Ни для кого не секрет, что экстенсивный путь развития российской экономики практически исчерпал свой резерв. Те производственные мощности, которые из-за постсоветского падения объемов выпуска продукции оказались не задействованными, сейчас или загружены на 100%, или деградировали настолько, что уже не способны что-либо производить. Для того чтобы поддержать экономический рост, необходима масштабная реконструкция промышленности.

В условиях, когда объемы иностранных инвестиций явно не соответствуют масштабу проблемы да к тому же имеют в силу различных причин тенденцию к снижению, основным источником необходимых средств становятся внутренние инвестиции предприятий. Между тем их накопление в основном происходит не в тех отраслях, которые в них в наибольшей степени нуждаются, а в ТЭКе, сырьевом секторе экономики и домашних хозяйствах. "Матрасные" накопления населения, по разным оценкам, составляют от 60 млрд до 120 млрд долларов. Не меньшим ресурсом обладают и коммерческие организации. В одном из своих интервью известный российский финансист Рубен Варданян сообщил журналистам о том, что он знает ряд крупных российских компаний, у которых несколько миллиардов долларов официально лежат на депозитах в банках и эти средства не работают. По его мнению, это связано с тем, что в России пока не работает система перетока капитала от того, у кого деньги есть, к тому, кому они требуются.

Нет рынка - нет оценки

Во всем мире диспропорции в потребностях и наличии ресурсов между различными секторами экономики призваны снимать банковская система и фондовый рынок. Пока для российской экономики характерно, что в условиях, когда у предприятия не хватает для развития собственных средств, основным инвестиционным источником становится банковский кредит. Между тем, несмотря на то что доля кредитов в активах банковской системы постепенно повышается, ее ресурсов явно не хватает, чтобы в масштабах страны обеспечить финансирование инвестиционного процесса. Ряд ограничений, накладываемых на банковскую систему со стороны Центрального Банка, вызванных прежде всего необходимостью поддержания приемлемого уровня риска, не позволяет банкам более серьезно участвовать в инвестиционных программах предприятий.

Отметим, что и в развитых странах роль классических банков в посредничестве между кредиторами и заемщиками невелика и имеет тенденцию к постоянному снижению. По мере того как соответствующая информация и кредитные рейтинги становятся все более доступными для участников рынка, а эмиссионные затраты уменьшаются, компании стараются обходиться без посредничества банковской системы и самостоятельно выходить на рынок со своими бумагами.

Если в мире основным источником мобилизации ресурсов для компаний служит рынок акций, то в России эта его роль практически не используется. Руководители большинства компаний вовсе не желают делиться контролем над управлением своими предприятиями за те деньги, которые в настоящее время готов предложить за них инвестор. Когда рынок не выполняет функцию четкого индикатора стоимости бизнеса, естественно, что его хозяева вовсе не склонны пускать к себе инвестора. Существующие исключения лишь подтверждают правило.

Поэтому, видимо, не случайно, что в этих условиях такие большие ожидания - со стороны как инвесторов, так и потенциальных заемщиков - связаны с развитием рынка корпоративных облигаций.

Горячие пирожки

Привлечение ресурсов посредством размещения облигаций на финансовом рынке, безусловно, является в настоящее время одним из наиболее привлекательных для владельцев бизнеса способов финансирования развития предприятий. Поскольку облигации являются долговыми бумагами, при их эмиссии не происходит перераспределения собственности. На рынке корпоративных облигаций начался настоящий бум - это подтверждают факты. Общероссийский рынок корпоративных облигаций, появившийся в 1999 году, ежегодно как минимум удваивается. Как прогнозируют специалисты, к концу года объем размещенных облигационных займов должен достигнуть 100-120 млрд руб. Таким образом, на сегодня рынок корпоративных облигаций стал одним из самых динамичных сегментов финансового рынка - с большим числом участников, диверсифицированными параметрами облигационных займов и достаточно эластичным спросом со стороны инвесторов по выпускам отдельных эмитентов.

При этом займы выпускают компании не только сырьевых отраслей, как это было вначале, но и компании машиностроения, пищевой промышленности и стройиндустрии. Кроме того, на рынок уже выходит не только крупный бизнес, но и средний. Если проанализировать состав нынешних эмитентов, то в основном среди них можно выделить три группы эмитентов: это крупные корпорации, относящиеся к элите российского бизнеса, ряд банков (в основном федерального масштаба) и наиболее многочисленная группа - мало кому известные региональные компании с эмиссиями, редко превышающими 100 млн руб. Если с первыми двумя группами все понятно, то наличие третьей не может не вызывать определенных опасений.

