Компромиссные коэффициенты

Неожиданно для большинства аналитиков акционеры ЮТК получили выгодные условия конвертации на единую акцию «Ростелекома». Эти коэффициенты, возможно, являются лучшим рыночным компромиссом в рамках заявленной цели реформирования отрасли

Акционерам ЮТК повезло. По информации официального сайта компании решением совета директоров в повестку общего собрания акционеров ЮТК, которое состоится в середине июня, внесён вопрос об утверждении коэффициентов обмена акций на единую акцию «Ростелекома». Акционеры ЮТК получили возможность обменять 19,378 обыкновенных акций компании на единую акцию «Ростелекома» (дочерняя компания «Связьинвеста», к которой согласно плану реформы присоединяются другие дочки этой компании). Аналитики большинства инвестиционных компаний ждали, что коэффициент конвертации ЮТК будет на 15–30% ниже. При относительной стабильности текущего курса акций «Ростелекома» акционеры могут рассчитывать на рыночную премию 15–35%, полученную в результате разницы между текущей рыночной стоимостью добровольно обмениваемых акций ЮТК и стоимостью акции новой компании. Таким образом, практически не остаётся видимых сомнений в том, что рассчитанные независимым оценщиком коэффициенты конвертации на единую акцию «Ростелекома» будут утверждены акционерами ЮТК практически единогласно. Большую выгоду от конвертации могут получить только акционеры «ЦентрТелекома».

Меньшие коэффициенты обмена на единую акцию прогнозировались в связи с повышенными рисками высокой долговой нагрузки ЮТК и относительно невысокой рентабельностью. Вместе с тем рыночная капитализация ЮТК была выше большинства аналогов относительно балансовой стоимости активов (см. график 1).

Наиболее активный протест относительно предложенных коэффициентов конвертации выразили акционеры «Дальсвязи», среди которых есть и институциональные инвесторы (фонды Prosperity Capital Managment, Восток-Инвест и др.). Упущенная выгода, по их мнению, — это результат завышенной оценки ЮТК и «ЦентрТелекома» на фоне относительно более высоких оценок перспектив «Дальсвязи».

Неравные сигналы

На первый взгляд, протест акционеров «Дальсвязи» выглядит более чем обоснованно. Об этом говорят практически равная доля компании в суммарной капитализации и доля в новой компании. Для сравнения, менее рентабельная и отягощённая большим кредитным плечом ЮТК имеет в новой компании долю, более чем наполовину превышающую долю «Дальсвязи» (см. таблицу).

Причина фундаментальных диспропорций в распределении «пирога стоимости», скорее всего, кроется в неоднородности размеров и уровня рисков оцениваемых компаний, с одной стороны, и необходимости применения единых для всех компаний принципов оценки — с другой.

Проведённая независимым оценщиком (ООО «Эрнст энд Янг — Оценка») оценка бизнеса региональных телекомов для целей реорганизации была основана на двух подходах: доходном (метод дисконтирования денежных потоков) и сравнительном, каждый из которых получил 50-процентный вес. Необходимо отметить, что разница между подходами, несмотря на ожидания аналитиков, не должна, согласно оценочной практике, превышать 30%. Скорее всего, такая разница находится в пределах 10–15%. Это значит, что именно сравнительный подход, учитывая гибкость модели доходного подхода, во многом определил конечный результат оценки.

При формировании базы сравнения в рамках сравнительного подхода стоимость телекомов, вероятнее всего, определялась по мультипликаторам других МРК. При этом в качестве наиболее близких аналогов могли приниматься МРК, сопоставимые по объёму активов и/или оказываемых услуг. Например, такие различные по уровню долга, рентабельности и перспективам развития компании, как ЮТК, «Дальсвязь» и «Северо-Западный Телеком», сопоставимы по объёму выручки (см. график 2).

