Пришли счета за IPO

Москва, 26.11.2007
Этой осенью три южнороссийские компании, вошедшие в рейтинг крупнейших, впервые занялись размещением своих акций. Одна в последний момент отказалась от IPO и продала акции «стратегу»; другая, поколебавшись, решила работать с «портфельщиками»; третья, приняв то же решение, уже привлекла почти миллиард долларов

В октябре ОАО «Южная генерирующая компания — ТГК-8» разместило дополнительный выпуск, продав пакет ценных бумаг стратегическому инвестору. Ранее корпорация собиралась провести размещение иным путём — через IPO. Другой крупный игрок экономики Юга, ОАО «ИНПРОМ», отказавшись от продажи пакета акций «стратегу», планирует провести IPO в декабре. А второго ноября, несмотря на неблагоприятный внешний фон, успешно завершилось публичное размещение акций ОАО «Новороссийский морской торговый порт» (НМТП).

Размещение акций на бирже, позволяющее компании привлекать деньги и обретать капитализацию, — это путь, который сегодня вызывает у регионального бизнеса особый интерес. Ещё два года назад на публичный рынок отправлялись прежде всего за деньгами, которые можно получить без залога, поэтому дальше облигационных займов дело чаще всего не шло. Теперь главный приоритет — рост капитализации, поэтому, делая первый шаг из тени в свет, компания уже задумывается об IPO. И в начале этого пути — необходимость подумать о том, сколько пунктов будет в счёте за публичное размещение акций.

Обязательная подготовка

НМТП, ЮГК ТГК-8 и ИНПРОМ изначально ориентировались на иностранные биржевые площадки (в частности, речь шла о Лондонской бирже) и готовились к размещению длительное время. Как и полагается при выходе на иностранную биржу, корпорации сформировали бухгалтерскую отчётность по МСФО, которая была аудирована представителями «большой четвёрки» (см. таблицу 1). Аудитором отчётности по МСФО у ЮГК ТГК-8 выступило ЗАО «Прайсвотерхаус Куперс Аудит», у ИНПРОМа и НМТП эту функцию выполняло ЗАО «Делойт и Туш СНГ». Затем — опять традиционный ход для компании, идущей на публичный рынок, — НМТП и ТГК-8 привлекли рейтинговые агентства для оценки корпоративного управления и присвоения кредитных рейтингов. Так, международное рейтинговое агентство Standard & Poor’s перед размещением дополнительной эмиссии повысило рейтинг корпоративного управления ЮГК ТГК-8 (РКУ) с «РКУ-4+» до «РКУ-5». Новороссийскому порту Standard & Poor's присвоило долгосрочный кредитный рейтинг «BB+», а также рейтинг по национальной шкале «ruAA+». В сентябре международное рейтинговое агентство Moody's определило корпоративный кредитный рейтинг НМТП на уровне Ba1.

Кроме того, все три представителя южного крупного бизнеса, готовясь к выходу на биржу, создавали публичные кредитные истории, размещая вексельные программы и облигационные займы. Так, у ИНПРОМа на ММВБ обращаются второй и третий выпуски облигаций на сумму 2,3 млрд руб. (первый выпуск облигаций погашен), у ЮКГ ТГК-8 весной этого года размещён дебютный выпуск в размере 3,5 млрд руб. В мае текущего года НМТП разместил еврооблигации на 300 млн долл. (около 7,5 млрд руб.) под очень выгодную ставку (7% годовых).

Компании обзавелись структурами, отвечающими за взаимоотношения с инвесторами, обеспечили финансовую прозрачность и собрались идти на рынок открытого акционерного капитала. Но в последний момент энергетики сменили тактику.

Закрытое размещение

ЮГК ТГК-8 продала весь объём дополнительной эмиссии стратегическому инвестору — Gatecraft Limited, выступающему в интересах ИФД «КапиталЪ», который, в свою очередь, аффилирован с ОАО «ЛУКОЙЛ». Отметим также, что в структуре акционерного капитала ЮГК ТГК-8 до размещения допэмиссии уже находилось ЗАО «Промрегионхолдинг», которое вместе с подконтрольным ему ЗАО «Энергостратегия», также аффилированным с акционерами «ЛУКОЙЛа», владело блокирующим пакетом. Предложенная Gatecraft Limited цена составила 3,5 копейки за одну акцию, оказавшись более чем на 20% выше сложившейся на фондовом рынке (2,89 коп. за одну акцию ТГК-8 на ММВБ по данным на 17 октября), и включила в себя премию за получение стратегическим акционером контроля над компанией. По сути, выбранный способ продажи пакета акций напоминал конкурс: кто предложит большую цену за акцию, тому и продадут контроль над компанией. Удивительно только, что кроме Gatecraft Limited никто не заинтересовался акциями Южной генерирующей компании — предложение на покупку акций поступило только от этого юридического лица…

Почему же ЮГК ТГК-8 отказалась от проведения IPO? И почему больше никто не претендовал на покупку компании?

