Аналитический центр "Эксперт-Урал" продолжает публикацию отраслевых рейтингов кредитоспособности. В "Э-У" 12 от 25.03.02 мы попытались дать оценку долгосрочной кредитоспособности предприятий трубной промышленности. Между тем долгосрочная кредитоспособность пока интересует в основном потенциальных собственников, кредиторам же чаще нужен эффективный инструмент оценки кредитоспособности предприятия на короткие сроки.

Публикуемые сегодня работающими на фондовом рынке компаниями кредитные рейтинги и рекомендации для этой цели часто не подходят. Они направлены на оценку того, как повлияет изменение открыто публикуемых компаниями данных на настроения участников фондового рынка, и часто слепо копируются с зарубежных аналогов. Делать какие-либо выводы о финансовом состоянии предприятий по российской бухгалтерской отчетности нужно с большой осторожностью: искажения ее встречаются сплошь и рядом, и формальный подход крайне редко дает реальную оценку кредитоспособности. Любая, даже адаптированная к российским реалиям методология может давать приемлемые результаты от силы год, потом ее нужно серьезно корректировать, так как появляются новые схемы ухода от налогообложения, новые способы защиты от поглощений и т.д. В результате анализ финансовой отчетности сегодня больше похож на искусство, чем на технологию.

Безусловным лидером с точки зрения прозрачности может быть признан, как ни странно, Тагмет - завод, уже два года находящийся в центре акционерного конфликта. Неплохой уровень прозрачности финансовой отчетности у СТЗ, ЧТПЗ и ВМЗ

Попытаемся составить краткосрочный рейтинг кредитоспособности, разработанный по собственной технологии "Э-У". Объект исследования - трубные предприятия Урала. Выбор объекта, на наш взгляд, актуален: один завод, Таганрогский металлургический (Тагмет), уже размещал корпоративные облигации, в процессе размещения облигации Волжского (ВТЗ) и Северского (СТЗ) трубных заводов, о намерении выпустить облигации в ближайшем будущем заявил Синарский трубный завод (СинТЗ). Насколько можно просчитать реальные риски инвестирования средств в эти обязательства? Попробуем ответить на этот вопрос.

Эффективность: лидеры и аутсайдеры

Основной показатель эффективности - уровень нормы прибыли (отношение чистой прибыли к выручке). По нему заводы четко делятся на две группы. Первая: Тагмет и СТЗ, показавшие рентабельность 14 и 13% соответственно. Вторая: формально низкорентабельные ЧТПЗ, Выксунский металлургический завод (ВМЗ) и ПНТЗ (норма прибыли 4 - 6%). Чуть лучше положение СинТЗ с нормой прибыли - 8%. (Впрочем, реальная норма прибыли ЧТПЗ и ВМЗ должна быть выше: она лежит в диапазоне 8 - 10%, поскольку электросварные трубы этих двух заводов дешевле бесшовных труб Тагмета и СТЗ. При этом наличие собственных сталеплавильных мощностей и более высокая производительность труда делает их более эффективными по сравнению с ПНТЗ и Синарой. Несколько выше должна быть реальная норма прибыли и у СТЗ. Такой вывод можно сделать исходя из того, что выпускающий схожую по номенклатуре продукцию Тагмет в течение года проводил демпинговую политику на рынке, а сработал с той же рентабельностью.)

Отдельно следует отметить показатели прироста выручки. Они впечатляют у всех заводов (24 - 36%), за исключением ПНТЗ и Тагмета. Рост обусловлен, как мы уже не раз отмечали, спросом со стороны нефтяного сектора. Значительная часть выручки ВМЗ и ЧТПЗ - заказы на постройку Балтийской трубопроводной системы, каспийские нефтяные проекты. Спрос на продукцию СТЗ, СинТЗ, Тагмета обеспечен расширением добычи на западносибирских и прикаспийских месторождениях.

