Долговая премудрость

На доходность облигаций влияют рейтинги, эшелоны и спрэды

Облигационный рынок в России делится на два больших сегмента - государственных облигаций и корпоративных. Государственные займы, в свою очередь, подразделяются на федеральные, с одной стороны, и на субфедеральные и муниципальные выпуски - с другой. Исторически сложилось так, что наиболее емкий рынок представлен займами крупнейшего эмитента - государства в лице Министерства финансов, которое выпускает государственные краткосрочные обязательства (ГКО) и облигации федерального займа (ОФЗ). Основное различие этих бумаг - в форме получаемого дохода. ГКО по своей природе являются дисконтными (доход начисляется как разница между ценой покупки и номинальной стоимостью облигации), а по ОФЗ доход складывается из разницы между стоимостью покупки облигации и номиналом, а также выплачиваемыми на регулярной основе купонными платежами.

Бумаги субфедеральных и муниципальных займов выпускаются в форме как дисконтных, так и купонных облигаций. Корпоративные облигации (их выпускают компании, осуществляющие хозяйственную деятельность на территории России) в подавляющем большинстве случаев выпускаются как купонные.

По сравнению с государственными бумагами сектор корпоративных облигаций довольно молодой. Он начал развиваться уже после кризиса 1998 года, однако в последнее время демонстрирует наиболее впечатляющую динамику. Еще в конце прошлого года в обороте находилось бумаг примерно на 60 млрд руб., а к концу этого года прогнозируется превышение порога в 100 млрд руб.

Торги облигациями в России сосредоточены на двух основных площадках - Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) и Санкт-Петербургской валютной бирже (СПВБ). Для ГКО-ОФЗ на ММВБ выделена отдельная секция федеральных облигаций, в другой секции происходят торги как корпоративными, так и субфедеральными выпусками. На СПВБ подавляющую долю рынка занимают займы Петербурга, однако в то же время на нем представлены и другие регионы, а также незначительное количество корпоративных займов. Торги некоторыми облигационными займами организованы и на площадке РТС, однако торговый оборот там незначителен, а значит, низка и ликвидность.

Проблема рисков

Оценкой рисков вложения в облигации различных эмитентов занимаются как инвестиционные аналитики, так и независимые рейтинговые агентства. Они периодически проводят мониторинг финансового положения эмитента и в соответствии с полученным заключением изменяют выставленные рейтинги, которые, впрочем, являются сугубо информативными. Опираться на заключения аналитиков или проводить собственный анализ - частное дело каждого инвестора, выбирающего объект вложения средств.

Сейчас наивысший кредитный рейтинг как заемщик имеет Россия, поэтому минимальные уровни доходности установлены именно по ГКО-ОФЗ. Исходя из своего статуса, кредитного рейтинга, а также высокой ликвидности, сектор федеральных бумаг является ценообразующим по отношению к другим секторам облигационного рынка. Именно движение ставок по ГКО-ОФЗ вызывает впоследствии движение ставок в сегменте субфедеральных и корпоративных облигаций. В этом сегменте каждый эмитент оценивается уже отдельно. Например, мнение, что все субъекты Федерации одинаковы, по сути, неверно: расплачиваться по долгам будет не правительство России, а каждый регион за счет собственных средств. Ведь экономическое положение отдельных регионов неодинаково.

Сейчас вполне вероятна ситуация, когда доходность по некоторым выпускам корпоративных облигаций может оказаться ниже, нежели по субфедеральным. Это объясняется тем, что риски вложения, например, в бумаги РАО ЕЭС, " Газпрома" или "Алросы" участники рынка оценивают ниже, нежели риски вложений в долговые обязательства Республики Коми или Белгородской области. Чем выше присвоенный эмитенту рейтинг, тем ниже доходность по его облигациям. Компании или регионы с более низким рейтингом "расплачиваются" за это увеличением доходности по долговым инструментам.

Есть еще один фактор, который может объяснить разницу в доходности между, скажем, облигациями компании и региона, риски инвестирования в которые участники рынка оценивают одинаково. Этот фактор - порядок налогообложения доходов по операциям с ценными бумагами. Не вдаваясь в юридические тонкости, можно сказать, что налогообложение корпоративных облигаций как для физических, так и для юридических лиц осуществляется по более высокой ставке.

И еще о доходности

Итак, основной фактор, от которого зависит доходность обращающихся облигаций, - кредитный уровень эмитента, их выпускающего. Например, когда речь идет о предприятии, во внимание принимаются его экономическое положение, кредитная история, уровень текущей долговой нагрузки, перспективы дальнейшего развития.

Кроме того, на доходность облигации влияют и другие факторы, в основном - "рыночные", такие, например, как ликвидность займа и его срочность. Ликвидность облигации, то есть возможность купить ее или продать в любой отрезок времени по "рыночным" котировкам, в свою очередь, зависит от объема займа - чем выше этот объем, тем теоретически большее количество инвесторов его купили и, значит, будут совершать с выпуском операции по купле-продаже. Немаловажную роль играет наличие так называемых маркетмейкеров - профессиональных участников рынка ценных бумаг, обязанностью которых является поддержание двусторонних котировок по облигации. Какую-то роль, несомненно, играет и сформировавшийся на рынке "имидж" эмитента.

Количественной оценкой ликвидности займа являются ежедневные обороты по выпуску: чем он выше, тем выше ликвидность. По наиболее ликвидным выпускам рынка корпоративных и субфедеральных облигаций ежедневно заключаются сделки на сумму в среднем 15-25 млн руб.

Что касается срочности, то чем больше срок обращения займа, тем больше риски его непогашения, так как прогнозировать успешное экономическое развитие компании на более отдаленную перспективу гораздо сложнее. То есть, при прочих равных условиях, чем больше срок обращения облигации, тем выше должна быть ее доходность.