Сегодня ТГК-8 хранит молчание — идёт регистрация отчета об итогах выпуска доп­эмиссии акций. Однако, несмотря на отсутствие комментариев, ситуация, возникшая вокруг размещения ценных бумаг компании, вполне поддаётся объяснениям.

Сразу после официального достижения договорённости о цене выкупа акций энергокомпании вице-президент «ЛУКОЙЛа» Леонид Федун заявил о намерении поставлять газ для нужд электростанций, которые собирается строить Южная генерирующая компания. Сегодня «ЛУКОЙЛ» осваивает новые месторождения нефти и газа на Каспии. По словам г-на Федуна, ЮГК ТГК-8 в перспективе будет потреблять до 10 млрд кубометров газа. Без этих объ­ёмов инвестиционная программа компании не может быть реализована. Это понял бы любой, кто решил бы подать заявку на покупку допэмиссии ЮГК ТГК-8. И, видимо, по этой причине заявок больше не было. Причём, сколько бы портфельные инвесторы не заплатили за акции энергокомпании, это не решило бы проблему обеспечения топливом. Легко понять, что ЮГК ТГК-8 просто не смогла бы провести IPO, если бы «ЛУКОЙЛ» поставил перед ней условие — акции в обмен на сырьё.

Фондовый рынок всегда активно реагирует на размещение допэмиссии. Не стала исключением и ЮГК ТГК-8: на следующий день после объявления цены размещения котировки на ФБ ММВБ выросли с 2,89 копеек за акцию до 3,22 коп. На следующий день после объявления цены (18 октября) объём торгов за день превысил 70 млн руб. в основном режиме, что, как минимум, превышает обычный недельный объём торгов.

В октябре акции продолжали расти в цене, одновременно объём торгов стал уменьшаться.

Несмотря на то, что цена покупки акций «стратегом» была определена на уровне, превышающем рыночную стоимость бумаг, есть мнение, что покупка ЮГК ТГК-8 обошлась структурам «ЛУКОЙЛа» с дисконтом за эксклюзивность. Размещение НМТП показывает, насколько способна увеличиваться капитализация компании в результате IPO.

Скачок капитализации

НМТП пошёл по пути публичной продажи крупного пакета акций действующими акционерами — так называемое SPO (secondary public offering, вторичное размещение акций). Бумаги порта осенью прошли листинг на российских биржевых площадках и включены в котировальные списки. Одновременно с выходом на биржу крупнейший порт, чтобы сформировать и поддерживать рынок своих ценных бумаг, привлёк маркет-мейкера, которым стало ЗАО «ИК Тройка Диалог», совместно с Morgan Stenley выступающее организатором размещения.

В начале ноября НМТП успешно провёл размещение двадцати процентов обыкновенных акций одновременно на трех биржах — РТС, ММВБ и LSE (на последней — в форме глобальных депозитарных расписок (ГДР)), причём на российских площадках было размещено 30%, а на лондонской — 70% пакета ценных бумаг. Контрольный пакет порта принадлежит группе российских бизнесменов во главе с председателем совета директоров НМТП Александром Пономаренко, блокирующий пакет акций контролирует государство — напрямую и через компанию «Российские железные дороги» (РЖД). Цена размещения акций оказалась максимально высокой (0,256 долл. за акцию), книга заявок при этом была переподписана несколько раз. В ходе IPO НМТП привлёк около 25 млрд рублей. Капитализация компании, таким образом, увеличилась с оценочных 13 млрд рублей (2006 год) до почти 125 млрд руб. В результате Новороссийский порт стал самым дорогим среди портов аналогичного класса. Некоторые аналитики уже прогнозируют обвал котировок НМТП, считая, что высокий спрос на акции в ходе SPO был вызван интересом, проявленным к компании со стороны РЖД.

Как считает  аналитик из ИК «Финам», параметры этого размещения говорят о том, что сегодня НМТП — это чуть ли не самый дорогой порт в мире, и значительная переподписка на бумаги НМТП позволит его котировкам расти в течение первых дней торгов, но вскоре их, вероятно, ждет падение. На момент вёрстки номера падение котировок уже началось.

Тем же путём идёт и таганрогский ИНПРОМ. Компания также планирует публичное размещение в декабре через продажу на РТС и ММВБ около 30% акций. При этом выбрана следующая схема: сначала существующие акционеры по закрытой подписке выкупают акции допэмиссии, а затем выходят на публичный рынок с уже существующими акциями. По результатам их двухходовой сделки величина пакетов нынешних акционеров практически не изменяется. Акции ИНПРОМа будут размещаться сразу на двух российских площадках — РТС и ММВБ. В начале декабря планируется закрыть книгу заявок на приобретение бумаг.

