Требуем продолжения банкета

Начав год с ралли на фондовом рынке, компании электроэнергетического сектора не намере-ны останавливаться. Инвесторы большинства из них могут рассчитывать на приличные доходы как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе

П

рофессиональные участники фондового рынка считают электроэнергетику одним из фаворитов 2010 года. Сектор и в кризис показал неплохие результаты — из-за холодной  зимы энергопотребление значительно возросло: с ноября 2009 года по март 2010-го в годовом сопоставлении оно почти ежемесячно превышало уровень 2008 года, так что во второй половине года отраслевой индекс на РТС обгонял динамику рынка в целом.

По итогам первого квартала 2010 года, несмотря на не слишком благоприятную тарифную политику и высокие инвестиционные обязательства ближайших трех лет, большинство компаний не утратили доверия инвесторов. За три месяца 2010 года стоимость акций ОГК/ТГК подскочила на 65%, МРСК — на 55%, «РусГидро» — на 42%, в то время как индекс РТС прибавил только 12%.

Основными драйверами роста акций сектора в 2010 году являются ожидания, связанные с главными событиями 2010–2011 годов, — запуском долгосрочного рынка мощности для генерирующих компаний (вообще, он намечен на 2011 год, но отбор мощностей должен быть произведен до 25 декабря этого года), переходом на тарификацию RAB для МРСК (также запланирован с 2011 года, но в некоторых регионах — с 2010-го), либерализацией оптового рынка энергии, а также консолидацией ряда предприятий.

ОАО «РусГидро»: бриллиант чистой воды

Все аналитики фондового рынка сходятся во мнении, что эта компания — одна из наиболее привлекательных с точки зрения соотношения «риск/доходность». Начнем с того, что она финансово устойчива и хорошо управляется. Опубликованная отчетность за 2009 год продемонстрировала, несмотря на последствия аварии на Саяно-Шушенской ГЭС, рост рентабельности компании. По РСБУ себестоимость производства в «РусГидро» уменьшилась на 4%, выработка увеличилась на 1,7%, а выручка возросла на 27,7% относительно показателей 2008 года (сказались рост продаж электроэнергии на свободном рынке, а также включение в тариф целевой инвестиционной составляющей).

«Рост рентабельности бизнеса, во многом связанный с увеличением доли либерализованного рынка, демонстрирует высокую конкурентоспособность компании и позволяет рассчитывать на дальнейшее улучшение финансовых результатов», — отмечает Денис Круглов, аналитик ИК «Финам» (Москва).

В свою очередь аналитики НОМОС-БАНКа отмечают весьма комфортную для компании структуру долговых обязательств: 93% долга приходится на долгосрочные кредиты, так что даже увеличение долговой нагрузки в связи с повышенными инвестиционными обязательствами 2010 года (капзатраты должны возрасти на 61% относительно уровня 2009 года — до 97,1 млрд рублей) «вряд ли ослабит финансовые характеристики «РусГидро».

К тому же 2010 год обещает быть весьма удачным для компании. Параметры долгосрочного рынка мощности утверждены пока только для тепловой генерации. Руководство «РусГидро» в последних числах апреля объявило, что ожидает 25-летнего срока окупаемости новых инвестиций со ставкой доходности в 11–12%. Это немного ниже параметров рынка мощности для топливных электростанций, но зато «выгоды от запуска долгосрочного рынка мощности для «РусГидро» более существенны, чем для топливной генерации, поскольку ГЭС сильнее зависят от платы за мощность, покрывающей существенные постоянные издержки, в отсутствие топливных затрат», отмечает Петр Опарин из «Рай, Ман энд  Гор секьюритиз».

ОГК-3: все надежды на новый менеджмент

Отчетность за 2009 год не порадовала инвесторов. Несмотря на рост выручки (+2,5% к уровню 2008 года — в основном за счет роста тарифа), выработка электро-энергии ОГК-3 в прошлом году снизилась на 12,9% (выведены из строя две самые старые станции), операционные издержки возросли на 4,7%. «Мы считаем, что ОГК-3 опубликовала слабую отчетность за 2009 год по МСФО, — комментирует Денис Круглов. — Это означает, во-первых, что компании сложно конкурировать на энергорынке из-за низкой топливной эффективности производственных мощностей; во-вторых, что менеджмент компании испытывает сложности в работе над повышением финансовой эффективности ОГК-3».

