образом, можно сделать вывод, что замедление инфляции произошло не за счёт роста предложения. Вся текущая ситуация держится на трёх тонких нитях, и обрыв любой из них может привести к новым инфляционным всплескам.
ЦБ, вероятно, допустил просчёт, рассчитывая, что повышение ставки вытеснит с рынка неэффективные компании, а рабочая сила перераспределится в более производительные сектора, что должно было бы привести к росту выпуска. Однако текущие данные свидетельствуют об обратном: экономика стагнирует, а рецессия в гражданском секторе углубляется. В этих условиях ЦБ, скорее всего, будет продолжать снижать ставку — даже несмотря на инфляционные риски — чтобы не допустить дальнейшего ухудшения экономической ситуации.
Признаки рецессии в гражданском секторе с начала 2025 года:
- Данные PMI за июнь 2025 года составили менее 50 пунктов, что указывает на сокращение деловой активности: Manufacturing PMI — 47,5, это минимальный уровень с начала кризиса 2022 года. Сервисный PMI также опустился ниже 50 и составил 49,2.
- Загрузка производственных мощностей продолжает снижаться и уже опустилась ниже 80%. Хотя исторически это считается приемлемым уровнем, сама тенденция указывает на спад. Добыча полезных ископаемых остаётся единственной отраслью с положительной динамикой.
- Кредитование предприятий находится на уровне начала 2015 года — периода рецессии 2015–2016 годов.
- Потребительское кредитование демонстрирует околонулевой рост.
- Настроения бизнеса обновляют минимумы (по последним данным ЦБ).
- Слабый внутренний спрос и высокие процентные ставки ограничивают инвестиционную активность.
С учётом того, что эффект от изменения ставок на экономику проявляется с лагом около шести месяцев, можно сделать вывод, что в ближайшее время резких изменений в ключевых показателях не произойдёт.
Заметки для инвесторов
Текущие доходности на долговом рынке, особенно на дальнем конце кривой, выглядят излишне оптимистично. Потенциал дальнейшего снижения доходностей по длинным облигациям практически исчерпан, тогда как инфляционные риски вновь нарастают.
В этой ситуации инвесторам стоит рассмотреть возможность перекладки в короткий конец кривой доходности, где риски менее выражены. Учитывая всё вышеизложенное, в случае нового всплеска инфляции Банк России может быть вынужден продолжать снижение ставки, чтобы избежать ещё более серьёзного ухудшения экономической конъюнктуры.
Заключение
Экономика оказалась в непростой ловушке: высокая инфляция может сосуществовать с необходимостью смягчения монетарной политики. Это создаёт серьёзные вызовы для ЦБ и повышает риски для инвесторов, которым стоит учитывать хрупкость текущей рыночной стабильности и быть готовыми к изменению настроений.
Больше новостей читайте в нашем телеграм-канале @expert_mag