В результате даже после проведения корректировок относительно менее привлекательные компании могли «занизить» стоимость более устойчивых и перспективных МРК — и наоборот. Именно неоднородность аналогов, похоже, послужила одной из причин относительного «завышения» стоимости ЮТК и «ЦентрТелекома» и, соответственно, «занижения» стоимости «Дальсвязи».

Необходимо отметить, что несовпадение между ожиданиями аналитиков и результатом оценки независимых оценщиков лежит в разном понимании рыночной стоимости. Прогноз стоимости аналитиков инвесткомпаний — это величина, достижение которой рынком только ожидается и может носить лишь вероятностный характер. Подобный характер таких оценок, основанных на доходном подходе, можно было наблюдать в периоды до и после реформы РАО «ЕЭС». В этой ситуации вызывают вопросы публичные заявления консультантов реорганизации «Связьинвеста» о преимущественном применении доходного подхода. Эти заявления подстегивали котировки акций МРК с высоким уровнем ожидаемых денежных потоков. Тем горше оказалось разочарование спекулянтов.

Баланс стоимости

Согласно российским и международным стандартам оценки, критерий адекватно определённой рыночной цены — это всегда баланс интересов, выполнение необходимых для сделки условий. Главным условием эффективной реализации реформы отрасли связи было обозначено достижение синергетического эффекта в результате слияния компаний.

Достижение такого эффекта было бы под вопросом в случае, если бы МРК получили более высокую оценку, выведенную только по моделям дисконтированных денежных потоков. Более того, такой сценарий мог бы привести к повышенному риску снижения стоимости единой акции в долгосрочной перспективе.

Ключевой момент реализации этого риска вытекал из необходимости дополнительной эмиссии акций «Ростелекома», которые бы обменивались на более дорогие акции МРК. Это значит, что в результате «размывания доли» новая компания могла бы потерять контролирующего собственника в лице государства (в результате предложенного акционерам варианта реформы государство должно получить не менее 53,2% акций). Последствия такого изменения могли бы быть достаточно негативны не только в результате возможных разногласий крупнейших акционеров по важнейшим стратегическим вопросам, но и в результате возможного снижения кредитного рейтинга новой компании. Во многом именно возможная помощь государства является ключевым фактором поддержания низкой стоимости заимствований для публичных компаний, контролируемых государством. Таким образом, отсутствие госконтроля и возможные конфликты в совете директоров могли бы существенно осложнить финансирование проектов новой компании. Давление этих обстоятельств на рыночную стоимость объединённого «Ростелекома» могло бы многократно усилиться в случае ухудшения экономической ситуации. Очевидно, что такой вариант развития событий напрочь перечеркнул бы заявленную цель реформы — получение синергетического эффекта от объединённой отрасли.

Проведённый анализ показывает, что, не являясь по определению идеальными, полученные коэффициенты конвертации соответствуют, возможно, лучшему из возможных варианту компромисса между акционерами и государством в текущих рыночных условиях.

Необходимо, правда, отметить, что размер выигрыша в курсовой стоимости для акционеров ЮТК может быть под вопросом. Дело в том, что, согласно ФЗ № 135 «Об оценочной деятельности», срок действия результатов оценки составляет 6 месяцев. Существует риск, что несогласные акционеры других МРК («Дальсвязи» и, возможно, «ВолгаТелекома») будут затягивать принятие решения об утверждении окончательных коэффициентов обмена. В результате, чтобы провести реструктуризацию отрасли в назначенные сроки, данные компании могут быть не включены в структуру объединённой компании, став дочерними обществами «Ростелекома». Этот сценарий может негативно отразиться на рыночной стоимости единой акции в виду определённого уменьшения эффекта синергии. В таком случае среднесрочный выигрыш от курсовой разницы акций ЮТК и единой акции может стремиться к нулю, а в случае существенно негативной конъюнктуры рынка и вовсе стать отрицательным. Однако даже в этом случае акционеры ЮТК получат выигрыш, который будет измеряться относительно меньшими потерями от изменения курсовой стоимости по сравнению с акционерами других межрегиональных компаний связи.