В условиях дефицита инструментов инвестирования и при наблюдающемся в экономике избытке ликвидности облигации практически любых эмитентов расходятся, как горячие пирожки, а их размещение занимает буквально минуты. Естественно, вызывает определенные сомнения, что в условиях ажиотажа инвесторы адекватно оценивают финансовое положение таких эмитентов. Об этом говорит хотя бы такой факт, что в настоящее время бумаги малоизвестных эмитентов в процессе размещения оцениваются инвесторами точно так же, как и бумаги известных всей стране корпораций. И если в случае с облигациями "Сибура" рынок, что называется, пронесло, то в условиях, когда бумаги эмитируют все кому не лень, инвесторы, вполне возможно, испытают жестокое разочарование. Причем худые вести обвалят не только рынок мелких эмитентов, но и самым негативным образом скажутся на развитии рынка в целом. Как считает председатель правления Вэб-инвест Банка Александр Винокуров, достаточно одному из эмитентов объявить дефолт, и рынок обвалится, а инвесторы будут обходить его стороной.

Без ликвидности

Как известно, с точки зрения инвестора главным преимуществом облигаций по отношению к кредиту, если это банк, или по отношению к депозиту, если это предприятие или частное лицо, является прежде всего ликвидность вложений. Между тем рынок корпоративных облигаций даже при наличии достаточно солидных эмитентов пока по ликвидности отстает от рынка акций в несколько раз. В настоящее время средний месячный оборот корпоративных облигаций на ММВБ составляет около 5 млрд руб., что примерно соответствует объему дневного оборота акций на этой же бирже.

По словам Александра Винокурова, когда организатор займа предлагает банкам открыть лимит на облигацию соответствующего эмитента, то те, естественно, вначале анализируют его баланс, а потом смотрят на отчетность ММВБ и других торговых площадок, как эта облигация торгуется и за какой срок в случае покупки они смогут вернуть вложения.

Ликвидность важна еще и потому, что на сегодняшнем российском фондовом рынке основными покупателями облигаций являются банки, для которых этот параметр бумаг имеет особое значение. Как отмечает председатель совета директоров ИА "Пролог" Александр Гребенко, только 20% облигаций находится во владении паевых инвестиционных фондов, негосударственных пенсионных фондов, страховых организаций и населения, а остальные 80% сконцентрированы в различных банках. Причем это соотношение в ближайшее время, видимо, вряд ли претерпит существенное изменение. В отличие от развитых стран, где большую долю среди покупателей корпоративных облигаций составляет население, в России частный инвестор практически не оказывает никакого влияния на рынок. По мнению заместителя председателя правления Промстройбанка Михаила Осеевского, в ближайшие пять лет граждане, и в частности средний класс, будут вкладывать деньги в основном в потребление. И только после того, как основные потребности будут удовлетворены (а это произойдет не скоро), средний класс может приступить к более или менее активным инвестициям на финансовом рынке. В то же время, по словам Михаила Осеевского, банки готовы покупать обязательства компаний только в том случае, если они имеют хоть какую-то ликвидность, а она есть только у облигаций крупных компаний.

Таким образом, эмитенты третьей группы разместить-то облигации могут, а вот создать по ним ликвидный рынок - нет. По мнению Александра Винокурова, при эмиссии в 50 млн или 100 млн руб. полноценной рыночной бумаги не получится. В таком случае правильнее обратиться в банк за кредитом. Более того, несостоятельным оказывается и другой мотив размещения небольших объемов эмиссии, а именно - ее имиджевый характер. Сейчас стало модным говорить о том, что, размещая свои облигации, предприятия таким образом зарабатывают себе публичную кредитную историю.

Между тем, если принять во внимание, что для инвестора одним из решающих моментов является ликвидность актива, то, размещая облигации, которые заведомо не будут торговаться и мирно пролежат у их приобретателей до момента погашения, эмитенты скорее зарабатывают не положительный имидж для своих бумаг, а отрицательный. Тем более что если предприятие имеет положительную кредитную историю во взаимоотношениях с банком, то это и так станет известно потенциальным инвесторам. "Инвесторы и так изучают финансовую отчетность, - говорит Александр Винокуров, - для них нет большой разницы в том, что вы вовремя обслуживали банковский кредит или обслуживали свои облигации, - это вещи одного порядка. Организатор займа и так в инвестиционном меморандуме это напишет. А вот то, что при малом объеме эмиссии не будет создано ликвидного рынка, инвесторы оценят отрицательно. И это станет серьезным препятствием в дальнейшем, если вы решите выйти на рынок с масштабным займом".

Еще одно расхожее мнение, что для эмитентов jonk bond ("мусорных облигаций") занять деньги через выпуск облигаций дешевле, чем получить кредит в банке, тоже не выдерживает никакой критики. Достаточно сказать, что при эмиссии в 50-100 млн руб. затраты на первичное размещение облигаций составляют от 2 до 3,5% общей суммы размещения (естественно, что при увеличении размера эмиссии относительные затраты на размещение уменьшаются; по оценкам специалистов, при эмиссии более 1 млрд руб. затраты эмитента составят около 1%). Если, например, к ставке 21,8% годовых (ставка доходности первого полугодового купона, установленная при размещении корпоративных облигаций ЗАО "Северный город", входящего в холдинг RBI) добавить затраты на размещение, то надежная компания под такой процент, если не дешевле, вполне сможет взять кредит в коммерческом банке.

