Ущерб — как ни крути

Владимир Козлов
генеральный директор аналитического центра «Эксперт Юг»
24 ноября 2008, 00:00   Юг

В кратчайшее время таганрогская металлосервисная компания ИНПРОМ, одна из самых прозрачных крупных компаний Юга, оказалась в облигационной западне. Ситуация сейчас — патовая: предметом выбора может быть лишь размер ущерба

7 ноября миноритарный акционер ИНПРОМа, а заодно гендиректор ростовского концерна «Покровский» Андрей Коровайко подаёт в областной Арбитражный суд иск, в котором оспаривает решение совета директоров металлосервисной компании о досрочном приобретении облигаций общества. Миноритарий требует признать недействительными решения совета директоров и публичные оферты по досрочному выкупу облигаций, посчитав, что в нынешних экономических условиях необходимость выплаты в короткий срок 2,3 млрд рублей может негативно повлиять на финансовое положение компании и угрожает лично его интересам как акционера. Между тем, 21 ноября 2008 года наступает срок выкупа по оферте по выпуску облигаций третьей серии на 1,3 млрд рублей и второго выпуска — 21 января 2009 года на сумму 1 млрд рублей. Арбитражный суд принял иск к производству и назначил первое рассмотрение дела на 9 декабря. До появления судебного вердикта решения совета директоров исполняться не будут. То есть одна оферта уже является сорванной. Естественно, акционеров компании сегодня подозревают в сговоре. По предварительным оценкам, иск миноритария позволяет ИНПРОМу выиграть до полугода. За этот срок будет решаться вопрос: как не поставить крест на публичной истории компании?

Ситуация на рынках

Согласно эмиссионным документам, второй выпуск облигаций ИНПРОМа погашается 15 июля 2010 года, третий — 18 мая 2011 года. Поясним: общая практика для бумаг второго и третьего эшелона выглядит так. Эмитент выпускает трёхлетние или пятилетние облигации с условием, что через год будет выставлена оферта на 100% от номинала. Такой инструмент традиционно используют для повышения привлекательности бумаг. Получается, что держатели приобретают однолетние облигации, а не пятилетние. Если на рынке через год всё спокойно, то бумаги не продают по оферте, а продолжают держать в портфеле. Если на рынке или у эмитента возникают сложности, то держатели обычно используют возможность предоставить бумаги к выкупу.

«Ещё с прошлого года при размещении облигаций организатор эмитента мониторил рынок, чтобы выяснить, какие условия привлекут инвесторов, — говорит аналитик компании “АТОН” Пётр Ануфриев. — Ну и очень скоро стало понятно, что во втором-третьем эшелоне интерес представляют только короткие бумаги, так как состояние денежного рынка невозможно спрогнозировать на сколько-нибудь длительный срок».

Между тем, положение торговцев изделиями из металла сегодня — одно из самых невыгодных, в связи с чем ряд банков вообще прекратил выдачу кредитов предприятиям, работающим в этой отрасли.

«Крупнейшие роaссийские металлотрейдеры находятся в сложном положении, — считает аналитик компании Rusmet Лев Чесалов. — Всё зависит от цены, по которой они в своё время покупали у металлургов продукцию, спрос на которую сегодня крайне мал. Дабы найти средства на выполнение своих финансовых обязательств, они могут “разбавлять” дорогой металл, купленный ранее, сегодняшним дешёвым и реализовывать по низкой цене. Если позволяют склады и время — могут ждать хорошей цены, тем более что в Турции и ОАЭ сегодня наблюдается некоторое оживление строительства. Если не могут себе позволить ни того, ни другого, будут отыскивать иные способы либо найти деньги, либо отсрочить платежи».

О чём молчит Коровайко

«Хочу опровергнуть тезис о том, что иск акционера — это попытка менеджмента компании защититься от инвесторов и, таким образом, оттянуть оплату. Это абсолютный бред, — говорит председатель совета директоров ИНПРОМа Игорь Коновалов. — Если комментировать решение суда, то оно не ущемляет прав инвесторов: они могут получать процентный доход, отчуждать, дарить, проводить иные операции с нашими ценными бумагами. Акционеры компании имеют право защищать свои права. При этом влиять на их решения и управлять ими я не в состоянии. Мы не аффилированы с компанией, которую возглавляет истец. Об иске акционера я узнал, находясь в заграничной командировке, и для меня это также стало тревожной новостью. Мы считаем неуместным судебный порядок решения данного вопроса. Выплату долгов суд не отменит, компания в любом случае обязана выполнять свои обязательства».