«Схема, при которой для публичного размещения направляются акции существующих собственников, выбрана для того, чтобы не подвергать инвесторов рискам, связанным с возможными осложнениями при регистрации дополнительного выпуска акций, — пояснил “Эксперту ЮГ” заместитель генерального директора ИНПРОМа, директор по финансам Александр Ларионов. — На это уходит 20 дней, в которые средства инвесторов фактически замораживаются».

Перед тем, как принять решение о публичном размещении, в ИНПРОМе рассмотрели вопрос о привлечении стратегического инвестора.

«Мы начали с того, что подумали о привлечении стратегического инвестора, — говорит г-н Ларионов. — Основными претендентами при этом были российские и зарубежные металлургические холдинги. Однако российские компании хотели полного контроля за предприятием, а иностранцы на данном этапе не были готовы плотно работать на российском рынке. Мы же не хотели превратиться в отдел сбыта какой-либо компании — поэтому сценарий привлечения «стратега» не реализовался».

Цены на лестницы в небо

Несмотря на то, что выход на иностранные биржевые площадки требует более высоких затрат, ряд компаний считает этот путь более эффективным при крупных размещениях: планируемые доходы, очищенные от прямых расходов размещения, на иностранной площадке выше, чем на российской. На это, вероятно, рассчитывали и топ-менеджеры НМТП — и не ошиблись.

Известно, что публичное размещение — не просто способ привлечь значительные средства для развития компаний. IPO и SPO — это особый, очень дорогой и сложный путь развития корпорации, ведущий к открытости и финансовой прозрачности компании перед общественностью и инвесторами. Дороговизна этого пути — не только в финансовых затратах, но и в частичной потере контроля над деятельностью акционерного общества. А сложность — в необходимости взаимодействовать не с конкретным «стратегом», а с целой армией инвесторов.

Внушительный состав публично раскрываемых затрат на проведение IPO традиционно включает только прямые расходы, официально декларируемые в проспекте ценных бумаг. В них входят оплата услуг инвестиционного банка, юридического консультанта, бирж, расходы, связанные с рекламой размещаемых ценных бумаг, исследованием их рынка, организацией и проведением встреч с инвесторами, презентацией размещаемых ценных бумаг (см. таблицу 2). Но к IPO каждая компания готовится долгое время, так что к этим затратам добавляются значительные косвенные расходы предварительного характера, традиционно не афишируемые.

Существующая практика делового оборота демонстрирует значительный разрыв между расходами на проведение IPO на российских и зарубежных площадках. Традиционно объявляемые 2–4% от объ­ёма размещения на российских площадках и 5–10% на зарубежных на практике нередко оказываются значительно выше. Так, одни только расходы на оплату услуг андеррайтера у «Евразхолдинга» составили 3,93%, а у «Рамблер Интернет Холдинга» достигли 6%. По итогам проведения IPO на российской и лондонской биржах ВТБ выплатил организаторам размещения (Citibank, «Ренессанс Капитал», Deutsche Bank, Goldman Sachs) 2,8 млрд руб. Расходы на IPO «ОГК-5» оценивают в 17 млн долл. «РосБизнесКонсалтинг» потратил на первичное публичное размещение на ММВБ и РТС порядка 2 млн долл. (включая прямые и косвенные статьи расходов), а привлёк 13,28 млн долл.; расходы, таким образом, составили 15% от привлечённых средств!

«Наша работа по подготовке к IPO началась с принятия решения о выпуске долговых ценных бумаг на открытый рынок, — рассказывает Александр Ларионов. — Это был 2003 год, когда мы запустили вексельную программу. Сразу стало очевидно, что требования, которые предъявляют к компании частные инвесторы, сильно отличаются от требований банков-кредиторов. Достаточно сложно точно подсчитать, в какую цену обходится компании путь к IPO. Например, переход на МСФО будет стоить предприятию 100 тысяч долларов в год. Другие траты во многом зависят от компании — на создание отдела по работе с инвесторами она может потратить 50 тысяч рублей, а может — миллион. Кроме того, когда компания становится публичной, у нее возрастают налоговые издержки. Более определенно можно говорить о тратах, которые возникают на этапе выбора банка-организатора IPO и проведения специальных мероприятий — от аудита вплоть до самого размещения. На этом отрезке затраты компании, проводящей IPO на российской площадке, могут составлять четыре-шесть процентов от общего объёма размещения. Впрочем, в данном случае процент затрат напрямую зависит от объёма IPO, поскольку цены на целый ряд услуг для всех одинаковы. Когда объём размещения менее 50 млн долларов, затраты могут составлять и более 10 процентов. Если оценивать IPO как инвестиционный проект, расходы на это мероприятие будут в полной мере оправданы при объёме размещения более 50–60 миллионов долларов. Хотя это условный ориентир, поскольку в результате IPO компания начинает существовать в новом качестве — у неё появляется капитализация, пакет каждого акционера обретает рыночную цену».