Эшелоны и спрэды

Среди обращающихся ныне облигаций можно выделить несколько групп, которые будут отвечать определенным значениям кредитного риска и ликвидности - "голубые фишки", первый, второй, третий и прочие эшелоны.

Облигации с примерно одинаковыми рисками, а значит, примерно с одним уровнем доходности участниками рынка "условно" относятся к определенному эшелону. "Голубым фишкам" соответствуют группы компаний с минимальными кредитными рисками и максимальным уровнем ликвидности; в первом эшелоне находятся бумаги с хорошим уровнем кредитоспособности и приемлемой ликвидностью и т.д.

Обычно, если на рынке происходит какое-либо значительное движение котировок (что соответствует снижению или, наоборот, повышению доходности), необходимо понять, как, например, отреагируют облигации второго эшелона на изменение доходности первого. Для этого существует такое понятие, как спрэды, то есть разница между двумя инструментами, например, по доходности. Оценивая разницу в рисках, участники рынка, опять-таки довольно условно, устанавливают для себя такие спрэды, которые могут сохраняться на достаточно большой промежуток времени.

Например, в соответствии с уровнем кредитных рисков к первому эшелону выпусков, обращающихся на ММВБ, можно отнести облигации города Москвы и Ханты-Мансийского АО. В настоящее время по трехлетним облигациям этих эмитентов доходность к погашению колеблется от 7,65 до 7,8% годовых соответственно. Примером облигаций второго эшелона можно считать выпуск Московской области, доходность которого выше и составляет уже около 10% годовых. Доходность облигаций Белгородской области, относящихся к третьему эшелону, находится на уровне 12,5% годовых.

При снижении доходности по облигациям первого эшелона существует большая вероятность того, что доходность облигаций второго эшелона снизится на такую величину, чтобы сохранить сложившийся спрэд. В составе эшелона обычно находится несколько выпусков облигаций, поэтому существует вероятность того, что снижение доходности по ним будет неравномерным, то есть одна или несколько бумаг будут несколько отставать от других. Предполагая, что доходность облигаций в одном эшелоне примерно одинаковая, можно искать такие несоответствия и покупать временно недооцененную рынком бумагу.

Правда, для этого сначала нужно решиться стать инвестором.

Стрижка купонов

В последние полтора-два года на отечественном фондовом рынке происходит самый настоящий облигационный бум. Финансирование с помощью долговых бумаг стремятся найти многочисленные компании, заметную активность проявляют различные субъекты Федерации. Все это, в принципе, играет на руку частному инвестору, который получает богатый выбор вариантов вложения средств с минимальным (во всяком случае, пока) риском и фиксированной доходностью.

Финансисты полагают, что облигации еще довольно долго будут оставаться "хитом": на рынке наблюдается избыток рублевой массы, которая стремится найти себе применение. Именно этот избыток привел в последние несколько месяцев к заметному падению процентных ставок на финансовом рынке, и по облигациям в том числе. Получилось даже так: во многих случаях процент, который сулят эмитенты облигаций, опустился ниже ставок по банковским депозитам, с которыми эти ценные бумаги обычно сравнивают. Финансисты считают это временной аномалией.

Облигация как объект сбережения сильно напоминает банковский депозит. Оба эти инструмента рассчитаны на консервативного инвестора, любящего предопределенность. Такой инвестор вкладывает деньги на заранее известный срок и под заранее известный процент (или хотя бы понимает, как этот процент будет меняться во время всего срока вложения средств).

Однако у облигаций обнаруживаются некоторые достоинства, которых нет у депозита. Главное из них - возможность сравнительно быстро "вынуть" деньги, не потеряв при этом начисленные проценты. Даже если куплена какая-нибудь трехлетняя бумага, ее можно продать на вторичном рынке. Насколько легко - зависит от "эшелона", к которому принадлежит бумага, и от ее ликвидности.

В России уже был облигационный бум: выпуском подобных бумаг сильно увлекалось в конце 1990-х наше государство. Закончилось это дефолтом. Нынешняя ситуация намного более стабильна, и, размышляя об облигациях, вспоминаешь почему-то не о дефолте, а о том, что "докризисный хит" - ГКО были как-то понятнее. Выпускались они как дисконтные бумаги и продавались по цене ниже номинала. Было ясно, что, вложив, скажем, 80 руб., в результате получишь 100. Сегодня же большинство ходовых облигаций являются купонными, и разобраться в премудростях подсчета доходности новичку очень непросто. В этом выпуске "Частных инвестиций" мы постараемся как-то прояснить ситуацию.

Борис Федоров

Как получают доход от облигаций

Облигации бывают дисконтные и купонные. В первом случае все просто. Доход образуется от разницы между ценой покупки и номиналом. Во втором случае может образовываться купонный доход, а также доход от изменения курсовой стоимости облигации (прямая аналогия с изменением котировок акций).

Поговорим немного о купоне. Он по идее своей напоминает выплачиваемые банком с определенной частотой проценты по депозиту. То есть эмитент обязуется выплачивать инвестору определенную сумму с заранее заданной периодичностью. Причем купоны бывают фиксированные или плавающие. В последнем случае эмитент привязывает доходность облигаций к какому-то параметру, например к ставке рефинансирования или официальному уровню инфляции.

Стоимость купонной облигации, которую уплачивает инвестор, состоит из "тела" и накопленного купонного дохода (НКД). НКД рассчитывается ежедневно, исходя из ставки купона и количества дней, прошедших с начала текущего купонного периода.

Котировки в торговой системе выставляются без учета НКД, но продавец в любом случае получит свои проценты от покупателя, которому полную стоимость купона возместит эмитент в день очередных выплат.