Начало 2004 года отмечено значительным ростом объема российского рынка корпоративных облигаций. К середине апреля этот объем достиг почти 170 млрд рублей по номиналу, увеличившись с начала года на 30 млрд рублей, и, по оценкам аналитиков, к концу года может превысить 250 млрд рублей. На долю Северо-Запада приходится пока менее 8% общероссийского рынка (для сравнения: на долю Центрального федерального округа - более 40%), однако эта доля за последний год выросла вдвое, а к концу 2004 года может перевалить за 10%.

Общее число эмитентов облигационных займов в Северо-Западном регионе пока не превышает трех десятков, и при всех своих преимуществах облигации для большинства предприятий продолжают оставаться одним из наиболее экзотических способов привлечения капитала. Тем не менее рублевые заимствования на открытом рынке могут стать своего рода "инструментом на вырост" - на вырост потребностей бизнеса в инвестициях, на диверсификацию структуры привлеченных средств, наконец на изменение психологии руководителей предприятий.

Плюсы и минусы

Основные преимущества облигационного займа по сравнению с традиционным банковским кредитом - возможность привлечения более "длинных" денег и, как правило, под более низкую ставку. Еще один важный плюс - отсутствие обеспечения. В отличие от кредитов, облигации обеспечиваются не залогом, а одним или несколькими поручителями. Зачастую облигационный займ является дополнением к банковскому кредиту, особенно в тех случаях, когда для оформления залога по кредиту у предприятия недостаточно материальных активов. "По сути, облигации - это бланковое заимствование, обеспечение требуется лишь для соблюдения требований законодательства и носит совершенно формальный характер", - говорит глава дирекции корпоративного финансирования Промышленно-строительного банка Сергей Борисов.

Важным следствием выхода эмитента на организованный рынок ценных бумаг является наработка кредитной истории, повышение его публичности и прозрачности, что в конечном итоге влечет повышение капитализации. "Как правило, компании используют рублевые облигации как премаркетинг перед международными заимствованиями либо выпуском акций. О компании узнает большое количество потенциальных инвесторов, за развитием бизнеса начинают следить как российские, так и зарубежные участники. В итоге при повторном выходе на фондовый рынок размещаются бумаги уже не малознакомой, а достаточно известной компании, что отражается на процентных ставках (если говорить об облигациях) или на стоимости акций", - считает старший аналитик Вэб-инвест Банка Владимир Малиновский. В любом случае доходность облигаций дает эмитенту возможность понять, как рынок оценивает компанию, и в зависимости от этого корректировать свою позицию в переговорах с другими кредиторами.

Вместе с тем необходимость полностью "раскрыться" перед инвесторами является одновременно и главным препятствием для активного использования предприятиями рынка облигационных заимствований. Особенно это относится к региональным компаниям среднего уровня, многие из которых не привыкли раскрывать секреты своего бизнеса. По мнению начальника отдела анализа долговых рынков банка "Зенит" Анастасии Шаминой, набор требований Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг для допуска эмитентов на рынок облигаций в значительной степени формален и совершенно недостаточен для оценки потенциальными держателями бумаг своих рисков: "Иногда мы сталкиваемся с тем, что компания состоит из десятков и даже сотен ОАО или ООО и при этом не имеет консолидированной отчетности, заверенной аудиторами. В идеале для таких компаний это должна быть отчетность по международным стандартам, но об этом я уже и не говорю".

Вторым недостатком облигационного займа по сравнению с кредитом - и это опять же касается в первую очередь компаний среднего звена - является необходимость занимать сразу значительную сумму. Выход на рынок с займом объемом менее 300 млн рублей приведет к таким издержкам (налог на операции с ценными бумагами, комиссионные организаторам и андеррайтерам и т.п.), что проще и дешевле привлечь банковский кредит. Как считает Сергей Борисов, выпуск облигаций является оправданным, если объем займа составляет по крайней мере 1 млрд рублей, в противном же случае требуемая инвесторами премия за низкую ликвидность выпуска приводит к значительному увеличению стоимости заимствования, что снижает эффективность использования облигаций как средства привлечения ресурсов.

Кто следующий?

Участники рынка делят корпоративные облигации на три эшелона: "голубые фишки", бумаги крупных федеральных и региональных компаний с раскрученным брэндом и бумаги средних региональных предприятий (как правило, с годовым оборотом от 100 млн долларов). Доходность по бумагам первого эшелона в настоящее время составляет менее 8%, второго - от 8 до 11% и третьего - свыше 11%.

