Долговая премудрость

На доходность облигаций влияют рейтинги, эшелоны и спрэды

Облигационный рынок в России делится на два больших сегмента - государственных облигаций и корпоративных. Государственные займы, в свою очередь, подразделяются на федеральные, с одной стороны, и на субфедеральные и муниципальные выпуски - с другой. Исторически сложилось так, что наиболее емкий рынок представлен займами крупнейшего эмитента - государства в лице Министерства финансов, которое выпускает государственные краткосрочные обязательства (ГКО) и облигации федерального займа (ОФЗ). Основное различие этих бумаг - в форме получаемого дохода. ГКО по своей природе являются дисконтными (доход начисляется как разница между ценой покупки и номинальной стоимостью облигации), а по ОФЗ доход складывается из разницы между стоимостью покупки облигации и номиналом, а также выплачиваемыми на регулярной основе купонными платежами.

Бумаги субфедеральных и муниципальных займов выпускаются в форме как дисконтных, так и купонных облигаций. Корпоративные облигации (их выпускают компании, осуществляющие хозяйственную деятельность на территории России) в подавляющем большинстве случаев выпускаются как купонные.

По сравнению с государственными бумагами сектор корпоративных облигаций довольно молодой. Он начал развиваться уже после кризиса 1998 года, однако в последнее время демонстрирует наиболее впечатляющую динамику. Еще в конце прошлого года в обороте находилось бумаг примерно на 60 млрд руб., а к концу этого года прогнозируется превышение порога в 100 млрд руб.

Торги облигациями в России сосредоточены на двух основных площадках - Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) и Санкт-Петербургской валютной бирже (СПВБ). Для ГКО-ОФЗ на ММВБ выделена отдельная секция федеральных облигаций, в другой секции происходят торги как корпоративными, так и субфедеральными выпусками. На СПВБ подавляющую долю рынка занимают займы Петербурга, однако в то же время на нем представлены и другие регионы, а также незначительное количество корпоративных займов. Торги некоторыми облигационными займами организованы и на площадке РТС, однако торговый оборот там незначителен, а значит, низка и ликвидность.

Проблема рисков

Оценкой рисков вложения в облигации различных эмитентов занимаются как инвестиционные аналитики, так и независимые рейтинговые агентства. Они периодически проводят мониторинг финансового положения эмитента и в соответствии с полученным заключением изменяют выставленные рейтинги, которые, впрочем, являются сугубо информативными. Опираться на заключения аналитиков или проводить собственный анализ - частное дело каждого инвестора, выбирающего объект вложения средств.

Сейчас наивысший кредитный рейтинг как заемщик имеет Россия, поэтому минимальные уровни доходности установлены именно по ГКО-ОФЗ. Исходя из своего статуса, кредитного рейтинга, а также высокой ликвидности, сектор федеральных бумаг является ценообразующим по отношению к другим секторам облигационного рынка. Именно движение ставок по ГКО-ОФЗ вызывает впоследствии движение ставок в сегменте субфедеральных и корпоративных облигаций. В этом сегменте каждый эмитент оценивается уже отдельно. Например, мнение, что все субъекты Федерации одинаковы, по сути, неверно: расплачиваться по долгам будет не правительство России, а каждый регион за счет собственных средств. Ведь экономическое положение отдельных регионов неодинаково.

Сейчас вполне вероятна ситуация, когда доходность по некоторым выпускам корпоративных облигаций может оказаться ниже, нежели по субфедеральным. Это объясняется тем, что риски вложения, например, в бумаги РАО ЕЭС, " Газпрома" или "Алросы" участники рынка оценивают ниже, нежели риски вложений в долговые обязательства Республики Коми или Белгородской области. Чем выше присвоенный эмитенту рейтинг, тем ниже доходность по его облигациям. Компании или регионы с более низким рейтингом "расплачиваются" за это увеличением доходности по долговым инструментам.