Подготовка документов выпуска ценных бумаг, финансовой отчётности по МСФО, организация работы с инвесторами, начало продажи акций на бирже, улучшение корпоративного управления, разработка стратегии развития бизнеса, оптимизация оргструктуры, обеспечение прозрачности деятельности корпорации — это далеко не полный перечень мероприятий, без которых невозможны успешный вывод ценных бумаг на биржу и их поддержание. Кроме того, внутри компании увеличивается штат работников: необходимость ведения отчётности по МСФО требует формирования отдельного подразделения в бухгалтерии; общение с акционерами и инвесторами традиционно происходит через IR-подразделение; взаимодействием с биржами, подготовкой документов выпуска ценных бумаг занимается подразделение ценных бумаг; пристальное внимание прессы и деловой общественности ведёт к образованию PR-структуры; помимо этого, к затратам добавляются расходы на обучение менеджеров, повышение их квалификации и др.

Все эти расходы традиционно не включаются в объём затрат на размещение доп­эмиссии. Тем не менее, они существуют и становятся постоянными внутренними расходами предприятия на весь период его публичной деятельности, а не только на период подготовки и проведения IPO.

Среди затрат на проведение публичного размещения расходы на оплату услуг андеррайтера, которым традиционно является инвестиционный банк или несколько банков, составляют наибольшую долю. Так, в структуре официально заявленных расходов, связанных с эмиссией ценных бумаг у ЮГК ТГК-8, отказавшейся от IPO и продавшей пакет акций стратегическому инвестору, оплата услуг андеррайтеров и других консультантов составила 99,5%, общий объём которых превысил 318 млн руб. (см. таблицу 2).

Успешное публичное размещение обычно предполагает скачок капитализации в момент размещения и последующий рост котировок акций компании, отражающий её стоимость. Но на деле успешное размещение — это начало качественно нового этапа развития корпорации, и за средства, приобретенные в ходе размещения акций, компания будет расплачиваться весь дальнейший период своей публичной истории.

По итогам размещения перед компанией, ставшей публичной, встанет не менее ответственная цель — рост капитализации в интересах акционеров и инвесторов. Достижение этой цели требует инвестиционной привлекательности, финансовой прозрачности, регулярной подготовки и публикации отчётности, раскрытия существенных фактов, развития предприятия в рамках заранее заявленных сроков. Все это значит, что к IPO нельзя относиться как к обычному инвестиционному проекту по привлечению денег, поскольку из этого процесса, если он начат, уже невозможно выйти без потерь. Возможность свернуть в непубличную, а потому сравнительно тихую заводь отношений со «стратегом» существует лишь до определённого этапа.

Структура расходов, связанных с эмиссией ценных бумаг ЮГК ТГК-8
Сравнительные характеристики компаний, выходящих на рынок публичного капитала

Новейшая история отечественного фондового рынка

История IPO российских компаний начинается с размещения «ВымпелКома» в 1996 году на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) в форме американских депозитарных расписок (АДР). Первым классическим IPO на российском фондовом рынке считается размещение «РосБизнесКонсалтинга» в 2002 году. История проведения IPO южными компаниями связана с публичным размещением ценных бумаг «Магнита» в 2006 году, привлекшим 368 млн долл.

В 2005 году на фондовых биржах разместили акции 15 российских компаний, причём 11 из них — в Лондоне и только две на РТС и ММВБ. В 2006 году среди 27 разместившихся корпораций 11 пришлось на Лондон, 4 разместили акции одновременно в России и Лондоне и 8 — исключительно на родине. В текущем году уже разместили допвыпуски акций 27 корпораций. Среди них исключительно в Лондоне — 6; совместно в Лондоне и Москве — 11; в России — 8.

Среди российских корпораций на сегодняшний день о планах проведения IPO заявили 150 компаний, среди которых есть и корпорации ЮФО. И если бы не смена благоприятной экономической ситуации, которой было отмечено начало года, на неблагоприятную, порождённую влиянием мировых рынков (кризис китайского фондового рынка, ипотечного кредитования в США и др.), количество заявленных и реализованных публичных размещений значительно увеличилось бы.

У партнеров

    «Эксперт Юг»
    №4 (4) 26 ноября 2007
    Виноделие
    Содержание:
    Надо собраться

    Чтобы воплотить в жизнь как минимум двойной потенциал роста, в ближайшие пять-семь лет виноделам Южного округа надо решить три задачи: увеличить площади виноградников, технически перевооружить заводы и грамотно выстроить маркетинговые коммуникации

    Реклама