С другой стороны, компания возлагает большие надежды на 2010 год: Владимир Колмогоров, гендиректор ОГК-3, занявший этот пост в феврале 2009 года, объявил о намерении вернуть инвестиционные средства уже в ближайшем августе  (в частности, за счет продажи непрофильных активов), а также о планах совместной с «РУСАЛом» покупки угольных активов, что позволит компании снизить риски срыва поставок и непрогнозируемого роста цен на топливо.

ОГК-4: искусство переговоров

Выручка ОГК-4 по РСБУ в 2009 году возросла на 12% относительно уровня 2008 года, чистая прибыль увеличилась на 17,5%. При этом фактический объем продаж электро-энергии компании в минувшем году на 1,6% меньше аналогичного показателя 2008 года. «Рост финансовых показателей компании объясняется успешной работой на свободном рынке электроэнергии и мощности, а также высокой эффективностью управления производственной деятельностью», — отмечают аналитики
ИГ «Энергокапитал» (Санкт-Петербург).

Нынешний год обещает быть весьма удачным для ОГК-4. Аналитики обращают внимание на информацию о ходе строительства третьего энергоблока на Березовской ГРЭС, а также о переговорах с поставщиками топлива. Компания уже несколько лет строит в Красноярском крае новый угольный энергоблок на 800 МВт, но из-за кризиса энергопотребление в регионе сократилось, так что собственники еще в сентябре 2009 года договорились с Минэнерго о переносе сроков ввода в эксплуатацию новых мощностей с 2010-го на 2013 год. «В случае если проект ввода в эксплуатацию нового энергоблока на Березовской ГРЭС будет перенесен на три года, вероятность полноценной загрузки новых мощностей повысится, что положительно отразится на фундаментальной стоимости компании», — отмечал тогда Константин Рейли, аналитик ИК «Финам».

Однако эти сроки не окончательны. После аварии на Саяно-Шушенской ГЭС Минэнерго обратилось к руководству ОГК-4 с предложением обсудить ускорение ввода третьего энергоблока. В сентябре Сергей Тазин, гендиректор E. ON Russia Power (владеет контрольным пакетом акций ОГК-4), заявил, что «все будет зависеть от условий: если нам предложат конкретные цифры оплаты за мощность, которые нас устроят, мы готовы к серьезным переговорам». Как видно, компания в любом случае остается в выигрыше.

Параллельно ведутся переговоры с поставщиками угля о заключении долгосрочных контрактов — на 5–10 лет. В настоящее время уголь на станцию поставляется по трехлетним договорам, срок которых истекает в 2010 году. Это также подогревает оптимистичные ожидания инвесторов.

ОГК-6: в ожидании консолидации

Несмотря на неоднозначные итоги ОГК-6 за 2009 год по МСФО (выработка электро-энергии снизилась на 25%, но за счет сокращения на 13,9% операционных издержек выручку удалось сохранить практически на прежнем уровне — -1% к уровню 2008 года), компания остается привлекательной для инвестиций. 

«Компания продемонстрировала существенное улучшение рентабельности по сравнению с 2008 годом: скорректированная рентабельность EBITDA увеличилась в 2009 году на 8,5 процентных пункта, до 14%. Чистый убыток по итогам 2008 года сменился чистой прибылью в 90 млн долларов в 2009 году (при рентабельности в 6,8%), что превосходит консенсус-прогноз по EBITDA и чистой прибыли на 5% и 11% соответственно. Мы оцениваем финансовые результаты ОГК-6 как благоприятные для котировок акций эмитента», — отмечают аналитики ИК «Атон» (Москва). 

Год компания тоже начала весьма неплохо. Уже в первом квартале в связи с выбытием конкурирующих мощностей Игналинской АЭС и Саяно-Шушенской ГЭС и сильными холодами в Сибири выработка электроэнергии возросла на 25,9% относительно аналогичного периода 2008 года. «В связи с тем, что замещение выбывших мощностей Игналинской АЭС и восстановление Саяно-Шушенской ГЭС продлится несколько лет, все это время соответствующие станции ОГК-6 будут работать с увеличенной загрузкой, — отмечает Денис Круглов. — За счет этого ОГК-6 сможет существенно увеличить  выработку электро-энергии и финансовую выручку. Правда, учитывая достаточно низкую топливную эффективность станций компании, рентабельность продаж выработанной электро-энергии может быть незначительной».

Основные оптимистичные ожидания относительно ОГК-6 связаны не столько с результатами операционной деятельности компании, сколько с озвученным намерением ее владельца — «Газпромэнергохолдинга» — объединить ОГК-2 и ОГК-6.

