На рынке корпоративных облигаций Уральского региона заметное оживление. Предприятия перешли от намерений к конкретным проектам. Пермский "Протон-ПМ", входящий в холдинг "Пермские моторы", завершил размещение первого выпуска облигаций на сумму 100 млн рублей (подробнее см. "Эксперт-Урал" N3 от 12 февраля 2001 года). В это же время концерн "Калина" объявил доходность и дату размещения первого транша в объеме 70 млн рублей. ("Эксперт-Урал" N12 от 4 декабря 2000 года). Теперь инвестиционная компания "Тройка Диалог" начала масштабную кампанию по продвижению проекта выпуска облигаций "Славнефти".

Между тем оценки состояния и перспектив рынка корпоративных облигаций региональных эмитентов неоднозначны: несмотря на оптимистичные прогнозы, до настоящего бума явно далеко.

Эмитенты выдают премии, а ФКЦБ отсылает в суд

Заинтересованность налицо: банкам и прочим инвестиционным институтам нужны надежные и ликвидные финансовые инструменты, предприятиям - дешевые и длинные ресурсы. Крупные сырьевые концерны национального масштаба ("Газпром", "ЛУКойл", ТНК) и банки (Внешторгбанк) сделали первые попытки занять деньги через выпуск облигаций еще полтора года назад. Аналитики ИК "Тройка Диалог" считают, что в этом году размер рынка составит 25 - 30 млрд рублей.

Однако деньги, заимствованные таким образом, стоят для предприятия дороже, чем банковский кредит. Так, "Протон-ПМ" разместил бумаги под доходность 21,25% годовых. "Калина" объявила доходность в 20% годовых. (Для сравнения: доходность полугодовых ОФЗ составляет 16,5%, корпоративных векселей - 19,5%.) Александр Петров, директор по экономике и финансам концерна "Калина", говорит, что его предприятие сознательно установило повышенную купонную ставку: "Мы сочли возможным дать рынку премию примерно полпроцента. В денежном выражении это составит 350 тысяч рублей в год. Таким образом, мы надеемся быстро разместить заем. В будущем будем снижать ставку". Кроме того, расходы возрастают за счет оплаты комиссионных андеррайтеру, маркетмейкеру.

И это еще не все. Процедура регистрации выпусков очень сложна, что, конечно, мешает реализации планов эмитента: за полгода, а иногда именно столько она занимает, ситуация на рынке может сильно измениться. Та же "Калина" регистрировала выпуск с октября 2000 года по февраль 2001-го.

- Проблема в том, что постоянно меняются правила игры, - делится опытом Александр Петров. - Мы подавали документы в Свердловское региональное отделение ФКЦБ, а потом выяснилось, что с такими параметрами нужно переводить их в Москву. Затем их возвращали на доработку пять раз. Вторая трудность заключается в том, что ФКЦБ достаточно вольно трактует стандарты регистрации эмиссии облигаций, написанные ими же самими. И обсуждений не допускается: не согласны - обращайтесь в суд.

Безусловно, сдерживающим фактором является и налог, который эмитент платит при регистрации выпуска, - 0,8% от объема эмиссии. Мало того, что он увеличивает издержки. По мнению вице-президента ИК "Тройка Диалог" Сергея Сидорова, он губителен для рынка. Из-за налога структура нынешних займов выглядит несколько необычной для мировой практики. Участники рынка вынуждены, как водится, применять "оптимизационные схемы", чтобы снизить издержки при регистрации каждого проспекта эмиссии. В результате появились обязательства, предусматривающие досрочное погашение - облигации со встроенным опционом. В этом случае эмитент регистрирует длинный выпуск со сроком обращения год и больше, а затем устанавливается "оферта": эмитент обязуется досрочно выкупать бумаги в определенный период времени, допустим, через три месяца. Таким образом, появляется новая составляющая - доходность к выкупу.

Инвесторы тормозят рынок, а андеррайтеры ставят на "физиков"

Между тем, несмотря на сложности, компании идут на риски и расходы. Значит, экономическая целесообразность все-таки есть.

Во-первых, в отличие от традиционного кредита при таком заимствовании не требуется оформления залога. Особенно это важно для компаний, у которых достаточно высокий уровень оборачиваемости средств и не так много недвижимого имущества. Во-вторых, проценты по облигациям можно относить на себестоимость вне зависимости от целей их использования (опять же в отличие от кредита, где нужно доказать целевой характер).

Для инвестора такое размещение ресурсов безусловно выгодно. Для банка, помимо высоких ставок, это еще и активы "до востребования". Несмотря на крайне низкую ликвидность рынка, их все-таки можно реализовать, в то время как досрочно взыскать кредит практически невозможно. При этом для банка действуют совершенно другие нормы резервирования. Еще один плюс - диверсификация рисков.

Между тем привлекательность инструмента для банков оборачивается минусом для рынка. Крупные банки, как правило, скупают выпуски и держат их в своем портфеле до погашения. Облигации практически не обращаются на вторичном рынке, отсюда его низкая ликвидность. "Мы как инвестиционная компания, - говорит вице-президента ИК "Тройка Диалог" Елена Новокрещенных, - заинтересованы в наличии активного вторичного рынка, поскольку живем от комиссии. Поэтому роль свою видим в создании рынка как такового. Сначала надо сделать себе бизнес, а потом получать с него комиссионный доход. А условием активных оборотов на рынке является наличие большого количества желающих, с одной стороны, продать бумаги, с другой - их купить". Целью свести продавца с покупателем, видимо, и задалась "Тройка Диалог", начав презентационную кампанию облигационного займа компании "Славнефть" среди инвестиционных институтов региона.

Иной точки зрения придерживается компания "Авиа-траст-инвест", андеррайтер обоих региональных проектов - облигаций "Протона" и "Калины". По мнению ее генерального директора Вадима Ступникова, ничего плохого в том, что инвесторы держат бумаги в портфеле, для эмитента нет: он решает главную задачу - получает деньги и использует их по своему усмотрению. "Для бонда нет необходимости иметь высокую оборачиваемость. Это не ГКО и ОФЗ. То, что вторичного рынка нет, это факт. Но драматизировать его отсутствие не надо".

При этом Ступников не согласен с тем, что основная часть инвесторов - крупные банки. По его словам, среди покупателей облигаций "Протона-ПМ" достаточно много частных лиц с высоким уровнем доходов. Именно на эту категорию инвесторов "Авиа-траст-инвест" делает ставку. Помимо частных инвесторов, облигации "Протона" разошлись среди банков, страховых компаний и пенсионных фондов. Примерно половина из них находится на территории Уральского региона.

Итак, рынок сдвинулся. Отличительная черта его состоит сегодня в том, что корпорации заинтересованы не столько в привлечении средств, сколько в создании публичной кредитной истории. Тот же концерн "Калина" намерен в будущем выпускать евробонды с целью привлечения западных инвестиций. А эмиссия корпоративных облигаций, в отличие от того же кредита, как раз и позволяет создать "здоровый интерес к неизвестному эмитенту". Поэтому эмитент идет на объявление повышенных ставок: все-таки первый заем должен быть успешным.

Облигации "Протона" разошлись за два месяца. В тот же срок надеется уложиться и "Калина". "Мы на рынке одни из первых, - говорит Александр Петров. - То, что он в конечном итоге будет ликвидным, я не сомневаюсь: это общемировая тенденция. А в том, что мы разместим первый же выпуск, я уверен на 100 процентов".

Екатеринбург - Пермь