Оборачиваемость запасов и дебиторской задолженности характеризуют сроки, которые нужны предприятию в первом случае для полной реализации запасов, во втором - для возврата средств по продукции, отгруженной с отсрочкой платежа. Чем быстрее оборачиваются запасы и меньше продаж в кредит, тем лучше. В этом плане лидирует ВМЗ, который, осуществляя сбыт самостоятельно, имеет наилучшие показатели оборачиваемости среди трубных заводов. Неплохие показатели (их вполне можно считать за норму для трубной отрасли) у СТЗ и ЧТПЗ. Сильно ухудшил оборачиваемость дебиторской задолженности Тагмет, что, по всей вероятности, связано с обострившимся конфликтом с Альфа-групп в конце прошлого года и желанием менеджмента усилить контроль над продажами, перераспределив часть оборотных активов на подконтрольные структуры (это вызвало рост дебиторской задолженности и, соответственно, ухудшение ее оборачиваемости). Аутсайдеры по данному показателю - СинТЗ и ПНТЗ.

По совокупности показателей наименее рискованными являются обязательства Челябинского трубопрокатного завода и, в меньшей степени, Выксунского завода (партнера ЧТПЗ по ОМК). Эти предприятия в меньшей степени зависят от заемных средств, имеют большой запас прочности по обслуживанию долгов

Лидеры по эффективности - СТЗ и ЧТПЗ, показавшие 25-процентный прирост выручки, приемлемую рентабельность и уровень управления активами выше среднеотраслевого. Близок к лидерам Выксунский метзавод: несмотря на скромные результаты по рентабельности (4%), ВМЗ показал впечатляющий прирост продаж (35%) и самый высокий уровень оборачиваемости запасов и дебиторской задолженности.

Достаточно высока эффективность Тагмета и Синарского завода: первый, несмотря на невысокий прирост продаж, показал лучший в отрасли результат по рентабельности, а второй стал лидером по приросту продаж. Впрочем, это достижение смазано крайне высоким уровнем отвлечения средств в запасы и продажи в кредит. Аутсайдер по совокупности показателей - ПНТЗ.

Кто не рискует, тот не занимает

Ключевой показатель для оценки кредитоспособности - риск. Насколько желание захватить новый рынок и упрочить конкурентные позиции возобладает над осторожностью? Поддерживает ли предприятие достаточный уровень свободных денежных средств или все вложено в производство? А может, того хуже, в долгосрочные проекты? Хватит ли прибыли для расчетов с кредиторами по процентам?

Лишь два завода - ЧТПЗ и ВМЗ - в достаточной мере финансируют текущую деятельность собственными средствами (на 39 и 46% соответственно). Тагмет и ПНТЗ зависят от заемных источников на 75 и 90% соответственно, а СТЗ и СинТЗ собственных оборотных средств не имеют. Во всех случаях это связано с отвлечением средств на аффилированные структуры.

Лидеры по эффективности в отрасли - Северский и Челябинский заводы, показавшие 25-процентный прирост выручки, приемлемую рентабельность и уровень управления активами выше среднеотраслевого

Резкий рост заимствований привел к значительному падению возможностей заводов по обслуживанию долга. Если год назад прибыль до уплаты процентов, налогов и амортизации превышала процентные платежи в несколько десятков раз, то сейчас это отношение равно 5 - 7 для ВМЗ, ЧТПЗ, СТЗ и Тагмета. Для ПНТЗ и СинТЗ отношение прибыли к процентам близко к критичному (2 и 3): небольшое ухудшение конъюнктуры - и заводы выйдут в убытки.

Рост рисков, связанных с использованием заемного капитала, виден по ухудшившимся показателям финансового левериджа СТЗ (за счет резкого, до 900 млн руб., роста банковских кредитов) и СинТЗ. У остальных заводов (за исключением ПНТЗ) этот показатель в норме.