Очень показательно то, что о мотивах г-на Коровайко приходится гадать — он категорически отказывается от каких-либо комментариев. Почему он молчит, если его действия — это защита своих интересов как акционера? Ведь это касается не только его одного. Напрашивается вывод: что ни скажи, будет хуже.

Предложение о досрочном выкупе облигаций — стандартная техническая процедура. Причина объявления оферты проста: «В целях исполнения условий эмиссионных документов совет директоров компании принял решение о досрочном выкупе облигационных займов», — говорит г-н Коновалов. Этот этап обычно компания проходит незаметно — она привыкла к тому, что инвесторы не пользуются офертой. Теоретически эта ситуация могла бы повториться и в нынешнем году. Игорь Коновалов рассказывает, что наихудший результат по ранее проводившимся офертам — досрочное предъявление к выкупу облигаций на сумму 50–70 млн рублей. Что в таком случае взволновало г-на Коровайко?

«Последний раз мы проходили оферту полтора года назад — и объём заявок к выкупу был смехотворен, — поясняет Игорь Коновалов. — Сегодня же инвесторы сломя голову бегут и требуют деньги, называя иск акционера “ломающим рынок”, “создающим прецедент”. Что получается? Право инвесторов “бежать и требовать” — считается само собой разумеющимся, а вот право акционера защищать в суде свои интересы — называть “договорённостью акционеров” и “прецедентом”».

Видимо, у г-на Коровайко прогнозы были другими. Он вполне мог допускать, что по оферте может быть предъявлено всё. При этом он видел, насколько критичен срок между офертами 21 ноября 2008 года по третьему выпуску и 21 января 2009 года по второму выпуску — собрать миллиард за полтора месяца, из которых месяц придётся на рождественские и новогодние праздники, почти нереально.

Ущемление интересов акционера становится реальностью, если акционер точно знает, что слишком неподъёмные на нынешнем этапе выплаты по оферте поставят под вопрос существование компании. Если Коровайко молчит именно об этом, то всё становится на свои места. Нужно заметить, что тут акционерам и сговариваться было бы не нужно — миноритарий мог лично решить, что, подав на компанию в суд, он сможет её спасти.

Ситуация в компании

Обычно эмитент при отсутствии собственных средств для выкупа облигаций обращается за кредитами в банки. Но сегодня всё иначе. На фоне набирающего обороты глобального финансового кризиса, всё более сказывающегося на региональных компаниях, по итогам октября 2008 года в ИНПРОМе зафиксировано весомое снижение объёма продаж. Основными причинами являются резкое снижение спроса со стороны предприятий машиностроительной и строительной отраслей, а также низкий уровень платёжеспособности реального сектора экономики.

В то же время по итогам 9 месяцев текущего года у ИНПРОМа существенно увеличились запасы — на 1,52 млрд рублей. Действительно, до конца июля в ходе резко взлетавших цен на лом металлурги и трейдеры закупали сырьё и готовую продукцию впрок, опасаясь лишних расходов. Однако кризис ударил не только по банкам, но и по строителям и металлургам, из-за чего у трейдеров на складах образовались значительные запасы продукции, которую они не смогли продать. Причём не то что по выгодной для себя цене, а даже по себестоимости. Таким образом, ИНПРОМ получил прирост финансовых показателей по запасам, состоящим на 96% из готовой продукции и товаров для перепродажи, в абсолютном выражении прирост за 9 месяцев здесь достиг суммы 1,46 млрд рублей.

Если бы компания активно не наращивала запасы, у неё бы не зависли эти деньги. Их вполне можно было бы использовать на погашение части обязательств по офертам. То есть из 2,3 млрд, которые при наихудшем сценарии могли быть предъявлены к погашению, компании пришлось бы изыскивать 840 млн рублей. Масштаб проблемы был бы другим: её можно было бы решить, используя все средства — переговоры с инвесторами, работу с дебиторкой, банковские кредиты. Но никто не предполагал, что опасность будет настолько масштабной. Ситуация сложилась уникальная: отраслевые риски, риски деятельности на внешнем рынке, страновые и региональные риски, а также риски финансовые возросли одновременно и до никем не предвиденных максимумов.