Хотя отдельные специалисты и говорят о меньшем размере предельной суммы первичной эмиссии, с которой имеет смысл выходить на рынок облигационных займов, тем не менее большинство экспертов считают ее равной 300 млн руб. Именно начиная с такой суммы размещения в дальнейшем можно организовать более или менее ликвидный рынок облигаций. Более того, как считает Александр Винокуров, это планка сегодняшнего дня, и в ближайшее время она поднимется как минимум до 500 млн руб.

Исходя из этой суммы, можно легко определить тот круг промышленных компаний, для которых эмиссия облигаций может быть интересна и чьи бумаги могут при этом иметь ликвидный рынок. По мнению большинства специалистов, инвесторы положительно оценивают размер заимствований, не превышающих 20% годового объема реализации компании. Если исходить из предельного размера эмиссии в 300 млн руб., то минимальный годовой объем реализации компании должен быть равен или превышать 1,5 млрд руб. Таких компаний в России не больше 300-400. По сути, весь набор потенциальных эмитентов рыночных облигаций ограничивается списком рейтинга "Эксперт-200", плюс к этому можно добавить 100 промышленных компаний второго эшелона и ряд крупнейших компаний сферы услуг (телекоммуникационные, транспортные, строительные). Надо сказать, что ряд специалистов вообще считают, что в России потенциальных эмитентов качественных корпоративных облигаций не более 150.

Рынка нет, есть эмитенты

В отличие от бурно развивающегося общероссийского рынка корпоративных облигаций, где почти ежемесячно регистрируется до 10 новых выпусков, на Северо-Западе эмитентов пока раз-два и обчелся. В качестве примеров размещения облигаций региональных компаний можно привести выпуск облигаций "Северо-Западного телекома", "Пекаря", Мурманского морского пароходства и Международного банка Санкт-Петербурга. Недавно было объявлено о намерении петербургской торговой компании "Искрасофт" разместить облигационный займ на сумму 30 млн руб. Финансовым консультантом займа является инвестиционная компания АВК. По словам ее специалистов, в настоящее время она ведет проработку еще двух проектов по выводу эмитентов на региональный рынок корпоративных облигаций. Прорабатываются соответствующие проекты и другими региональными финансовыми консультантами.

Но вот качество Северо-Западных эмитентов вызывает определенные сомнения. Объемы заимствований, да и показатели деятельности самих эмитентов, в основном ниже пороговых значений, которые мы приводили выше. Как справедливо отмечает заместитель генерального директора инвестиционной компании АВК Алексей Холодов, объемы этих выпусков слишком малы по сравнению с многомиллиардными займами РАО "ЕС России", " Русала" или " Газпрома".

В то же время, по мнению специалистов компании АВК, в ближайшее время вполне можно ожидать дальнейшей активизации рынка корпоративных заимствований, а значит, выхода на него все большего количества региональных предприятий. Скорее всего, как и в России в целом, рынок окажется заполнен выпусками эмиссий, не имеющих необходимой ликвидности.

Согласно ежегодному рейтингу крупнейших промышленных компаний Северо-Западного региона России "Северо-Запад-150", компаний, удовлетворяющих параметрам качественных эмитентов корпоративных облигаций, на весь регион не более 60. Добавив сюда ряд компаний из сферы услуг, традиционно не включаемых в рейтинг, с показателями реализации выше пороговых 50 млн долларов, мы получим примерно 100 региональных эмитентов, способных обеспечить соответствующее качество своим бумагам.

Поскольку относительная потенциальная емкость Северо-Западного рынка весьма мала (специалисты оценивают ее не более чем в 1 млрд руб.), то большинство региональных эмитентов будут стремиться размещать свои облигации на московских торговых площадках, где особое значение приобретает фактор известности. Компаний федерального значения в регионе еще меньше, чем компаний, имеющих обороты, превышающие 50 млн долларов. Если компания делает что-то, что не известно широкой публике, ее облигации, скорее всего, торговаться не будут, а значит, и не будет их рынка, отмечает Александр Винокуров.

Эксперты считают, что в среднесрочной перспективе (2-3 года) эйфория инвесторов, когда сбыт находили практически любые выпуски корпоративных облигаций, должна закончиться. Рынок просто откажется от таких нерыночных инструментов, как облигации объемом эмиссии 50-100 млн рублей. На нем останутся лишь те, кто сможет обеспечить соответствующие параметры своим займам. Таким образом, произойдет очищение рынка и переход к его более цивилизованным формам.

Что же касается небольших компаний, которым требуются деньги на развитие, то пока фондовый рынок не для них. Если в Америке есть целый класс людей, так называемых бизнес-ангелов, готовых рискнуть определенной долей своих средств ради большого выигрыша в будущем, то у нас таких нет. В данном случае - если есть бизнес-план, то лучше идти с ним в банк или искать под него стратегического инвестора.

Санкт-Петербург