«Объединенная компания станет крупнейшей ОГК в России с совокупной установленной мощностью 18 ГВт. Слияние позволит получить существенный синергетический эффект благодаря более низким средним расходам и более прочному положению на рынках электроэнергии и генерации мощности. Стоимость капитала объединенной компании будет ниже, а ликвидность ее акции возрастет», — сообщают аналитики ИК «Атон», оценивая новость как весьма позитивную для котировок обеих ОГК.

«Иркутскэнерго»: золотой самородок

Многие аналитики оценивают «Иркутск-энерго» как одну из наиболее привлекательных компаний в отрасли. Ее финансовые показатели радуют инвесторов уже много лет, несмотря ни на какие кризисы. В 2009 году выручка компании составила 38,8 млрд рублей (+20% к уровню 2008 года), чистая прибыль — 3,59 млрд рублей (на 17% больше, чем годом ранее).

В будущем рентабельность компании будет только расти: помимо того, что компания обладает избытком дешевой энергии ГЭС, что дает ей явные преимущества на либерализованном рынке, она в течение 2009 года позаботилась об обеспечении топливом своих угольных мощностей. В октябре 2009 года была завершена сделка по приобретению 100% акций «Ресурссервисхолдинга», которому принадлежит компания «Востсибуголь». Тогда же начался процесс создания на базе «Иркутскэнерго» объединенной энергоугольной компании. В «Иркутскэнерго» оценивают синергетический эффект от слияния энергетического и угольного бизнесов в среднесрочной перспективе в сумму около 6 млрд рублей — компания будет обеспечена собственным топливом более чем на 80%.

Единственное, что может осложнить жизнь и ограничить рентабельность компании, — заключение долгосрочных договоров с ОАО «РУСАЛ» о поставке электро-энергии на принадлежащие ему алюминиевые заводы. Крупнейшему частному акционеру «Иркутскэнерго» принадлежат расположенные поблизости алюминиевые заводы, которые потребляют 40–45% производимой компанией электроэнергии. «Компания «РУСАЛ» намеревалась заключить долгосрочные договоры с «Иркутскэнерго» с привязкой стоимости электроэнергии к котировкам алюминия на LME, — говорит Денис Круглов. — Возможно, заключение таких договоров навязано «Иркутскэнерго» контролирующим акционером».

МРСК Сибири: финансовой отдачи придется подождать

Вложения в сетевые компании многими аналитиками признаются как высокорискованные, но и потенциально высокодоходные. Так, МРСК Сибири по итогам 2009 года получила чистый убыток в 1,6 млрд рублей против чистой прибыли в 600 миллионов, полученной годом ранее. Это связано как с вливанием в компанию проблемных ОАО «Алтайэнерго» и ОАО «Тываэнерго» (с убытками порядка 2 млрд рублей каждое), так и с четырехкратным падением спроса на услуги передачи электроэнергии и ростом неплатежей, вызванными экономическим кризисом. Кроме того, около 800 млн рублей составили финансовые потери в связи с аварией на Саяно-Шушенской ГЭС. 

Много надежд участники рынка связывают с переходом сетевых компаний на систему тарифного регулирования RAB, основанную на норме доходности инвестированного капитала. В 2010 году новый порядок тарифообразования был внедрен в пяти из 10 регионов, входящих в зону ответственности МРСК Сибири. Остальным это предстоит сделать в 2011 году. Но, как признал гендиректор компании Александр Антропенко в интервью «Интерфаксу», в первые годы, с учетом ограничения роста тарифов для конечного потребителя и роста тарифа по ФСК на 52,4%, компания планирует снижение финансовых показателей. В частности, на 2010 год запланирован убыток в размере 4,78 млрд рублей.

Перелома ситуации компания ожидает лишь через год. «В 2011 году прогнозируется чистая прибыль на уровне 2,06 млрд рублей, в 2012-м — 10,5 млрд рублей, — говорится в материалах компании. — Показатель EBITDA в 2010 году будет отрицательным — на уровне 66 млн рублей, а в 2011 году станет выше нуля — возрастет до 7,4 млрд рублей, в 2012 году увеличится до 14,94 млрд рублей». При этом кратно увеличится размер инвестиций в развитие компании.

В отдаленной перспективе также возможно привлечение иностранных стратегических инвесторов как в акции материнского холдинга МРСК, так и в акции входящих в него компаний.

«Новосибирскэнерго»: вещь в себе

ОАО «Новосибирскэнерго» в 2009 году сократило выработку электроэнергии на 2,3%  относительно уровня предыдущего года. Чистая прибыль составила 5,6 млн рублей. В первом квартале 2010 года компания заработала чуть более 784 млн рублей. В целом аналитики неплохо оценивают финансовые результаты компании, но из-за низкой free-float, и как следствие — низкой ликвидности ее акций, советуют относиться к ним весьма осторожно.