Северо-Запад пока представлен на рынке почти исключительно бумагами второго эшелона. К ним относятся, в частности, облигации "Северо-Западного Телекома", ЛОМО, новгородского "Акрона", "Илим Палпа", Архангельского ЦБК, а также "Ленэнерго" (разместит свой займ на 3 млрд рублей уже на текущей неделе).

Что касается перспектив появления эмитентов Северо-Запада на рынке бумаг третьего эшелона, то они в ближайшей перспективе оцениваются аналитиками весьма скептически. Сначала, считают они, должен сформироваться и устояться ликвидный сектор облигаций второго эшелона, а на это, по мнению начальника отдела денежного и фондового рынков МДМ-Банка Санкт-Петербург Андрея Поленовского, может уйти несколько лет.

Пока же, если рассматривать эмитентов в отраслевом разрезе, наибольший интерес в регионе к облигациям как инструменту привлечения инвестиций проявляют компании пищевой промышленности. Эта отрасль, получив мощный импульс к развитию сразу после кризиса 1998 года, продолжает наращивать обороты и является одной из самых капиталоемких. Примерами тому могут служить успешное размещение в марте компанией "АПК PROвиант" займа объемом 500 млн рублей, достаточно давно обращающиеся на рынке облигации компаний "Парнас-М", "Балтимор-Нева" и "Тинькофф", а также предстоящий выход на рынок пивоваренной компании "Балтика" с объемом заимствований 1 млрд рублей.

Аналитик по долговым ценным бумагам ИК "Тройка Диалог" Александр Кудрин считает, что наибольший интерес к облигациям на Северо-Западе будут проявлять также предприятия таких отраслей, как телекоммуникации, машиностроение, целлюлозно-бумажная и лесоперерабатывающая промышленность. Учитывая статус Петербурга как крупного транспортного узла, весьма вероятным представляется выпуск облигаций и транспортными компаниями.

Впрочем, "привязка" каждого конкретного эмитента к какому-либо эшелону далеко не всегда задает определенный уровень ликвидности бумаг. Тут уже немало зависит от организатора займа: достаточно ли широкий круг инвесторов он привлекает для размещения, активно ли поддерживает вторичный рынок. Наиболее показательный пример в этом смысле - облигации компании "Тинькофф". "По объему выпуска это явный второй эшелон, но торги по бумаге идут каждый день, причем в среднем в день заключается не менее 10 сделок, а общий оборот торгов держится на уровне около 100 млн рублей в месяц", - говорит генеральный директор информационного агентства Cbonds Сергей Лялин.

Дефолт не страшен и даже полезен

Стремительное развитие в последние годы рынка корпоративных облигаций постоянно сопровождается разговорами о повышении вероятности дефолта. Пока рынок не знает прецедентов, но это лишь подогревает интерес к тому, кто же может оказаться первым и не вызовет ли это цепочку неплатежей эмитентов.

Большинство аналитиков сходятся во мнении, что в условиях благоприятной макроэкономической среды, избыточной банковской ликвидности и низких ставок на рынке заемщики имеют все возможности для рефинансирования долга и риск дефолта как системного фактора сейчас практически равен нулю. "Конечно, теоретически, чем большее количество эмитентов выходит на облигационный рынок, тем сильнее возрастает риск наступления первого дефолта. Однако в настоящее время количество компаний с крайне высокими кредитными рисками на облигационном рынке не очень велико, а бума размещений займов для финансирования венчурных проектов пока не произошло", - отмечает Владимир Малиновский.

Некоторые участники рынка считают даже, что дефолт окажет дисциплинирующее воздействие на рынок. "Ни для кого не секрет, что спрос на так называемые "мусорные" облигации достаточно велик, они обеспечивают значительную доходность, и инвесторы, вкладывающиеся в них, представляют себе уровень риска. Поэтому рынок уже созрел для первого прецедента", - утверждает Анастасия Шамина. С ней согласен Сергей Борисов: "Рынку нужны разные эмитенты и разные по условиям выпуска инструменты, поэтому бояться дефолта не стоит. Конечно, владельцам облигаций будет неприятно, однако в целом на рынке это отразится благоприятно: спрэды между облигациями разных эшелонов вырастут, инвесторы будут более ответственно относиться к анализу риска, как следствие - организаторы станут строже подходить к структурированию выпусков, а эмитенты - раскрывать все больший объем информации для инвесторов".

Санкт-Петербург