О рисках свидетельствует и такой показатель, как доля просроченной задолженности в общей сумме дебиторской задолженности. Сложность оценки его в том, что многие заводы допускают просрочку "своим" предприятиям (управляющим компаниям или сбытовым структурам). Скорректировав величину просроченной задолженности на суммы, не уплаченные в срок известными компаниями (долги ЧТПЗ - ВМЗ, долги Трубоимпекса - ПНТЗ и др.), мы получили, что наихудшее качество дебиторской задолженности у ВМЗ и СинТЗ: у обоих значительный объем просроченной дебиторки приходится на ЖКХ и местные органы власти, платежеспособность которых не самая высокая. Несколько лучше положение ПНТЗ, правда, и у него есть дебиторы с низкой платежеспособностью (в частности, УралАЗ). У ЧТПЗ, СТЗ и Тагмета просрочка составляет менее 10%, что в принципе нормально.

Наконец нельзя не учитывать риск передела собственности. Чтобы не повторять сделанные в публикации рейтинга долгосрочной кредитоспособности (см. "Э-У" 12 от 25.03.02) оценки этого показателя, приведем только итоги. Практически свободны от риска передела ВМЗ и СТЗ. Небольшой риск на ЧТПЗ, СинТЗ и ПНТЗ. Велик - на Тагмете. (Заметим, что наш прогноз относительно вхождения Тагмета в принадлежащую МДМ Трубную металлургическую компанию, сделанный тогда, когда МДМ в качестве самостоятельного игрока еще никем не упоминался, полностью оправдался.)

По совокупности показателей наименее рискованными могут считаться обязательства Челябинского трубопрокатного завода и, с меньшей долей вероятности, Выксунского завода, партнера ЧТПЗ по ОМК. Эти предприятия в меньшей степени зависят от заемных средств, имеют большой запас прочности по обслуживанию долгов. Непомерно высокий уровень просроченной дебиторской задолженности ВМЗ компенсируется тем, что относительный уровень продаж в кредит у этого завода самый низкий в отрасли.

Значительно менее оптимальна структура источников и активов СТЗ, который отвлек в долгосрочные вложения значительную часть (свыше 70%) привлеченных краткосрочных банковских кредитов. Тагмет, имея в целом хорошую структуру активов и источников финансирования, проигрывает из-за незатухающего акционерного конфликта. Сравнительно более рискованны вложения в обязательства СинТЗ и ПНТЗ. Заметим, что большой "люфт" нашей оценке придает низкий уровень прозрачности их финансового состояния.

Не прячьте ваши денежки

Безусловный лидер с точки зрения прозрачности, как ни странно, Тагмет. Завод уже два года служит яблоком раздора сначала между Альфа-групп и директором завода Сергеем Бидашем, затем между Альфой и МДМ. Шаткое и, как оказалось, недолговечное равновесие, достигнутое между Альфой и Бидашем в конце 2000 года, при котором ключевые решения не могли приниматься без участия Альфы, резко сократило возможности использования "левых" схем.

На другом полюсе - ПНТЗ. Если верить его отчетности, при выпуске труб почти как на Челябинском трубопрокатном, он показывает выручку всего в 93 млн долларов - что в 2,5 раза меньше, чем ЧТПЗ. Частично это объясняется работой по давальческим схемам, когда аффилированная компания поставляет на завод сталь на переработку и получает трубы, уплачивая заводу комиссионные за переработку (материалы, принятые на переработку, составляют примерно треть от общих запасов ПНТЗ; сопоставим, по-видимому, и объем давальческих схем). Частично - банальным использованием внутренних цен. Тем же, вероятно, грешит и Синарский трубный: сомнительно, чтобы средняя цена выпускаемых Синарой дорогих бесшовных труб для нефтяной промышленности составляла 170 долларов за тонну - почти вдвое меньше, чем на СТЗ.

От размещения облигаций отдельных заводов промышленные группы перейдут на единую акцию. Далее последуют реструктуризация бизнеса и масштабный выход игроков на рынок капитала, сначала российского, а затем международного. Альтернативы нет: уровень прозрачности большинства трубных заводов неприемлем и отпугивает инвесторов

Довольно высок уровень достоверности у СТЗ, ЧТПЗ и ВМЗ. Можно гадать о причинах того, почему СТЗ показал прибыль. Вероятно, это связано с прошлогодним скандалом, в ходе которого областные власти обвинили группу МДМ в откачивании прибыли с СТЗ, и желанием последней опровергнуть обвинения. Впрочем, реальные финансовые потоки все равно скорее всего идут через управляющую структуру - Трубную металлургическую компанию (ТМК). Об этом красноречиво свидетельствует тот факт, что объем банковских кредитов СТЗ за год вырос с 43 до 900 млн руб., однако одновременно на 607 млн руб. увеличился объем долгосрочных финансовых вложений. Кредиты - это, по всей вероятности, МДМ-банк, и в случае необходимости не составит особого труда путем регулирования ставок "откачать" прибыль с предприятия.