«В секторе складывается пасмурная картина: поголовно у всех наблюдается падение продаж, так как замораживаются инвестпроекты, строители останавливают стройки, в машиностроении предприятия работают по 3–4 дня в неделю, — объясняет Игорь Коновалов. — Далее растёт дебиторская задолженность, падают цены на металл, возникает отложенный спрос. Плюс у первой пятёрки независимых металлотрейдеров — облигационные займы. Общее уныние на рынке. И вместе с этим инвесторы рванули предъявлять облигации к выкупу. Да, об инвесторах надо думать, заботиться, но в первую очередь их сейчас надо успокаивать, а не только вкладчиков и владельцев депозитов. Каждый день растёт список технических дефолтов, и если все инвесторы разом кинутся предъявлять к выкупу облигационные займы, треть компаний пойдёт под откос. А это крупнейшие компании, отраслеобразующие предприятия. Если их сломают, изымут средства, о каком развитии национальной экономики можно говорить? Кто знал о таком мегафорсмажорном обстоятельстве, о том, что заставят длинные пассивы резко превратить в короткие и изъять?»

Обращение к инвесторам

«Инвесторам целесообразно проявлять благоразумие, — говорит Игорь Коновалов. — Посмотрим на текущие технические дефолты. Если хотя бы половина инвесторов не принесла бы облигации по офертам, а проявила благоразумие, ситуация была бы абсолютно иной. Понятно, что им нужны деньги. Но что лучше: потерять средства в результате массовых банкротств и дефолтов всех видов, либо, набравшись терпения, подождать, когда ситуация стабилизируется, и компании начнут работать в нормальном режиме? Инвесторы, забирая свои деньги в таких ситуациях, уподобляются стаду, вытаптывающему поля, их питающие. В компаниях начинаются необратимые процессы, пагубные для всей национальной экономики. Если по оферте приносят 40–50%, то средства можно мобилизовать, но когда приносят 99,9% — это крах. Ситуация усугубляется кризисом в банковской сфере, складывается патовая ситуация, инвесторы сами себе вешают удавку на шею… Мы открыты для диалога, и будем убеждать инвесторов не предъявлять бумаги к оферте. Публичная история, созданная нами за последние пять лет, многого стоит».

По словам г-на Коновалова, в отношениях с миноритарием в компании «стараются достигать соглашений во внесудебном порядке». Этот сценарий вполне может реализовываться несколько месяцев. Судебные слушания нетрудно растянуть до полугода. Можно, например, предположить, что на ближайшее слушание г-н Коровайко не придёт, и оно будет перенесено, скажем, на середину января.

Ряд фондовых аналитиков в сложившейся ситуации полагают, что у российских компаний, столкнувшихся с проблемой выкупа облигаций, может появиться новый способ избежать выплат. «Очень похоже на сговор, — говорит Пётр Ануфриев. — Особенно если учесть, что, судя по отчётности, денег на оферту у них нет. А принесут весь выпуск, тут сомнений нет. Сейчас все приносят, размер нового купона значения не имеет». Если рассматривать эту схему как возможность получения отсрочки платежей по оферте, то впору говорить о появлении своеобразного российского ноу-хау. «Таких прецедентов не было, — продолжает Пётр Ануфриев. — В том-то вся соль. Если суд согласится удовлетворить иск акционера, то будет узаконена схема “кидания” держателей облигаций. Поэтому необходимо, чтобы этого не случилось».

Вот уже несколько лет ИНПРОМ готовился к публичному размещению пакета акций и тщательно следил за соблюдением всех корпоративных норм, стандартов и требований регулятора, а поэтому любые судебные разбирательства не будут способствовать повышению стоимости компании. Затягивание судебного процесса будет работать на версию сговора акционеров и увеличивать репутационный ущерб, который начнёт влиять на оценку капитализации компании.

В некотором смысле сейчас репутация ИНПРОМа напрямую зависит от степени «безумия» инвесторов — и от успешности индивидуальной работы с ними. Именно этот фактор определит, будет ли компания выживать, жертвуя своей публичной историей, либо сама публичная история поможет ей пройти период небывалого упадка как на отраслевом, так и на финансовом рынках. И тогда ущерб сведётся лишь к текущим убыткам.