ТГК-11: глобальные планы

В 2009 году, несмотря на снижение суммарных объемов реализации электроэнергии и рост себестоимости, выручка ТГК-11 по итогам года возросла на 8% — до 17,1 млрд рублей (в основном за счет тарифной составляющей). Снижение чистой прибыли на 42,4% в компании объясняют увеличением выплат по кредитам, привлеченным на исполнение обширной инвестиционной программы. Впрочем, инвестиционные аналитики довольно равнодушно относятся к параметрам финансового результата компании.

Основным драйвером интереса к акциям ТГК-11 с осени прошлого года является переход компании под контроль ОАО «Интер РАО ЕЭС». К настоящему времени «Интер РАО» управляет более 50% акций компании. «ОАО «Интер РАО» намерено полностью консолидировать генерирующую компанию на операционном уровне, — сообщают Павел Попиков и Вадим Паламарчук, аналитики ИБ «ОТКРЫТИЕ» (Москва). — ТГК-11 будет служить основой для осуществления «Интер РАО» операций по импорту/экспорту электроэнергии в Казахстан и Китай».

Помимо открывающихся перед компаниями прекрасных, хотя и неблизких глобальных перспектив, консолидация с «Интер РАО» стимулирует завершение слияния ТГК-11 с «ТГК-11 Холдинг». По мнению многих экспертов, это будет способствовать увеличению free-float компании, а следовательно, сделает ее акции более привлекательными.

ТГК-12, ТГК-13: под контролем угольщиков

В марте 2010 года Федеральная антимонопольная служба сообщила о том, что получила уведомления от Сибирской угольной энергетической компании (СУЭК) об увеличении доли в «Кузбассэнерго» (ТГК-12) и Енисейской ТГК (ТГК-13) — она стала более 50%. При этом еще в декабре 2009 года СУЭК получила разрешение ФАС  на приобретение 100% акций обоих генераторов.

Обе энергокомпании до сих пор не относились к числу фаворитов фондового рын-ка — сделки с их бумагами совершались довольно эпизодически и маленькими объемами. Предсказать их дальнейшую судьбу на открытом рынке после перехода под контроль одной из самых закрытых компаний России довольно сложно. Не исключено, что собственник намерен объединить их активы на базе подконтрольного ему «Сиб-энергохолдинга» для дальнейшего формирования крупной вертикально интегрированной структуры. В этом случае не исключено, что миноритарным акционерам
ТГК-12 и ТГК-13 может быть сделано выгодное предложение покупки акций.

ТГК-14: для любителей острых ощущений

ТГК-14 второй год подряд показывает отрицательные финансовые результаты. В 2008 году чистый убыток составил 410 млн рублей, в 2009-м — 520 млн рублей. Но если в 2008 году убыток сформировался в основном из-за пожара на Улан-Удэнской ТЭЦ-1, то в 2009-м менеджмент компании сетовал на резкое удорожание топлива и слишком низкие тарифы на поставку тепла.

За последний год всплеск интереса к малопопулярным у инвесторов акциям ТГК-14 наблюдался лишь дважды. Летом прошлого года основной акционер компании — ООО «Энергопромсбыт» — выставил оферту миноритариям на покупку их акций по цене на 22% ниже текущей рыночной. А в ноябре 2009 года были обнародованы некоторые детали  инвестпрограммы ТГК-14 объемом 19,182 млрд рублей. Для ее финансирования планируется в 2010–2011 годах привлечь кредиты на общую сумму более 3 млрд рублей и провести допэмиссию акций на 9 млрд рублей. Но эта информация вызвала неоднозначную реакцию участников рынка. Если Яна Тульчинская и Павел Попиков из «Открытия» подтвердили рекомендацию «покупать» и прогнозную цену на уровне 0,015 цента за акцию, то аналитик БГ «Проспект» (Москва) Роман Габбасов присвоил рекомендацию «продавать», определив целевую цену на 12 месяцев в размере 0,0075 цента (потенциал падения курсовой стоимости — 35%).

«Параметры инвестиционной программы ТГК-14, по нашему мнению, носят выраженный социальный характер, — считает Роман Габбасов. — Значительные в масштабах компании инвестиции более чем наполовину являются инфраструктурными издержками, оставшаяся часть планируется для инвестиций в генерирующие мощности, вводимые в эксплуатацию после 2015 года». При этом аналитик сомневается в способности компании обслуживать планируемую долговую нагрузку.