Есть еще один фактор, который может объяснить разницу в доходности между, скажем, облигациями компании и региона, риски инвестирования в которые участники рынка оценивают одинаково. Этот фактор - порядок налогообложения доходов по операциям с ценными бумагами. Не вдаваясь в юридические тонкости, можно сказать, что налогообложение корпоративных облигаций как для физических, так и для юридических лиц осуществляется по более высокой ставке.

И еще о доходности

Итак, основной фактор, от которого зависит доходность обращающихся облигаций, - кредитный уровень эмитента, их выпускающего. Например, когда речь идет о предприятии, во внимание принимаются его экономическое положение, кредитная история, уровень текущей долговой нагрузки, перспективы дальнейшего развития.

Кроме того, на доходность облигации влияют и другие факторы, в основном - "рыночные", такие, например, как ликвидность займа и его срочность. Ликвидность облигации, то есть возможность купить ее или продать в любой отрезок времени по "рыночным" котировкам, в свою очередь, зависит от объема займа - чем выше этот объем, тем теоретически большее количество инвесторов его купили и, значит, будут совершать с выпуском операции по купле-продаже. Немаловажную роль играет наличие так называемых маркетмейкеров - профессиональных участников рынка ценных бумаг, обязанностью которых является поддержание двусторонних котировок по облигации. Какую-то роль, несомненно, играет и сформировавшийся на рынке "имидж" эмитента.

Количественной оценкой ликвидности займа являются ежедневные обороты по выпуску: чем он выше, тем выше ликвидность. По наиболее ликвидным выпускам рынка корпоративных и субфедеральных облигаций ежедневно заключаются сделки на сумму в среднем 15-25 млн руб.

Что касается срочности, то чем больше срок обращения займа, тем больше риски его непогашения, так как прогнозировать успешное экономическое развитие компании на более отдаленную перспективу гораздо сложнее. То есть, при прочих равных условиях, чем больше срок обращения облигации, тем выше должна быть ее доходность.

Эшелоны и спрэды

Среди обращающихся ныне облигаций можно выделить несколько групп, которые будут отвечать определенным значениям кредитного риска и ликвидности - "голубые фишки", первый, второй, третий и прочие эшелоны.

Облигации с примерно одинаковыми рисками, а значит, примерно с одним уровнем доходности участниками рынка "условно" относятся к определенному эшелону. "Голубым фишкам" соответствуют группы компаний с минимальными кредитными рисками и максимальным уровнем ликвидности; в первом эшелоне находятся бумаги с хорошим уровнем кредитоспособности и приемлемой ликвидностью и т.д.

Обычно, если на рынке происходит какое-либо значительное движение котировок (что соответствует снижению или, наоборот, повышению доходности), необходимо понять, как, например, отреагируют облигации второго эшелона на изменение доходности первого. Для этого существует такое понятие, как спрэды, то есть разница между двумя инструментами, например, по доходности. Оценивая разницу в рисках, участники рынка, опять-таки довольно условно, устанавливают для себя такие спрэды, которые могут сохраняться на достаточно большой промежуток времени.

Например, в соответствии с уровнем кредитных рисков к первому эшелону выпусков, обращающихся на ММВБ, можно отнести облигации города Москвы и Ханты-Мансийского АО. В настоящее время по трехлетним облигациям этих эмитентов доходность к погашению колеблется от 7,65 до 7,8% годовых соответственно. Примером облигаций второго эшелона можно считать выпуск Московской области, доходность которого выше и составляет уже около 10% годовых. Доходность облигаций Белгородской области, относящихся к третьему эшелону, находится на уровне 12,5% годовых.

При снижении доходности по облигациям первого эшелона существует большая вероятность того, что доходность облигаций второго эшелона снизится на такую величину, чтобы сохранить сложившийся спрэд. В составе эшелона обычно находится несколько выпусков облигаций, поэтому существует вероятность того, что снижение доходности по ним будет неравномерным, то есть одна или несколько бумаг будут несколько отставать от других. Предполагая, что доходность облигаций в одном эшелоне примерно одинаковая, можно искать такие несоответствия и покупать временно недооцененную рынком бумагу.

Правда, для этого сначала нужно решиться стать инвестором.