Что касается ЧТПЗ, то высокий уровень достоверности финансовой отчетности объясним, по-видимому, сохраняющейся самостоятельностью завода в рамках ОМК. Впрочем, и здесь имеет место перераспределение финансовых потоков: прирост банковских кредитов на 12 млн долларов полностью направлен в краткосрочные финансовые вложения. Аналогично полученные ВМЗ банковские кредиты также полностью направлены в краткосрочные финансовые вложения. Таким образом, ОМК на начало текущего года аккумулирован потенциал примерно в 40 млн долларов. По всей видимости, он предназначен для финансирования трубоэлектросварочного цеха на ВМЗ в рамках проекта "Альянс-1420" совместно с Северсталью. Это мощный ресурс, который составляет свыше трети необходимой для реализации проекта суммы (точнее, той его части, которая финансируется ОМК). Без сомнения, это увеличивает шансы ОМК на реализацию проекта, однако, поскольку источники краткосрочные, увеличивает риски.

Рейтинг кредитоспособности

Проанализировав все показатели, мы получили, что 1 по кредитоспособности - ЧТПЗ (рейтинг A2), который наряду с лучшими показателями эффективности имеет самый низкий уровень рисков. Близко стоит и другое предприятие группы - ВМЗ (рейтинг В1). У обоих финансовая отчетность позволяет сделать достоверные выводы.

Несколько ниже рейтинг СТЗ (B2), здесь многое зависит от того, на какие цели будут направлены средства от эмиссии облигаций. Оборотных средств предприятию хватает. Поэтому это будет либо дополнительное финансирование инвестиционных проектов группы, и тогда финансовое положение СТЗ ухудшится, либо ресурсы пойдут на замещение банковских кредитов - в этом случае ситуация улучшится. Риск вложений в краткосрочные обязательства всех трех заводов невелик, рынок сбыта на перспективу один-два года стабилен.

Окончание акционерного конфликта значительно увеличит привлекательность Тагмета, рейтинг которого пока на уровне С1. На том же уровне рейтинг кредитоспособности СинТЗ и ПНТЗ. Не исключено, впрочем, что основная прибыль и оборотные активы ПНТЗ выведены на дочерние структуры и реальная картина значительно лучше. Что касается СинТЗ, то если учесть средства, которые выведены с завода на строительство группы "Синара", другие вложения, картина может измениться и в ту, и в другую сторону.

Отметим в заключение, что низкая мгновенная ликвидность, откачка прибыли, работа по давальческим схемам, финансирование через управляющие компании - все эти инструменты с ростом концентрации в трубной отрасли распространяются все шире. И мы, учитывая, что денежные средства сконцентрированы на ТМК, могли бы сделать поправку при анализе, например, мгновенной ликвидности СТЗ. Но заемщиком-то на рынке выступает СТЗ, он эмитирует облигации, он занимает деньги у банков. И именно он в случае чего будет расплачиваться с кредиторами. Поэтому оценивать нужно завод, а не компанию.

Впрочем, мы уверены, что размещение облигаций Волжским, Северским и Синарским заводами - пробные шары. За ними, вероятнее всего, последует переход на единую акцию, реструктуризация бизнеса и более масштабный выход группы на рынок капитала, сначала российского, а затем и международного. Особой альтернативы и у ТМК, и у других игроков нет, так как тот уровень прозрачности, который обеспечивает большинство трубных заводов, неприемлем и будет отпугивать многих инвесторов.

Аналитический центр "Эксперт-Урал"